政策相对“真空期”如何配置

政策相对“真空期”建议结合行业景气和估值配置“低估值+X”品种。

戴康/文

A股在四季度进入一个相对的“真空期”，即A股处于盈利增速下行的前中段（第三个季度），而稳增长的逆周期政策举措“将出未出”。由于盈利触顶后，经济往往存在一定的惯性和韧性，盈利动能的衰减是逐步的而非断崖式的，因此历史上来看逆周期政策相对于A股盈利触顶往往存在时滞，一般来说，显著的逆周期政策出台往往落后于盈利触顶时间9个月以上。因此在盈利下滑周期当中，前期市场特征往往呈现是衰退交易，后期特征才是逆周期。本轮A股盈利增速的周期在2021年一季度达到顶部，四季度是盈利增速触顶后的第三个季度。比较历史可比时期，在盈利增速触顶后的第二、第三个季度，行业景气预期的相对边际变化能够指引超额收益。

近期全球债券利率快速上行，核心原因是能源短缺下的通胀预期再起。全球能源短缺将和美联储Taper的节奏有所重合，一定程度加剧全球货币紧缩预期。但经验来看，Taper将推动实际利率上行，实际利率上行最终将推动通胀预期回落，叠加当前Taper预期管理充分、近期美就业数据不达预期，海外流动性总闸边际收敛的幅度和斜率有限，市场担忧的通胀+Taper组合推动美债利率快速上行突破2%的概率不大。

2021年10月13日，中国人民银行发布9月金融数据，其中社会融资同比增速降至历史最低水平10%。预计四季度社融增速触底，2022年初进入回升通道——截至2021年9月，社融规模12月移动平均同比下行12个月，已经与上一轮下行时长一致，距离历史均值16个月仅有4个月。9月24日，央行货币政策委员会三季度例会“保持流动性合理充裕”的表述，以及对经济定调由二季度例会中的“经济运行稳中加固、稳中向好”转为“经济恢复不稳固、不均衡”的表述，市场对信用进一步宽松预期提升。但信用的反弹时点和节奏取决于多项因素——①地方债务调控。地方政府债务管控+非标压降背景下，与基建相关的融资难以有效恢复。比如2018-2019年受制于非标融资监管严格，即便地方政府专项债提前放量且增量较大，但对基建的推升效果也非常有限；②地产政策放松幅度。当前极为严苛的地产政策出现了边际的松动，如中山、肇庆、珠海、惠州等城市降低二手住宅转让的个人所得税率、银保监会发言人指出将敦促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持等。但习近平总书记在10月15日发表的文章《扎实推动共同富裕》中提到：“坚持‘房住不炒’”“积极稳妥推进房地产税立法和改革”。因此仍需观察近期地产政策对信用的支撑力度；③12月的政策定调。由于显著的逆周期政策出台往往落后于盈利触顶时间9个月以上，预计本轮较为显著、强力的逆周期政策或将在12月的中央经济工作会议及政治局会议对来年的政策定调后才会加速推出。

预计未来一年A股权益市场不太会是大年，原因有二：1)全球流动性总闸门美联储面临边际收紧，2021年A股估值收缩力度较为温和使得未来一年缺乏估值扩张空间；2）A股2021年盈利大年后，2022年盈利将不太理想。高景气行业将较2021年减少。但本轮“类滞胀”是由供给端主导，中国央行货币政策的目标仍将是压低实际贷款利率而难以收紧，结合对于中国广义流动性于四季度见到底部区域的判断，A股出现系统性风险概率仍然较小。

参考历史可比时期，当前建议关注行业景气的边际变化相对更好的行业；同时在狭义流动性难以进一步改善背景下，高估值品种的估值水平仍受限。建议结合行业景气和估值，配置“低估值+X”品种：（1）新老基建稳增长（水泥/储能/风电）；（2）估值合理、经济下行期的相对盈利韧性、叠加消费端扩内需政策的预期（汽车、新能源汽车）；（3）特效药研发提速推动“出行链”修复（旅游/酒店）。

（作者为广发证券首席策略分析师）