“转债大牛市”暂歇，基金经理坚持平衡策略

一度仍被视为小众品种的可转债已不知不觉走出了近三年牛市，截至今年9月底，中证转债指数上涨超12%，不仅跑赢上证50、沪深300、创业板指、科创50等主要股指，更是大幅跑赢中证偏股型基金超10个百分点。

不过，中证转债券指数于9月10日触及近六年新高427.08后陷入回调。截至上周五收盘，上述指数报407.16，截至10月26日午盘报410.68点。转债市场在经历了一轮快速的风格轮动后逐步企稳。

鉴于转债股估值仍处于高位，四季度转债何去何从？今年以来在信用风险下，更热衷于“炒股”的债券基金经理后续将如何布局？

头部债券私募合晟资产转债基金经理徐华日前在接受第一财经记者采访时表示，转债近两年取代部分定增的职能，转债基金数量、总规模都大幅攀升，尽管策略变得更拥挤，但流动性也大幅改善。相比起信用债，转债发行人与投资人之间的“利益一致性”使得转债继续受到关注。目前在估值相对偏高的情况下，比起新能源等景气赛道，机构更倾向于坚持对各行业进行均衡配置。

转债震荡后逐步企稳

在9月创下新高后，由于房地产违约等事件影响，转债高位下挫，盘整持续近1个月，跌幅超6%。不过，过去一周，市场逐步企稳。

截至上周四，中证转债指数连涨六日。上周三当日，新能源、电力、机械行业转债大涨，清水转债涨近18%，金轮转债涨超8%，恩捷转债和华自转债均涨超7%。久吾转债涨逾1%平稳收官，若当日未及时卖出转股将大幅亏损超53%。

对众多基金经理而言，这是健康的盘整。“今年可转债打新收益丰厚，也导致了打新账户众多，中签率很低。因此很多未中签的机构在经过首日大涨后，仍在二级市场买入，但价格就非常高，市场调整后反而可能更有益。”徐华对记者称。

中信证券表示，转债市场在经历了一轮快速的风格轮动后逐步企稳，重申四季度市场并不缺乏机会。

今年前三季度，转债收益大幅跑赢中证偏股型基金超10个百分点。随着转债价格及估值不断抬升，目前二级市场价格低于票面价格100元的低价转债仅剩下8只，相比之下，在今年2月股债双杀时，低价转债数量一度超过160只。

转债市场的成交量也在显著放大，数据显示，三季度以来转债市场成交额达到4.8万亿元，相比二季度成交金额增长近50%，而在去年，转债市场单季度平均成交金额不过2.42万亿元。

之所以今年转债表现火爆，徐华认为，首先是因为周期行业涨幅居前，转债指数中周期行业的市值占比较高，接近30%；其次，今年春节以来中小市值股票表现较好，可转债市场当中正股市值200亿以下的个券数量占比约75%，市值占比也近30%。

转债“利益一致性”优势凸显

相比起信用债，转债显然成了多数基金经理近两年的主攻方向，转债基金大幅扩容。

数据显示，截至9月末，全市场108只可转债基金(不同份额分开计算)今年以来的平均收益超过10%，更有基金收益超过30%。不过，也有近7只可转债基金年内业绩告负。

随着违约事件成为常态，尤其是去年永城煤炭“逃废债”问题出现后，转债的“利益一致性”优势就更被业内看重。不少记者采访的纯债基金经理近年来都开始关注转债的机会。

徐华分析称，以信用债为例，投资人的诉求是市场特别好的时候，希望拿着高息；当市场不好的时候，希望赶快收回本金。但这时债券投资人和企业实控人的诉求是矛盾的。企业实控人希望企业发展得越好、市场越好的时候，融资成本越低。所以有时会看到很多可续期的债或是一些永续债，初期票面利率较高，但在市场的融资成本降低时，投资人希望继续持有债券，但发行人会选择赎回债券。这时想要享受高息的收益是不可能的。“相反，在市场不好的情况下，实控人想到的自然是要保持企业运营资本的稳定，除了权益资本因素之外，债务资本也是很重要的项目。所以此时，能不还钱就不还钱。”

不可否认，债券投资人确实很多时候和企业之间是利益对抗的关系。在这种情况下，想要获利相对就会更为费力。但转债投资人的利益和企业的利益更容易能够高度一致。

徐华称，很多的转债投资人就是希望面值100元发行的转债可以尽快涨到130元以上来转股退出，赚取30%收益。过去退市的转债的平均存续期不到2.5年，因而年化15%的收益实则确定性较高。实控人的转股意愿也同样强烈，毕竟这样就不需要偿付本息。

此外，在转股意愿的促进下，公司往往会去做转股价的下修的动作，因而原先的转股平价的线就会变得更加陡峭。例如，原先面值100元的债券，如果转股价是20元，可换到5股的股票；但如果转股价格下修到10元，就可换到10股。在下修转股价的时刻，转债价格往往也会跳升。而且除了当日的跳升之外，在以后随着正股股价上涨，转债价格的涨幅会比下修前要更大一些。因此即使是在股市处于震荡市、正股不一定上涨，也可能给转债投资带来比较丰厚的回报。

高估值下坚持平衡策略

尽管转债行情火热、打新积极性不减，但面对估值处于相对高位，机构更倾向于坚持平衡的配置策略。

“目前建议遵循扩散布局的思路，增加价值风格的配置比重，在成长与周期中精细筛选，继续看好价值类板块的修复。”中信证券提及。

早前，高景气赛道转债核心标的被追捧，例如新能源、半导体、光伏风电等新能源产业链相关板块转债，不过徐华也认为平衡配置十分重要。例如，光伏标的历史弹性强，但目前上游硅料价格居高不下，或影响下游装机，强势标的此前也已转股退出，因而更倾向于转为关注上游的配套企业。“这类企业的逻辑在于不去直接碰新能源，但能为新能源企业提供配套服务，哪怕未来新能源行业竞争惨烈，配件的需求也仍然存在，毕竟现在不确定性较大。”

挑战还在于，在大涨过后，行业整体beta机会减少，机构就要主动承担风险。徐华表示，目前不能一味追求“双低”（指价格、转股溢价率低的转债。由于溢价率低，当正股出现上涨时，转债也会跟涨且涨幅接近；正股下跌时，由于转债有保底的特性，跌幅也有限）策略，“在大涨之后，如果‘双低’已变得不便宜，还盯着‘双低’，以后的调整幅度就会大一些，一般转股溢价率在10%~15%的转债性价比更高，但现在对‘双低’也需精挑细选。部分涉及地产违约风险的地产供应链企业债也需要规避，尽管价格很低。”

对于本身就允许持有一定比例股票的二级债基，机构的定位则在于追求正股背后的业绩驱动，因而并不会盯着“双低”策略，如果正股价格因业绩改善而出现反转，哪怕转债价格本身已不存在收益率，也可以在转股后继续持有股票，旨在斩获中长期收益。