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刘元春:对三季度经济增速的回落不能简单化处之

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刘元春 中国人民大学副校长,本文刊发于10月20日中国金融四十人论坛微信公众号。

对三季度经济增速的回落不能简单化处之

CF40:我国三季度经济增速降至4.9%,主要原因是什么?

刘元春:一是供给侧的短板效应和瓶颈效应,在疫情因素和极端天气的影响下开始持续发酵。供给侧增长势能出现明显回落。

一方面,大宗商品价格持续上涨,世界供给端以及航运的瓶颈因素,叠加一些政策协调问题,导致我国工业增加值增速明显下滑。主要体现在:首先,大宗商品价格的持续上扬(这和世界经济的复苏和供给端的瓶颈效应密切相关联)。大宗商品价格持续上扬对不同国家的冲击是不一样的。对于作为世界制造业的中心、世界工厂的中国而言,大宗商品价格持续上扬给国内工业和制造业带来较大冲击,特别是在我国大规模制造、大规模出口与大规模原材料进口同时展开的情况下,上游价格上涨,而下游价格还在持续疲软,两端挤压,导致很多生产企业的利润空间大幅度收窄,进一步带来的是企业生产积极性下降,开工率不足。贸易条件没有改善,而是持续恶化。其次,由于车载芯片供给瓶颈效应,直接带来我国汽车制造业增加值出现明显下滑。三季度汽车生产下降速度达到两位数。再次,由于煤、电之间体制上的一些问题,出现“拉闸限电”现象,部分导致工业产能利用率同比升幅出现明显回落。

另一方面,疫情还在陆陆续续、星星点点地出现,给服务行业的全面复苏带来直接冲击。换句话说,服务业虽然还在复苏的进程中,但是离常态化仍有一段距离。

与供给侧相对应的另外一端是需求侧。由于宏观经济政策在上半年开始全面常态化进程,财政支出速度和信贷增长速度明显回落,一些疫情期间的非常规支持政策已于6月到期,加之目前处于“十三五”规划与“十四五”规划交替期。这些因素直接导致财政转移支付力度明显下降,对于中小企业的扶持、对于一些特殊阶层的收入补贴也出现断档,进而导致消费信心不足;同时,一些大型项目上马不够,地方围绕“十四五”布局的项目储备不足,几大因素叠加,内需出现明显放缓。

所以,由于供需两端的变化,我们看到,第三季度GDP增速降至4.9%,较二季度回落3个百分点,GDP两年平均增速较二季度回落0.6个百分点。我们感觉到,多重因素叠加,供需两端同时疲软,以及市场预期也比较低落,这三方面因素使得目前的经济复苏进程出现一些波动。

当然,一定要看到,这之中有疫情、极端天气等外部因素影响,同时也有世界疫情同步变化的结构性因素,当然也有一些政策定位、政策协调等因素。因此,对于三季度经济增速的回落不能简单化处之,对于这些总量性原因、结构性原因,内部原因、外部原因,内生性原因和外生性原因,短期原因和长期原因,必须梳理清楚。如此才能够明确,哪些因素随着复工复产,随着经济复苏和疫情阻击战的推进,可能会在短期消失;哪些因素可能随着一些政策出台、宏观政策力度加强,也会马上消失;还有哪些可能是我们要经受住的阵痛,必须要经历一定的增长速度波动,才能够实现结构性的优化、动力的转换,以及风险的释放。这一过程给政策带来的挑战是很复杂的。


明年一季度经济增速有望明显回升

CF40:您对我国四季度及明年经济增长趋势有何预期?

刘元春:对于下一步中国经济走势,有两个问题需要关注:第一,目前比较疲软的预期已经形成,最为明显的体现就是9月制造业PMI指数近一年半来首次跌破荣枯线。同时,服务业PMI指数也在8月急剧下跌至45.2%,虽然9月份反弹到52.4%,但是依然表明疫情对服务业的影响很大,服务业恢复常态化运行的进程较慢。我们在进一步分解一系列的高频参数时,都发现了这样的迹象。第二,风险和增长之间的冲突有所放大。如果要在短期内对一些系统性风险处置取得明显进展,可能就要在增速上有所牺牲。最为明显的就是对房地产业,一些调控政策如何在短期稳定和中期风险控制上做好权衡,需要我们在近期有一些更高层面的考量。

但是无论如何,房地产“三道红线”等长效机制的陆续出台,可能会对四季度整个房地产指数的表现带来明显影响。换句话说,房地产行业调整的影响还未完全显现,四季度可能会有一个显化的过程。与此同时,“拉闸限电”等一些电力供应问题、工业开工率问题,以及中小企业盈利能力的一些问题,也不是用一天、两天,一个月、两个月就能解决的。因此,我们认为,四季度,一些受到上游行业,大宗商品价格上涨因素冲击比较大的企业,可能还会出现一个持续回落的过程,一些中小企业的生存问题可能会再次凸显。

目前,宏观经济政策已经开始进行一些方向性的调整。其一,“十三五”规划和“十四五”规划的衔接以及“十四五”规划的全面启动,国家在加班加点,敦促落实。其二,财政落实积极定位,财政支出加速,目前在进行中。其三,货币政策加强对中小微企业的扶持,也开始为维护房地产市场的稳定做出一些调整。这些调整可能会起到一些稳定性的作用。但是我们认为,短期宏观经济政策,特别是对于一些市场主体的非常规性支持政策,是不是能够延续去年5月份到今年6月份的状态、保持一定的惯性,是需要关注的很重要的一点。

我们认为,从常态来看,四季度经济增速可能还有一定下滑空间。四季度政策的调整转型,很可能会使明年一季度经济增速明显回升。

中国难以出现以消费端为主的通胀,要保证一定的宏观经济政策力度

CF40:您对全球未来通胀走势如何判断?面对复杂的国内外环境,我国宏观经济政策怎么做好跨周期调节?

刘元春:我们认为,通货膨胀很难在全球大范围全面持续出现。我比较认同耶伦等经济学家和官员的观点,即目前的通货膨胀在本质上是结构性的,虽然其在疫情冲击和地缘政治的影响下被中期化,但是在某种程度上仍然很难演化成一场持续的通胀,一个重要原因在于目前并不具备全球性有效需求上扬的基础。

我们认为,本轮由结构性因素,特别是供求错位所带来的一些商品价格快速上涨,可能在明年下半年得到适度缓释。当然,对于有些国家来讲,通货膨胀依然要高度重视,不能因此就放松警惕。

中国目前的价格形势与世界价格形势具有明显差别。一方面,中国庞大的生产能力能够较好缓解上游产品涨价带来的冲击,中国经济的弹性、韧性很大。另一方面,由于上游产业结构主要以自然垄断为主,而下游是完全竞争市场,导致持续的上游价格上涨与持续的消费端价格疲软相并行。

对此,我们并不是简单用应对通胀的办法来治理中国经济,也不是用应对萧条的办法来治理中国经济,而是要求在结构性政策上面更加下功夫,在稳定市场主体上要下更多的力气。一个重要问题是中小企业未来的可盈利性。我们认为,如果任由当前状况持续,四季度可能会出现很多中小企业难以为继的情况,明年一季度这个问题会更棘手。所以,今年9月,国务院在稳市场主体措施方面,提出建立国家融资担保基金风险补偿机制,支持担保机构为缺乏抵押物和信用记录的小微企业提供担保及其他补贴措施。

下一步,应该进一步加大对中小微企业的扶持力度。具体而言,供给端的政策选项其实有很多。我国去年在疫情期间对中小企业采取了很多扶持政策。比如,对于中小企业税费减免,可以持续推进;对于中小企业的信贷直通政策、一些专项补贴可以进一步实施。此外,对于受到上游成本冲击比较厉害的行业,应该有一些专门的扶持政策等。对于需求端,我们认为,有必要将稳定居民收入提到更加重要的位置。在这方面,保就业就能保收入,同时积极的财政政策有必要通过多渠道起到更加积极的作用,要加大转移支付力度。

需要认识到,中国从总体上难以出现以消费端为主体的通货膨胀。所以扩大内需是我们坚定不移的战略,而不能因为目前PPI的上涨,在消费端和内需方面就不作为,甚至要收紧货币政策,这种观点明显存在一些问题。同时,我们又不能够以“滞胀”的概念来治理经济,因为滞胀很大程度上是由工资成本推动导致的。原材料成本和供给瓶颈因素推动的通胀,会随着瓶颈效应的解除而逐渐缓释,其冲击力并不像工资和物价螺旋上涨机制那么恶劣。

CF40:现有一些观点认为疫情可能有长期化趋势。如果这个前提成立,要在疫情间歇性冲击下提振内需,政策思路是否需要有些变化?在这方面,有哪些要点需要注意?


刘元春:第一个,政策要为应对不确定性留有空间,不能因为一时较好的经济复苏形势而过快收紧。一定要认识到,在疫情叠加现在的地缘政治环境和高债务的经济运行状态下,出现一系列黑天鹅事件是很正常的。这就要求我们要保证一定的政策力度,使经济增长空间能够应对一些短期冲击,防止短期冲击触发一些结构性问题,进而导致趋势性增长发生变化。要使经济增长弹性和韧性进一步提升,不能简单靠经济复苏自身来形成,而是要靠一定力度的宏观政策来提供环境。

第二个,要对各种战略的成本和收益进行深入研究和理性评估。

第三个,一定要抓住根本性任务,关键是“十四五”规划要按照既定的节奏起好步,开好头,要做好衔接,全面布局。短期宏观经济政策要服从于“十四五”的规划布局。

第四个,要提升对经济增长的容忍度,对于未来可能面临的棘手问题要下好先手棋,要考虑到下个周期中可能出现的经济表现和一些核心问题的变化。对于类似房地产这种可能影响跨周期衔接的领域,政策制定要更加深入、细化和科学,短期和中期配合,宏观政策与结构性改革之间配合,而不能够简单的“一刀切”。一方面要在保证房地产行业正常流动性的基础上,对于一些大型集团、对于房地产行业无序扩张、盲目举债的行为进行全面纠偏。另一方面,不能让纠偏导致整个房地产行业出现“断崖式”变化,因为其不仅仅涉及到中国经济约20%的GDP增长,同时也涉及到大约30%的债务规模。

从这个角度来讲,宏观经济政策跨周期调节不是简单为了保短期增长,也不是不计成本地进行各种调控和疏解,而是要从中期视角、从跨周期的角度,着力于经济平滑有序的复苏。

由此,短期宏观经济政策定位上可能需要有所放松,一些中期结构性改革上要全面落实。同时,要做好市场端和政府端的匹配,不能两端都收。比如在房地产市场供应上,市场端未来大概率会有所调整,政府端的公租房、廉租房的比重应有所提高。目前,对于改革与短期宏观经济政策之间的配合,可能到了一个很重要的考验期。

目前大家已经形成了一些共识。我们原来讲,非常规性的刺激政策可以退出,但这并不意味着积极的宏观经济政策退出,而只是积极的宏观政策常态化,通过常态化的工具实施积极的宏观经济政策。

具体而言,(1)宏观经济政策要真正落实积极定位,以对冲疫情冲击和其他不确定性因素,拓展复苏增长空间,并扭转预期疲软的局面。要看到预期的重要性。因为从二季度一些大讨论,到目前三季度各种数据的疲软,实际上导致市场主体信心不足。(2)要加强地方政府换届过程中各种项目的衔接,加快地方重点项目进度。(3)同时,要解决好部分地方政府的资金问题,一些专项债和地方债发行节奏可以适度放松。(4)可以配合“十四五”规划,陆续出台一些消费和内需拉动政策。其中,很重要的一点是保证低收入阶层收入,保证中小企业运行平稳。国家在新发展格局下布局的一些大型项目要及时上马。

货币政策应坚持总体稳健的定位,切实保证流动性的相对宽裕。比如,推动融资成本下降,仍有空间。再者,考虑到外部环境的变化,价格型政策工具需要相对审慎,但不排除在数量型工具方面做出一定的结构性放松。出于前瞻性考虑,存款准备金率可以在四季度有所下调。要强化结构性导向,加大对一些重点项目、中小企业、绿色项目的投入。当然,对房地产的正常生产和消费需求,还应该满足。

此外,还要加强政策协调,不能在经济全面复苏的关键时期,出现类似“拉闸限电”、“运动式”减碳这样的问题。一定要把总书记经济工作的方法论和哲学思想学习、运用到位。

关注外部不确定性

CF40:美联储货币政策调整会对全球经济和国际金融市场产生哪些影响?

刘元春:一些未被充分预期的结构性因素,在疫情冲击和经济下滑过程中带来的影响比人们预想的还要猛烈和顽固。比如,对于国际货运瓶颈问题以及一些新兴市场和发展中国家的供给和产业链断裂问题等,原来普遍认为短期就能恢复,但是现在看来,很多发达国家和新兴经济体的供应链恢复,比想象的更加艰难和缓慢。因此也可以看到,各大国际组织都调低了今年四季度世界经济的增长速度的预期,对增长中枢的预期都在下降。

目前来看,美国经济的诸多参数虽然与预期仍有一定差距,但是其内部所面临的一系列结构性问题已经开始凸显,特别是金融泡沫问题,债务上限问题,以及新战略启动的一些问题。这种情况不容美国持续进行相关的非常规政策,所以美联储根据它的通胀和就业等情况,决定提前退出量宽,特别是购债计划会在一年之内快速退出。

美联储的决定,一方面会对全球流动性带来较大影响,从而导致国际资本市场快速变化。对于很多新兴经济体来说,其大量的美元债务必定会引起这些市场的震荡。对于中国来讲,既有直接冲击,也有间接冲击。直接性冲击是随着美联储政策利率回升、停止资产购买,美债收益率将出现明显变化,从而导致全球资本流向美国,这里引出的一个很重要问题是,人民币在美国退出非常规货币政策之后的变化趋势是什么。至于美元债务问题,我们目前的研究认为,其直接冲击可能是有限的。

更加需要关注的是间接冲击。由于新兴经济体整体性动荡及其金融行业面临的一些高风险问题,美国退出量宽可能成为导致它们债务风险爆发的“最后一根稻草”,从而引起一系列超预期的变化。这些变化可能对我们的一些贸易伙伴国和贸易竞争国的相关产业带来明显冲击。

在分析四季度和明年,特别是明年一季度经济的时候,要重点把握外部不确定性的影响:(1)全球产业链,全球供应链瓶颈效应在今年四季度和明年一季度会否得到很好的缓释,这涉及到我国的出口。(2)美国退出量宽所产生的市场震荡,到底会通过哪几种途径对中国的金融市场和实体经济带来冲击。(3)中国和西方新冠疫情防治策略不同和其带来的经济恢复的不同步,在下一阶段会否带来一些新挑战。(4)在美元流动性变化之下,大宗商品价格如何变化存在不确定性。目前,石油价格已经超过80美元/桶,市场在预测会否达到100美元,也就是再上涨20%-30%的水平。如果真实发生,结构性冲击可能会更加明显。

CF40:近期全球能源危机与极端天气灾害共振的现象,引发了怎么处理好经济绿色转型和稳增长之间关系的问题。您对此有何思考?

刘元春:绿色转型和疫情下的经济复苏是人类面临的共同话题,近期的全球能源危机实际上也是其中叠加效应的体现。未来,如何科学部署绿色发展的节奏就显得非常重要。我国依然处于工业化的中后阶段,世界制造业的中心位置,这种情况下,能源结构转型如何进行,实际上值得我们进行全面思考。

在执行双碳目标的同时,要对该目标带来的总量和结构性冲击有充分预估,在科学评估下,才能采取一系列的对冲措施。当然,如何弹性地、区别性地进行结构性分析和研究,实际上是一个难题。所以这就要求相关的政策制定者和实施者进一步加强信息沟通和科学研判。面临人类历史上前所未有的工程,出现一些问题很正常,应对这些问题,要有纠错的心理准备,并建立纠错机制,在不断的纠错中前进。

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