高度内卷的快递行业，还值得投资吗？

作者：蓝色多瑙河 编辑：小市妹

上周快递指数（884818.WI）除最后一个交易日微跌外，其余四个交易日均呈上涨趋势。

再往前追溯，从7月末至今，快递指数已经回弹超过20%。

进入三季度，快递业加速回暖是电商大促节带来的短期回弹，还是行业价格战内卷结束后的长期修复？

本文将回答三个问题：

1.造成这轮“快递业熊市”的始作俑者是谁？

2.快递业价格战见底了吗？

3.回暖之后的快递行业值得投资吗？

【“价格屠夫”搅动快递江湖】

对于投资而言，没有什么是比竞争加剧，“价格屠夫”出现更可怕的事。

快递行业是我国少数保持高速增长的行业之一。据国家邮政局统计，2010年-2020年，我国快递服务企业业务收入从575亿元上升到8795亿元，年复合增速31.4%。

增速越高、蛋糕越膨胀，引来的竞争也越激烈。数据显示，同期快递行业的单件收入从24.6元下降到10.6元，降幅超过一半，这既有快递行业规模效应下的使然，更多是竞争加剧的催化。

“价格战”下，快递公司不断下调快递单件收入，但包括“人工、租金、面单原料”等成本并未有同比例的下滑，进而让快递公司走向薄利、微利甚至亏损。

2020年，本就疲于应付价格战的快递行业迎来“光脚”的兄弟——极兔，这只从东南亚市场跳进来的兔子直接开出“烧钱换市场”的药方，用单均亏损1元的方式，在短短十个月实现2000万日订单量，比“通达系”完成同一目标至少节省了10年。

在“价格屠夫”的搅动下，几家头部快递公司不得不选择战略跟随，市场份额排名第一的中通2020年将战略从以前“份额-利润”的平衡，全面倒向“份额”；顺丰与三家“加盟制”快递公司纷纷调低单票收入，在全面价格战下，2020年快递行业单票收入出现10.6%的负增长。

▲来源：兴业证券

进入2021年，快递行业的价格战并未停歇，最疯狂的时候，极兔将单票价格打到了0.6-0.8元，低于快递行业普遍成本价1.4元。这种攻势之下，快递行业一片哀鸿，甚至一季度连“快递一哥”顺丰都出现近10亿元亏损。

快递行业进入至暗时刻。

【单件收入触底反弹】

尽管价格战这种“杀敌一千自损八百”的策略让极兔付出了沉重的财务代价，但同时换来了超预期的增长。

据媒体报道，极兔总部10个月累计亏损额超过200亿元，但日均2000万单的业务量让其在快递行业站稳脚跟，据华创证券测算，目前极兔的市占率有望达到7%-8%。

今年4月份，极兔完成一笔18亿美元的融资，补充弹药后的极兔准备再干一场。但价格战对快递行业造成的创伤，尤其是各大快递公司普遍通过降低派费来压缩成本的方式，对快递小哥的收入造成严重影响，引起监管部门的高度重视。

4月9日，百世、极兔因低价倾销遭义乌邮政管理局整治与行政处罚。4月22日，浙江省明确提出不得以低于成本的价格提供快递服务，这是政府首次以法规形式提出价格监管。

6月23日，经国务院同意，七部门联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，明确对价格战引起的不正当市场竞争、区域差异化派费、快递小哥合理劳动报酬保障等问题提出规范性要求。

7月份，包括顺丰、中通等快递公司推出针对快递小哥权益保障的措施。8月末，包括“三通一达”与极兔在内的6家快递公司陆续宣布自9月1日起上调全网派费0.1元。券商预计派费上调很快就传导至前端快递揽件价格。

监管强规范之下，快递行业的单件收入触底并开始反弹。

快递月度经营数据统计显示，全国快递平均单价7月份跌入9.26元/件的低点，8、9月份已连续两月回弹至9.75元/件，不过较一季度10.2元/件的价格仍有差距。

除了几家主要头部快递公司一致上调派费外，快递行业的价格屠夫极兔也在改变“亏损换增长”的市场策略。

最新消息显示出，极兔的新策略除了配合其他快递公司上调派费、快递单价外，对中小快递企业的兼并动作也比较大。

9月12日，与极兔关联的汇森全球正式收购零担货运商壹米滴答，旗下的快递品牌为优速快递。9月23日，彭博社消息称百世快递将出售，有业内人士称买家就是极兔快递。这一传闻并非没有可能，但考虑到阿里拥有百世46.2%的投票权，而极兔又与拼多多关系紧密，这一合作的阻力肉眼可见。

得益于上述利好，自7月末开始，快递指数迎来一波修复行情，截至10月27日，该指数已经回弹超过20%。

不过，可以预见的是，本次监管部门尽管对快递行业的低价倾销有限定，但依然不能彻底解决行业价格战的问题。

这也就意味着，10月以来的快递涨价很可能是每年旺季的例行上涨。

【还值得投资吗？】

以往，市场对快递行业的护城河存在过高的期望，这一期望基于快递行业需要重金投入“中转站、网点、运输工具等固定资产，以及其具有极强的网络协同效应”等。

但事实证明，国内快递行业的门槛并不高，尤其是“加盟制”快递公司。由于服务同质化及高度依赖电商订单的属性，价格战成了打破行业均衡的一把利器。

在价格战的常态下，投资快递行业就必须要思考：哪些公司具备同等价格水平条件下，持续盈利的能力？哪些目前估值低，但基本面向好，未来修复的空间大？

我们判断，在当前监管反低价倾销的重压下，快递业很难再回到过去“亏损换市场”的策略，但鉴于行业目前处在高速增长中，份额扩大依然是各家快递公司的优先战略。

公司“好坏”成色的鉴别方式是谁的成本控制好，扩产能力强。

首先看的指标是“毛利率”。从下图中可直观看出，过去4年，快递公司的毛利率均呈下滑趋势，其中毛利率水平价高的有“中通、顺丰、韵达”，毛利率偏低的有圆通、申通、百世。

毛利率较高的三家公司“中通、韵达、顺丰”，均是“中立”（无电商平台控股）的快递公司。这些公司的高毛利率源于过去几年对包括运输工具、机器设备等物流基础设施的投资，从而带来网点、路由优化方面的优势。

毛利率较低的公司，尤其是申通与百世，基础设施建设极为薄弱，多数固定资产来自加盟商，但是总部与各加盟商又存在利益博弈，导致自动化效率落后同行，压缩了毛利空间。

其次，看物流供应链基础，即固定资产。这既是对高毛利率的保证，也同样是快递公司扩大业务量、抢占份市场额的关键。目前来看，中通、顺丰属于第一梯队，韵达、圆通属于第二梯队，申通、百事属于第三梯队。

▲2020年底各大上市快递公司主要固定资产（单位：亿元）

通过物流供应链基础设施，各家快递公司打造了不同规模的快递网络。同样是中通、顺丰、韵达领先，圆通的网络规模也不容忽视，百世与申通则相对落后，消息称极兔今年在加速买地建仓，弥补基础设施的落后。

▲各快递公司网络强度 来源：兴业证券

显而易见，具有高毛利，基础设施完善、快递网络规模大的快递公司优势明显。此外，需要关注的是本轮价格战深度回调中，估值较低的快递公司。由于价格战引发部分快递公司的亏损现象，目前市盈率已经不能很好的反映快递公司的估值现状了，市净率的意义更大，此视角下，圆通、中通、韵达具有一定的性价比。

整体而言，快递行业这轮行情是价格战触底后的回弹，但这对快递公司市场定价的抑制效应将长期存在，这也增加了该行业的投资难度。

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