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抄底万科?

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高喊“活下去”的万科,仍在坚定地深耕地产及相关产业链。

友商们已经纷纷跨界,扩展“能力圈,地产大佬们玩足球、投汽车、搞金融、整科技……多元化搞的是不亦乐乎,行业更是五花八门,好不热闹。

然而时间来到2021年,房地产经营环境急转直下。融资遇冷叠加政策施压,房地产行业走到了前所未有的寒冬期。


繁华散尽,一地鸡毛。 雪崩背后,冷暖自知。

作为曾经的宇宙第一房企,恒大债务危机爆发的如此之快,超出了许多人的预料。泰禾、华夏幸福、蓝光、新力、花样年……房企暴雷接二连三,令人应接不暇。

资本市场上,地产股变身“地惨股”,自年初以来一路遭到爆锤,持续被资本抛弃。

回头来看,3年前郁亮高喊“活下去”,不啻为行业的警世危言。

资本市场是未来的晴雨表,更是对企业未来发展预期的博弈。随着土地政策“打补丁”,监管部门持续发声维护房地产健康发展。

8月初以来,地产板块触底反弹,在大盘大幅回调的时刻,“股市三傻”之一的地产股竟也有亮眼的表现。

时至今日,地产行业是否真正否极泰来?作为行业标杆,甚至被称为地产“吹口哨的人”的万科,在当前的地产行业,还能否继续担当起一哥的角色?

1、稳固基本盘

2019年,“收敛聚焦,巩固提升基本盘”;

2020年,“聚焦产品服务,深化组织重建,巩固提升基本盘”;

2021年,“提升基本盘,实现有质量发展,拥抱管理红利时代”。

纵观近三年万科的发展战略,都将提升稳固基本盘作为首要原则。拿郁亮的话讲:万科还是要做好农民(地产商),把地(地产开发)种好。

万科曾多次位居中国房地产企业榜首,是地产界风骚一时的“老大哥”,更是被业界称为行业标杆和典范。

随着房地产由“黄金时代”进入“白银时代”,万科让出了“一哥”的位置。2014年之后,以销售体量而论,万科已经“不做大哥好多年”。

时至今日,在遭遇高压调控,房地产步入寒冬期的当下,万科是否仍旧一如既往的优秀呢?

不妨先来号号万科基本盘的脉搏。

销售额来看,房地产销售业绩受地产周期影响很大,万科也不例外。

2016-2018年,由于棚改货币化安置等政策影响,二三线城市楼市火爆。

各大房企业绩飙升,泰禾、新力、融信等地产黑马频现,许多区域房企仅用三五年的时间就膨胀为千亿巨兽。


万科销售额在2015-2018年实现翻倍的增长,2018年之后开始降速。

2021年以来,地产寒冬的气息更加浓烈,9月份,万科合同销售额361.1亿元,同比减少了184.3亿元,同比下降33.79%。

由于9月销售额的大幅下滑,万科2021年的累计合同销售额增速由正转负,2021年前9月的总销售额为4791.3亿元,同比减少136.3亿元,同比下降2.77%。

百强房企阵营也是惨不忍睹。克而瑞数据显示,今年1-9 月房企TOP100单月累计实现全口径销售金额8524亿元,同比下降36%。

三季度以来,市场销售端进一步降温。

同行对比来看,万科表现并非优秀。拥有央企信用背书的招商蛇口、华润,以及“招保万金”中的金地,表现相对稳健一些。


债务暴雷集中在民营房企阵营,低廉的融资成本,央企信用背书,以及肩负民生责任,在这轮房地产“去伪存真”的大洗牌中——

央企国企地产企业无疑将更加受益,这也是保利发展股价强势的一大原因。

由于我国房产销售以期房为主,对于房开商来说,销售额是未来营收和利润的“蓄水池”。房产尚未交付时,销售额被归为合同负债一栏,而从销售到最终结算归为营收,这个周期普遍是2-4年左右。


在2017-2018年销售好的年份,就拼命往池子里蓄水,而在收成不太好的年份,池子里取一些,也能保证营收利润的增长。

2020年,万科已售未结资源净增891亿,年末余额6892亿元;今年上半年,万科已售未结金额增加838亿元,接近2020全年的水平,期末余额达到7819亿元。

由于许多房企并未披露已售未结资源,以合同负债对比来看,万科是同期恒大的三倍有余,是融创的2倍之多。


可见,万科的家底够厚,口袋够深,真正的“家里有矿,心里不慌”。

对于房企而言,营收和净利润是从蓄水池取出来的水,反映的是过往的业绩表现,有时候甚至可以主动“藏拙”。

万科虽然手握巨量已售未结算资源,但公司营收净利润增速却有刻意“示弱”的意思。

2020年,万科房地产业务结算收入3774亿,同比增长13%;今年上半年,结算收入1443亿,增速下滑至11.9%,结算面积1115万平米,同比增长6.2%。


公司整体营收净利润来看,不考虑特殊时期的恒大,几大房企中,万科营收净利增速均表现不佳。

万科净利润时隔12年再现下滑迹象,上半年归母净利润110.47亿元,同比下降11.68%。

“资深好学生”考砸中考,虽然有2017-2018年高地价项目导致毛利率下降的原因,但也有“隐藏实力”的迹象。

2、面粉和粮草

土地是房企的“面粉”,房企行军的粮草,更是整个房地产产品线的原材料。

自诩为“农民”的万科,对拿地是孜孜以求,勤恳开拓。

2017年万科新增拿地“达峰”后,拿地面积有所回落,但权益拿地面积均超过2000万平米。

2020年,万科新增项目168个,总规划面积3960万平米,权益面积3382万平米,占规划面积的61.2%,期末权益土地储备接近1亿平米。


2021年上半年,万科新获95个项目,总规划面积1506万平米,权益面积1101万平米、占规划面积的73.1%,期末土地储备突破1亿平米(权益面积),是名副其实的“大地主”。

面粉和面包的差价决定了房企的利润空间,当然还要考虑建安成本、税费等其他成本。但土地和房产的进/销差价是最为重要的考虑因素。

2021年前9月,万科拿地花费了1656.5亿元,扫货2382.5万方,拿地均价6953元/平方米。同期,销售均价16262元/平方米,同比上升7.7%。


可以看到,由于2017年高地价影响,公司近两年盈利水平持续承压。2018年拿地成本虽大幅降低,但自此开始,拿地成本持续上涨;

硬币的另一面,销售均价并未同比例上涨,这也就导致了万科毛利率和净利率自2018年起的持续下滑。


在住房建设的各项成本中,土地价格始终占据7成以上。

业内一般用地货比也就是楼面价(拿地价格)对销售价格的比值,来观察房地产企业的盈利能力,地货比越低,房企毛利率越高。

地货比在2016年Q1后迅速攀升后始终位于高位,对应着行业的毛利率从2018年的32%持续下降到2020年的27%。

因此房企的盈利水平能否企稳,取决于地货比是否能够降低。

今年以来,22个热点城市对土地出让实行“两集中”制度,然而实施初期,土地溢价率不降反增,房企叫苦不迭,甚至出现“卓越集团退地”、“滨江集团努力做到1%-2%净利润率”的新闻。

8月初,多城第二轮集中供地“刹车”,对土地供游戏规则进行微调,土地政策开始“打补丁”,目的就是让房企有利润。

比如:天津第二轮集中供地对61宗地块的最高限价均进行了调整:最高溢价率均降至不超15%。单宗住宅用地达到最高限价后,采用摇号方式确定竞得人,摇号的具体时间和操作程序另行通知。

杭州第二轮集中供地,也调整了相关规则。竞买单位需足额缴纳20%竞买保证金、溢价率上限降低至20%,试点地块溢价率上限为10%、出让地块达到上限价格后,由原来的“竞自持房屋”改为“竞无偿移交政策性租赁住房”。

土地政策的调整,直接打出了地产股触底反弹的信号弹。万科等房企的毛利率水平有望在土地政策调整后,出现企稳的迹象。

不过,新的问题又出现了,在地产调控的高压态势下,民企拿地日趋谨慎,而拥有低廉融资成本的国企央企成为拿地“主力军”,民企只能唱配角。

多地土拍中,已难见民营房企的身影。

“恒碧万融”之后的保利,连续两年激进式拿地,在恒大销售重挫的背景下,保利有望在今年实现反超,成为中国第四大房企。

低融资成本,外加央企背书,这也就是保利发展股价大涨的原因。

3、三道红线

房地产本身就是高负债经营的行当,三道红线相当于彻底改变了行业游戏规则。

去年8月20日,央行及住建部召开房企座谈会,约谈了12家房企,明确了资金监测和融资管理规则,即传闻已久的“三道红线”。

标准具体为:剔除预收款后的资产负债率不得大于70%,房企的净负债率不得大于100%,房企的“现金短债比”不得小于1。

如果房企全部踩中了“三道红线”,将被归为红色档,其后果就是有息负债规模不得增加。

如果只踩中“两道红线”,则被归为橙色档,有息负债规模年增速不得超过5%。

如果只踩中“一道红线”,那就被归为黄色档,有息债务规模年增速将扩宽至10%。

对于全部合格的房企,则被归为绿色档,有息债务规模年增速可放宽至15%。

带上紧箍咒的房企,只能在钢丝绳上跳舞。

TOP5房企三道红线情况


数据来源:企业财报

一贯以稳健著称的万科,在今年上半年,全部实现“绿档”。三道红线一方面给狂奔疾驰的地产行业猛踩刹车,但另一方面,也成为衡量企业质地的标尺。

财务质量方面,万科不愧是优等生。

负债驱动增长的时代已经结束,降低融资成本是地产企业的当务之急。

同规模企业对比来看,今年上半年,万科的融资成本为4.27%,同期,融创、碧桂园、中海、保利的融资成本分别为8%、5.39%、3.6%、3.62%。

虽比不上大型央企地产商,但万科的融资水平仍属于5%以下的优秀范畴。

截至上半年,万科总有息负债2687.1亿元,较年初增加101.9亿元,占总资产的比例为 13.7%。

债务结构来看,万科以中长期负债为主,其中短期借款和一年内到期的有息负债合计843.0亿元,占比为31.4%; 一年以上有息负债1844.1亿元,占比为68.6%。负债结构相对合理。


万科始终有着较低的净负债率和较高的现金短债比,其净负债率连续20年低于40%,经营现金流已连续12年为正。

极低的净负债率让万科有空间在行业变盘时进行扩张,从而实现进退有度,松弛有张。

4、新增长曲线

进入存量竞争时代,房企早已开始寻找第二增长曲线。

目前看来,“地产+”业务的估值水平要远高于地产开发主业,碧桂园服务的市盈率为40倍,而碧桂园仅有4倍,前者是后者的10倍。

拥有吾悦广场的新城控股,万象品牌的华润置地,天街的龙湖集团,其股价表现相对更加抗跌。

以龙湖为例,其2016-2020年非开发业务收入CAGR达42%,显著高于万科、保利,龙湖PE达8.8倍,在20家主流房企中排名第1。

显然,第二增长曲线的优劣成为资本市场看待地产企业的重要估值标尺。

万科也不例外,通过多年努力以及资本并购,万科旗下非开发业务包括:物业板块的万物云、商业板块的印力品牌、长租公寓领域的万科泊寓,以及物流地产板块的万纬物流。

今年上半年,万科物业服务实现营收103.8亿元,同比增长33.3%。租赁住宅实现营收13.19亿元,同比增长25.6%;商业开发与运营实现营收36.39亿元,同比增长19.0%;物流仓储服务实现营收13.4亿元,同比増长64%,增长强劲。

可以看出,多元业务增速要远高于地产主业,其中,万物云和万维物流处于业内领先地位。

2020年万物云在管面积57800万平米,位居国内首位;合约规模68000万平米,仅次于碧桂园服务位。万物云2020年总营收182亿元,位居各物企榜首。


大力发展智慧交通和智慧物流的政策助力下,物流业方兴未艾。早在2015年,万科就推出万纬物流。2017年万科联合厚朴投资、高瓴资本、中银等机构对物流地产行业龙头普洛斯进行私有化,成为其最大股东。2018年万科并购太古冷链物流资产,拓展冷链业务版图。

目前万纬物流占据行业第二把交椅,2020年末其市占率升至8%,仅次于普洛斯。


显然,万科多元化业务要比主业更有看头。

但当前的万科,其地产开发业务依然稳健,但难说一骑绝尘。由于其多元业务占比仍仅有5%,短期内,“地产+”业务还难以拔高万科的估值水平。

5、写在最后

虽然被称作中国经济第一大支柱,但房地产牵涉国计民生,兹事体大。

从“房住不炒”到“努力实现全体人民住有所居”,房地产行业的商业属性将大幅锐减,政策意图更是希望将地产成为民生工程的基础设施事业。

房地产已经不是一个非常好的生意了,过往的红利几乎殆尽。无论从哪个角度看,房地产都难说是一个好的投资标的。

万科掌舵人郁亮就认为,中国房地产有三个阶段:2002年之前是土地红利阶段,“招拍挂”之后是金融红利阶段,而“三道红线”之后是管理红利时代。

万科市盈率跌至历史谷底


资料来源:亿牛网

大型地产股俨然已经向高股息、高分红、低估值的“银行股”看齐,想象空间受限,估值水平很难再度大幅攀升。

作为行业标杆,万科一如既往的稳健,优秀的管理团队、坚守主业的“农民精神”,捍卫财务底线的铁律。万科引领着中国房地产的发展,值得给予掌声和尊敬。

但是整个房地产行业已经变天了。

短期内,头部房企股价上涨,背后演绎的是恒大危机爆发,瓜分其市场份额的故事,这其中以保利为首的央企地产企业最为受益。

长期来看,房地产已经没有太多的故事可讲,相比起更诱人的新能源、硬科技,实在是没有什么吸引力了。

地产股将变为长线大资金的基石投资池,比如保险、社保基金、养老金等。

如果不追求高收益,并且愿意耐心长线持有,现在的万科,还是值得持有的优质资产。

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