美联储利率政策的三个约束条件

北京时间11月4日凌晨，美联储如期宣布并启动缩减购债计划（Taper），且该计划逐月递增150亿美元的缩减节奏也完全符合市场预期，由于6月份议息会议公开讨论Taper以来，美联储持续地与市场进行沟通，因此Taper政策基本已被市场消化，相应本轮Taper避免了上次出现的Taper恐慌（Taper Tantrum）——上一次因市场对Taper的不知所措, 10年美债收益率曾一度大幅提升了140BPs，由1.66%升至3%上方。这一次10年期美债收益率的波动明显弱于上一轮，截至会后，10年期美债收益率仅较6月份会议结束时水平，提升了3BPs。
但与上次不同，这次中短期美债收益率出现了明显变化，尤其是9月下旬以来，中短期美债收益率快速上升，昨晚3年期美债收益率较6月会后水平提高了36BPs，2年期美债收益率提升了26BPs，显示出市场焦点已转到美联储的加息之上，虽然在新闻发布会上，鲍威尔再次强调Taper对加息没有直接信号意义，但目前市场已预期美联储将于明年加息2次。

图1:美联储过去四次议息会结束后各期限美债收益率情况 数据来源：Wind

鉴于市场预期和鲍威尔的政策宣示存在巨大分歧，因此后期美联储的加息实际路径依然存在很大不确定性，这就需要从美联储利率工具的约束条件入手，来解析近期的新变化。
疫情爆发之后，对于美联储而言，与抗疫刺激并重的重要事件，无疑就是美联储于去年调整了运行10年之后的货币政策框架，调整的主要内容有二：
一是将2%通胀目标制（Inflation Targeting ，IT）调整为2%平均通胀目标制（Average Inflation Targeting，AIT），即当通胀持续低于2%一段时期后，货币政策容忍通胀在一段时间内略高于2%。
二是将国会赋予其的三大货币政策目标，更侧重了就业最大化的实现，即将就业最大化目标前移至物价稳定、适度长期利率两目标之前，并将其观察就业情况的指标由失业率调整为就业缺口。
首先，从就业缺口的情况而言，基本具备了加息条件。目前美国失业率为4.8%，而同期非农就业空缺率已升至6.6%，相应失业率与空缺率的差已经为负值（-1.8%）。而在上一轮政策回归美联储加息周期期间，该差的均值仅为-0.05%。
其次，从平均通胀的情况而言，似乎加息条件也初步储备。在新政策框架中，美联储仅仅是明确实施平均通胀目标制，但对平均通胀目标涉及到的观察期长度，至今没有明确，由此导致市场对于美联储如何评判通胀目标实现程度的模糊。不过，美联储在新政策框架中明确了要“每5年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行一次彻底的公开审查”，也许此说明暗示了5年就是观察期长度。由此，以2016年为起点（距离2020年新框架时长5年），美国PCE的实际增长曲线已经超出了2%涨幅的目标线，表明实际通胀情况已接近美联储的目标。

图2：2016年为起点的美国平均通胀情况 数据来源：Wind

因此，仅从美联储自身的政策框架而言，加息已经基本具备条件，加之国债利率、投资级企业发债利率及个人住房按揭贷款利率则均处于较低水平，因此从美联储的三大政策目标落实的实际情况而言，确实也为后期加息提供了支撑。

表1：不同时段美联储政策目标的实现情况 数据来源：Wind

除了上述自身框架的两个约束条件之外，还有第三个约束条件——美国财政的可持续性。在这次应对疫情冲击过程中，美国政府实施了多轮财政纾困计划，从而令其债务规模快速上升，截止目前美国联邦债务余额已接近29万亿美元，已大幅超过美国GDP规模，为此对于美国政府财政可持续性的担忧越来越多。
另外，虽然拜登政府计划提高美国税率，但与其庞大的支出计划相比，加税带来的增收十分有限，因此美国政府对于债务融资的依赖度还会进一步提升。为此，美国政府不惜调整了评判债务持续性的标准，今年年初耶伦其担任美国财长的参议院提名听证会上，就明确提出与债务规模相比，利息支出规模才是衡量政府支出空间的最佳指引，言外之意，只要政府能够偿付利息，政府债务就没有问题。
实际上，耶伦此表态是对美国财政政策和货币政策协调框架的重大调整，对于美联储而言，不仅要通过资产购买工具负责政府的债务融资规模，而且还要利用利率工具来配合好政府的付息规模，这无疑给美联储利率政策增加了一个重要约束条件——利率政策要更加关注对美国政府财政可持续性的影响，那么在美联储开启加息周期时，既要考虑加息时机，更要考虑加息幅度。在最近一轮加息周期中，美联储将联邦基金利率由【0，0.25%】逐步升至【2.25%，2.50%】，相应美国政府的实际付息率则由1.7%升至2.2%，可见美联储的利率政策确实会影响美国政府的付息率。2020年，在应对疫情的宽松下，美国政府实际付息率快速降至历史最低水平的1.6%，期间美联储政策利率也重返了零利率下限的水平。

图3：美国联邦政策债务及付息率情况 数据来源：Wind

但与前两个约束条件不同，财政可持续性对美联储利率政策约束是动态的，即债务规模越大，约束力就越强，对应美联储的利率政策空间也就越窄。鉴于经过此次疫情冲击后，美国经济对于政府财政支出依赖度大幅提升，进而导致美国就业情况与政府财政支出也更加密切相关，意味着第三个约束条件还间接影响着第一个约束条件。因此，目前市场交易出来的美联储加息路径能否落实，存在很大的不确定性，而市场预期落空已不算鲜有，例如2018年底，几乎所有市场机构都预期2019年美联储还会多次加息，但美联储却在当年降息2次，所以在这次回归之路上，不能对加息条件达标到美联储实际加息之间的“距离”过于乐观。