财务分析硬核知识：各种财务比率的运用和缺陷

写在前面

对于以基本面研究为主的股票投资者来讲，财务报表分析应该是所有基本面分析中最为重要的一个环节，如果说一个投资者连财务报表都不看或者不会分析，那么其投资行为几乎和参与赌博无疑。财务分析的作用主要有三，其一，帮助我们规避企业债务违约和财务舞弊等暴雷风险；其二，帮我们判断企业的财务质量和过往经营效果；其三，辅助我们判断企业内在价值！

财务报表主要可以分解为会计方法、报表科目、财务比率等三项要素。其中财务比率是财务报表上两个数据之间的比率。通常，财务比率可以划分为偿债比率、运营能力、盈利能力、综合能力等四类。几乎所有的股票交易软件和工具类平台都会展示一家上市公司最新的这四类财务比率的数据，以供投资者参考。不过，我们研究所习惯自己整理收现比和净现比这两个财务比率来检测企业的盈利质量。如此，相当于财务比率的划分多了盈利质量这一类。

很多时候，有些投资者即便看了这些指标也无法很好地理解他们代表的意义，而有些投资者确实懂这些指标代表的意义，在投资分析中也经常运用，但却不知道这些指标先天的缺陷，或者说局限性，以至于很多时候做出离真实情况大相径庭的判断。

今天我们鹏风价值研究就来分享一下常用财务比率的运用和其中一些财务比率的缺陷，希望对各位有用。需要特别说明的是，文中不少观点我们直接引用了知名财务专家叶金福先生所著《从报表看舞弊:财务报表分析与风险识别》一书中的观点。感兴趣的朋友最好买来这本书认真读读，一定会受益匪浅的。此外，欢迎信仰价值投资和认可我们投资理念的投资者朋友加入我们圈子，互通有无，取长补短，共同进步！

判断偿债能力的常用财务比率的运用和缺陷

经常看我们文章的投资者朋友应该知道，我们对一家上市公司进行初步分析时，首先就是判断其未来发生债务违约这种重大暴雷风险的大小。债务违约有多可怕？！去看看中国恒大、华夏幸福等这些股票的下场就知道了。

判断一家企业债务违约的风险大小，除了看大股东股票质押率这种非财务指标外，主要还是通过分析其偿债能力来判断。通常，分析企业的偿债能力除了我们自己常用的有息负债率和速动比率外，还包括资产负债率、流动比率、利息保障倍数等指标。

有息负债率、流动比率、速动比率、资产负债率是完全取自于资产负债表的静态比率。通常情况下，有息负债率和资产负债率的值越小，流动比率和速动比率的值越大，便表示企业的期偿债能力越强，反之，则表示偿债能力越弱。

有息负债率方面，在我们看来，一个企业的有息负债率如果超过30%，那么就属于进入“红线”了，需要高度警惕。如果长期出现“存贷双高”的情况，那么就可以怀疑此企业可能存在财务舞弊行为了。如果找不到合理解释或财务舞弊的证据，那就直接远离就好。

资产负债率方面，具体行业要具体来看，不同行业可接受的资产负债率水平差别很大，比如银行和地产行业，他们主要靠高杠杆来推动发展，所以资产负债率就比大部分行业的水平要高。如果是同一个行业，某家企业的负债率超出行业平均水平比较多，那么大概率说明这家企业的债务违约风险比较大，同时，资金不足很可能也会限制其未来的发展。对于大部分企业来讲，超过50%的资产负债率就算比较高了，需要重点关注其偿债能力，而超过70%的资产负债率就算进入“红线”了，需要高度警惕，如果心理不踏实，最好远离！

速动比率和流动比率都是都是衡量企业短期偿债能力的指标，虽然他们的值越大表示短期偿债能力越强，但也不是越大越好，如果过大，往往说明公司资金和其他资源的运用效率不高，在资源浪费。关于具体多少算正常，也要具体行业具体来看。在我们看来，通常情况下，对于大部分行业的企业来说，流动比率小于1.5就得有所关注，如果小于1，那就进入“红线”了，需要高度警惕。而速动比率如果小于0.8就得关注，如果小于0.5，那就进入“红线了”，需要高度警惕。

本质上来讲，以上几个指标主要表示一个时点上企业的静态偿债能力。实际上，这种静止状态的资金偿付概念既不代表期间水平，也与持续经营状态下未来真正资金流动情况之间没有必然的因果关系。

具体而言，以上几个偿债比率本身存在的缺陷包括:除现金之外，像应收账款、存货等其他流动资产的变现能力很难确定；预付款项、预收款项、递延所得税资产和负债等相关资产和负债并不用真正收取或支付现金；受成本法核算的限制，大部分长期股权投资、无形资产、固定资产及相关金融资产的实际价值无法在账面体现。

此外，静态比率的高低也很容易受资产负债表日异常异常资产和负债的影响，企业完全在报表日到来前的一段时间里通过一些报表粉饰手段来人为地提高偿债能力比率。

利息保障倍数也是企业偿债能力的指标，只不过他的分子数据来自于利润表。他的意义主要是衡量企业的利润是否足够覆盖利息费用。通常情况下，倍数越高，说明偿债能力越好。此指标的局限性在于，只反映了企业偿还利息的能力，而没有反映偿还本金的能力。此外，利息保障倍数的分子、分母是建立在利润口径之上，而实际支付利息需要付出真正的现金，我们也知道很多公司的利润和经营活动现金流的差别很大，所以，指标高，也并不能说明企业有足够的现金来偿还债务，很可能别人同时也欠了很多钱而要不回来。所以，我们鹏风价值研究所在评估企业暴雷风险环节时，会加上对企业盈利质量的分析，因为在我们看来，那些盈利质量常年很差的企业，资金链断裂的风险较大。

总之，因为比率本身存在缺陷，给我们分析企业真实偿债能力增加了难度，所以，我们在分析时，一定要结合企业的经营特点和具体报表科目的变化及特点综合来看，切不可仅仅通过几个指标情况就轻易下结论。

判断企业营运能力的常用财务比率的运用和缺陷

评估企业营运能力的财务比率主要包括应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率这三个指标。

应收账款周转率用于衡量企业应收账款流动程度的指标，其取决于相对于客户来讲的强势或弱势地位、销售模式，以及对应收款的管理能力。通常情况下，此指标自然是越高越好，但要具体分行业和企业的经营模式来看。如果是纵向对比的情况下，一个企业的应收账款周转率在变得越来越高，那么大概率是好事，说明企业的竞争力和话语权在变强！

存货周转率是衡量企业存货“购、产、销”效率的指标，其取决于企业的业务模式、生产周期、对供应链的管理能力、生产组织能力和产品竞争力。通常情况下，此指标也是越高越好，但也要具体分行业和企业的经营模式来看，如果是纵向对比的情况下，一个企业的存货周转率在变的越来越高，并不一定就是好事，比如，企业的主营业务变了，或者走薄利多销的路线，那么就需要具体去分析好坏了，如果没有发生这两种情况，那么大概率是好事。但也不能太高，太高的话，说明公司的生产可能出了问题。

此外，一个企业的存货周转率如果突然下降比较明显，尤其是期末存货突然大幅增加，那么很可能不仅不是坏事，还是好事，因为公司突然大幅度提高采购量或者生产量导致存货增加，很可能是因为公司下游市场需求突然大幅增加所致，那么接下来公司的业绩很可能要大幅度增长了。所以，如果现在要构建一个量化模型，我们可以把存货周转率作为一个因子，让模型帮我们把那些存货周转率突然大幅下降的企业筛选出来，然后具体看看是什么原因，说不定就能挖掘出一些业绩将要爆发的潜力股呢。

总资产周转率的分子是营业收入，分母是期初和期末总资产的平均数，此指标主要是帮助我们衡量企业全部资产的利用率，如果一个企业的总资产周转率越来越高，说明其全部资产的利用效率也在提高，从而也能大概率说明企业的经营管理能力和盈利能力大概率在提升。

接下来说说这几个财务比率的缺陷。应收账款和存货都是对企业营运资金的占用，如果算他们的周转率时都是只使用他们期初和期末数的简单平均数，很多时候并不能反应真实的占用情况甚至会扭曲真实占用情况。比如，在同样的销售收入、同样的期初和期末应收账款简单平均数情况下，两种情况下的应收账款周转率是一样的，但是我们却无法区分哪种情况的回款质量更高。

再比如，我们假设一个企业去年初的应收账款是0，去年一年的营业收入是5亿，去年整一年没有应收账款收回，那么期末应收账款为5亿，这5亿应收款在今年全部收回，那么此企业去年末的应收账款周转率便为2。时间来到今年，那么此企业的期初应收账款为5亿，今年一年的营业收入还是5亿，并且今年收回了去年产生的5亿应收账款，同时，今年又新产生5亿应收账款，预计还是明年全部收回。那么此企业今年末的应收账款周效率便为1。如果我们只看应收账款周转率，去年末是2，今年末是1，就会得出应收账款周转率大幅下降的结论，似乎公司的应收款回收能力出现了问题，但通过分析可知，两年都是在下一年收回上年的应收款，公司的回收能力并没有多大变化。

考虑到应收账款周转率的以上缺陷，我们可以通过引入“应收账款收入比”这个指标来修正周转率带来的偏差。所谓的应收账款收入比就是期末应收款占当期营业收入的比例。如果不同期的应收账款周转率差别很大，但是应收账款收入比却差别不大，那么可说明公司的回款情况并没有恶化。

如果以年度为期间，正常经营情况下，当年收入主要形成当年年末的应收账款，加之没有年初和年末平均数所产生的平滑因素，我们通过分析应收账款收入比显然是更有利于分析应收账款的收回情况和发现当年收入存在的异常。如果当年收入较上面末未发生显著增长，但应收账款收入比却明显增长，那么，很有可能是公司放宽了信用政策使得赊销收入增长了，或者也可能是公司年末突击销售而导致信用期内的应收账款增长。

存货周转率的缺陷跟应收账款周转率相似，并且更复杂。相似的地方是，比如，在同样的销售成本、同样的期初和期末存货简单平均数情况下，一个是整个期间都持续很高的存货，一个是因期末大量备货需求形成很高的存货，两种情况下的存货周转率是一样的，但我们却无法区分哪种情况下的库存管理更有效率，甚至很可能把即将业绩大爆发的潜力股给排除掉。

此外，如果是在存货期初期末余额发生较大变动的情况下，存货周转率也会出现和上面所讲的应收账款周转率一样的被扭曲的情况。那么，我们也同样可以引入“存货成本比”来修正这种偏差。运用这个指标后，因为没有期初和期末平均所产生的平滑因素，我们通过分析存货成本比，显然更有助于发现存货存在的异常。如果两期销售成本未发生显著增长，但存货成本比却大幅增长，那么有可能是公司存货产生了滞销积压，或者可能是成本核算存在“高留低转”的操纵行为，尤其是对于某些存货数量或价值不易确定的行业，虚构存货虚增利润的风险会显著增加，比如农林牧渔和珠宝首饰行业。

更复杂之处是，如果一个公司存在多项业务，其中一些业务只是提供劳务而并不使用相关存货，那么将全部营业成本作为分母，就会产生偏差。所以，我们在分析两家业务类似的公司的存货周转率时，最好把业务板块分类来比，只比较相似业务板块下的存货周转率，而不是眉毛胡子一把抓来比。

还有就是，存货一般包括原材料、在产品和产成品，如果我们笼统地计算存货周转率便无法分别看到存货的不同结构和存货不同环节的周转率。比如，同样的存货金额，以原材料为主和以产成品为主，体现出的业务逻辑和实际的运营能力是完全不同的。因此，如果能在报表中找到相关数据的情况下，我们最好把存货周转率进一步细分为产成品周转率，在产品周转率、原材料周转率。需要注意的是，逻辑上来讲，原材料周转率和在产品周转率的分子应该分别是原材料当期使用额和当期生产成本，但是，这两个分子的具体数据很多时候无法获取，所以可以考虑用整体销售成本来充当分子。

判断企业盈利能力和盈利质量的常用财务比率的运用和缺陷

判断企业盈利能力的常见财务比率包括毛利率、净利率、期间费用率、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、资本回报率（ROIC）；判断企业盈利质量的常见财务比率主要是收现比和净现比。

以上指标中，只有期间费用率下降大概率是好事，其他指标下降则大概率是坏事。

以前我们对于毛利率代表的意义理解不是很深，但叶金福先生认为毛利率是评价公司盈利能力最为关键的指标，是财务分析的核心内容和重要“抓手”。毛利率贯穿了一家公司的“产、供、销”等核心业务环节，反映了公司业务转化为利润的核心能力，是公司竞争力强弱的直接体现。

毛利率衡量的是主营业务下相关产品或服务的直接投入和产出，直接投入是稳定的、持续的，难以随意增加或减少，毛利率越高，说明公司越有空间将资源投入营销、研发、管理、品牌建设等间接费用支出。直接投入形成的成本是当前已经发生的成本，而大部分期间费用是为未来付出的成本，支出越大，企业未来越有可能具有良好的持续获利能力。

一家企业的毛利率，受其所处行业特征、具体经营特点以及具体财务情况的共同影响，从财务分析的角度，只有理解了行业、经营和财务，才能准确评价毛利率的高低及波动。

毛利率绝对值的高低的意义并不很大。毛利率低的企业，可能净利率和净资产收益率比毛利率低的企业要更高。即便经营业务类似的企业，可能由于使用的会计方法不同，仍然会体现出不同的毛利率水平。

根据产品结构划分的不同层次，毛利率可以划分为综合毛利率和分类毛利率。大部分工具类平台给出的都是企业的综合毛利率，但是我们在进行企业盈利能力分析时，最好通过财务报表正文来看企业的分类毛利率情况，这样才能对公司主要业务模块的盈利情况和趋势有更深的了解。

此外，毛利率也是检验企业是否有财务舞弊嫌疑的关键点，在过往发生的较大的财务舞弊案件中，很多都有虚增收入和虚减成本的情况，除非虚增收入和虚增成本完全匹配，否则都会带来毛利率虚高的问题。如果一个企业毛利率畸高，同时存在异常资产，那么大概率有财务舞弊的行为存在，需要我们高度警惕。

期间费用率包括销售费用率、管理费用率和财务费用率。其大体可以区分为固定费用和变动费用，变动费用与业务规模和销售收入高度相关，但固定费用在业务规模的一定区间内，并不随销售收入的变动而变动，因此期间费用在总体上与销售收入不会呈现完全相关的关系。分析期间费用率的重点，是通过分析企业的销售和管理模式，找出期间费用中更接近变动费用性质的项目，并进一步分析相关费用率的稳定性。例如，运费和收入的比率、佣金与收入的比例比率、维修费与收入的比率、研发费用与收入的比率、员工薪酬与收入的比率等。上述变动费用率如果存在异常，且难以在经营中找到原因，往往代表着存在财务操纵的嫌疑。

净利率方面，很多软件都是用不扣除企业利得和损失前等非正常经营净利润作为分子，然而我们分析企业主要还是看其正常经营情况下的盈利情况，所以以扣非净利润作为分子，则销售净利率在实际中更加有效。

净资产收益率（ROE）是最具综合性的指标。一方面，站在股东投入的角度，行业和公司之间的差异消失了，ROE可以衡量不同行业、不同企业对股东资金的使用效率；另一方面，根据杜邦分析法，ROE是销售净利率、总资产周转率、权益乘数决定的，三个比率分别对应公司的盈利能力、运营能力和偿债能力，即ROE将三类指标有机结合起来。对不同公司或不同年度的ROE进行对比分析时，最好先分解成三类指标，再分别比较每类指标所反映的不同能力之间存在差异的原因。

ROE到底多少算合适？！我们认为也没有固定标准，很多人说不应该低于无风险报酬率，或者不低于10%。但这都是对于发展已比较成熟的行业或者企业来讲的，要知道，有些发展潜力巨大的企业，可能还处于发展早期或者快速扩张期，净利润可能为负，那么ROE也就为负了。如果我们投资时给ROE设置一个标准，那么就很可能会错过一些潜力股。此外，对于很多周期性企业来讲，当期ROE很高时，往往意味着其盈利能力已到达或者已过周期的最巅峰，接下来ROE可能就要不断下滑了，反倒ROE很低甚至为负时，往往意味着更好的投资机会。所以财务分析永远都要结合行业和企业经营特点等非财务数据来分析和验证，切不可唯数据论。

有了净资产收益率这个最具综合性的指标，其实，总资产收益率存在的意义不太大，不用过分关注。至于资本回报率和资本收益率的内涵和运用，相信很多投资者都不太懂，想要把他们讲明白需要花费些篇幅，考虑到行文至此已有6千多字，所以待我们日后写一篇专门介绍他们内涵和运用的文章，敬请期待！

收现比和净现比主要是辅助我们分析企业过往盈利质量的，我们认为他们是财务分析中非常重要的财务比率，然而，几乎没有工具平台会直接提供这两个比率的数据，所以，每次都只能靠我们手动去计算。如果想理解他们的内涵和掌握他们的运用，可以多看几篇我们关于个股财务数据及投资价值初分析的文章，相信基本就能很好地掌握。

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