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韦尔股份,半导体赌徒

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文 | 谢泽锋

编辑 | 杨旭然

出品 | 巨潮商业评论(ID:tide-biz)

上市四年,股价最高飙升35倍,押注半导体赛道,韦尔股份仍在飞速疾驰。

一路买买买,韦尔股份依靠不断的并购,从一家半导体分销为主的公司,变身为市值超2000亿元的A股第二大芯片企业。

收购豪威科技后,韦尔股份蹿升为仅次于三星和索尼的全球CMOS图像传感器龙头。在美国对我国芯片技术严防死守的时刻,韦尔股份依靠惊险的“蛇吞象”式并购 ,让其成为该领域的世界级选手。

资本的力量帮助韦尔股份急速膨胀。4年间,其营收增长超7倍,净利润翻了18倍,市值飙升30多倍,以小博大的“赌博”最终换来业绩和市值的双丰收。


近五年来,在全球芯片产业的绞杀中,中国资本试图通过并购国外先进技术实现弯道超车,然而成功者寥寥,韦尔股份已是其中极少数的幸运儿。

虽然近期中美技术关系有所缓和,但美国对其芯片技术仍旧是严防死守,跨境并购的策略几乎再难有可复制的机会。

韦尔股份的成功,既需资本助力的天时,更需政商环境、市场以及自身整合能力的地利人和。悲观的看,这次成功的收购很有可能成为未来多年的半导体跨国并购“孤例”。

01 频繁并购,颠覆估值

  • 收购豪威科技改变了韦尔股份的营收结构,更彻底颠覆了资本市场对其的估值逻辑。

韦尔股份的成长史,就是一部并购的历史。

自2007年成立以来,韦尔股份一路通过资本并购扩充体量。到2019年将豪威科技收入囊中,挺进CIS(CMOS图像传感器)业务。

从当时公司体量对比来看,两者完全不是一个级别。豪威科技的资产总额几乎是韦尔股份的5倍,净资产几乎是后者的8倍,但最后还是被韦尔股份以160亿元拿下。

这笔收购改变了韦尔股份的营收结构,更彻底颠覆了资本市场对其的估值逻辑。公司的半导体设计和销售利润占比一举上升至90%以上,而此前韦尔股份还是一家以买卖半导体器件为主的分销公司。

尝到甜头的韦尔股份并没有就此满足,随后以发行股份的方式收购“思比科”及“视信源”。这两家国产企业主营均为CMOS图像传感器芯片。

2020年4月,韦尔股份又出价1.2亿元购买Synaptics Incorporated亚洲地区芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务 (TDDI业务)。今年1月,公司入股深圳吉迪思(持股比例达65.77%),切入智能显示主控芯片赛道。

频繁并购带来了业绩的脱胎换骨。公司营收从2017年的24亿元,猛增至2020年底的198亿元,增长超7倍;利润从1.37亿元上涨至27亿元,增幅达到18倍。

今年以来,全球缺芯潮来袭,韦尔股份因此受益。2021年三季报预计净利润达到32.52亿元至36.52亿元,同比大增88.32%至111.49%。


“以小博大”收到奇效,韦尔股份自此开启一波令人惊叹的长牛行情。股价由2019年的30元左右一路飙升至今年7月的345元,上涨超10倍。

近五年来,紫光、兆易创新、长电科技等企业,乃至中信、金沙江等中资机构,都期冀通过并购补齐中国芯片产业的短板,实现弯道超车。但由于欧美对中国芯片技术的封锁,许多跨境并购无功而返,胎死腹中。韦尔股份无疑是其中的幸运儿。

一个有意思的细节是,收购完成后,韦尔股份将其官网和简介直接改为豪威集团,足见这次收购对这家公司深远的影响。

02 手机之后

  • 随着智能手机出货量增长趋缓,车载、安防、医疗等领域将是未来CIS芯片的新战场。

当前,全球CIS 芯片呈现中日韩三强争霸的局面,而豪威科技就是中国企业的脸面担当。

从全球竞争格局来看,在CMOS图像传感器领域中,豪威科技以全球12%的市场份额排名第三,仅次于索尼和三星。韦尔股份因此成为中国最强的CMOS芯片厂商,能与行业龙头一较高下。


与三星、索尼采用IDM(垂直整合)模式不同,豪威科技一直采用Fabless(无工厂的生产外包)模式,IDM的优势在于可以利用自有产线进行高效的内部研发协同,研发效率相对较高;而豪威的Fabless模式相应研发效率较低、成本较高。

但消费电子市场瞬息万变,产品生命周期短、技术更新迭代速率较快,同传统IDM经营模式相比,Fabless模式更加高效、灵活,具有一定的竞争优势。

根据Strategy Analytics最新数据显示,图像传感器分为CCD传感器、CIS传感器两大类别,CCD传感器主要应用于单反相机、工业应用等场景。而CIS传感器由于体积更小、成本更低等优势广泛应用于手机、汽车、安防、医疗等场景。

作为摄像头产品的核心芯片,CIS芯片决定着摄像头的成像品质。CIS芯片、光学镜头、音圈马达构成了摄像头产品的三大核心部件。这其中,CIS 芯片的价值占比最大。根据 TrendForce 的统计,CIS芯片在手机摄像模组中的价值占比超过一半,足见CIS芯片的重要性。

智能手机是CIS芯片最大的应用市场,占比接近7成。而在这个最大的蛋糕中,豪威科技市场份额逆势上涨至13%,而索尼和三星分别下降至42%和25%。

完成一系列收购之后,韦尔股份的客户朋友圈更加豪华:华为、小米、vivo、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批行业巨头都成为公司的合作伙伴。

小米10至尊纪念版、华为Mate40E都采用了豪威6400万像素的CIS芯片。而智能手机上搭载的摄像头不断增多,三摄四摄已经是旗舰机的标配,因此智能手机的光学成本将持续上升。手机摄图像传感器将是公司收入的重要来源。

但随着智能手机出货量增长趋缓,车载、安防、医疗等领域将是未来CIS芯片的新战场。

豪威科技在车载领域有较深的技术积累,在该细分市场,其市场份额仅次于安森美半导体,排名第二位。

由于智能辅助驾驶技术的应用,新能源汽车搭载的摄像头明显提升,蔚来ES6、特斯拉Model3上的摄像头就有8个,而小鹏P7搭载的摄像头高达13个。

今年4月,豪威科技正式加入英伟达DRIVE自动驾驶汽车开发生态系统。并发布了首批基于英伟达DRIVE AGX平台的自动驾驶汽车人工智能产品。

根据Counterpoint数据,2019年全球车载摄像头出货2.25亿颗,2021年有望突破4亿颗。Yole预测2025年车载摄像头市场规模将达81亿美元,市场前景广阔。手机之后,随着新能车渗透率的不断提升,车载CIS市场将有望成为韦尔股份第二增长曲线。

此外,医疗、安防的蓝海市场增速要快于手机市场。因高清化、低照度、宽动态范围等要求,安防面临着趋势性的变革。拥有长期技术积累的豪威科技,在该领域具备先发优势。

医疗市场对CIS的需求也在与日俱增,尤其是在X光、3D成像、内窥镜等市场,都开始得到应用。

03 股价与业绩背离

  • 并购催肥了公司业绩,但也由此产生了一些后遗症。

芯片股在全球缺芯潮中受益匪浅,叠加全球第二大车载CIS芯片的光环,韦尔股份股价在今年7月创出历史新高。


韦尔股份股价表现(2019年1月至今)

然而7月初开始,韦尔股份股价开始一波下跌,最大跌幅达到30%,此后处于横盘调整状态。即便公布的三季报显示利润大幅预增,依旧难改颓势。

从公司个体角度来看,并购催肥了公司业绩,但也由此产生了一些后遗症。

最为明显的就是商誉,截至2021上半年,韦尔股份账面商誉达到30亿元,其中18.34亿元来自威豪科技,3.4亿来自思比科微,3.99亿来自TDDI业务。

这些商誉至今并未发生大规模减值,成为埋在韦尔股份脚下的一颗雷。

与此同时,公司实控人虞仁荣持续减持套现。9月23-9月27日的5天内,虞仁荣通过大宗交易方式已减持528.59万股,一把套现11.49亿元。

此外,虞仁荣家族不断通过股票质押融资,9月底以来,虞仁荣频繁向平安证券股份有限公司质押股份,合计共5笔,达1859万股。

此后经过一笔质押解除后,目前,虞仁荣及其一致行动人累计质押公司股份1.43亿股,占其持有公司股份的41.1%,占公司总股本的16.46%。

一边大笔减持套现,另一边却频繁质押,可见实控人和上市公司都挺缺钱的——这与过去多年的频繁并购有密切关系。


另外,公募基金诺安成长今年以来也在持续出货,上半年共减持532万股,占流通股比例降至1.11%。大资金持续流出对股价造成不小的制约。

从芯片大周期来看,资本市场反映的是企业未来的业绩,资金更多的是对预期的博弈。随着芯片繁荣周期逐步见顶,已经爆炒过一轮的芯片股,再度崛起,还要看细分领域的高景气度能否持续。至少到现在为止,各方资本还没有对韦尔股份重新建立起信任。

04 写在最后

并购一直是芯片产业的“高频词”,博通与Avago合并、软银收购ARM、贝恩资本收购东芝存储……

我国企业中,韦尔股份收购豪威科技、长电科技收购星科金朋、闻泰科技收购安世半导体被称为A股三大成功的跨境芯片并购案例。

纵观全球芯片发展史,半导体巨头的成长历程中少不了并购的故事。世界第三大芯片设计公司博通,就靠着一路惊人的并购,从50多年前惠普旗下的一个半导体业务部门,发展壮大到如今的两千亿美元市值的行业巨头。

韦尔股份的成长壮大和博通十分相像,但韦尔还不能说是高枕无忧,其手机CIS位居索尼、三星之后;车载CIS次于安森美,安防、医疗等蓝海市场还需要发力,好在这些行业长坡厚雪,拿下豪威科技的韦尔股份,仍有巨大的空间可以施展拳脚。

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