殷剑峰：PPI滞胀

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

陆续公布的9 月份数据正在为我们展示一个不太美妙的图景：PPI滞胀。一方面，实际GDP增速下滑到4.9%，创年度新低；另一方面，PPI上涨到10.7%，创年度新高。当然，这里首先需要明确的是，“滞胀”前面有一个“PPI”的限定词。实际上，如果看CPI以及PPI中的生活资料价格，几乎全都是零增长，因此，经济实际的状况是消费和投资不振导致的通货紧缩。

PPI滞胀是2012年以来的一个新现象。如果回顾一下过去20多年的情形，我们就可以发现，PPI的“胀”在大多数时候对应的并非是经济的“滞”，而是经济形势的一片大好、甚至是过热。比如说，全球金融危机前的2004年到2008年3季度、“四万亿”后的2010年到2011年底，PPI都高达7%、8%甚至突破10%，但这三个时间段都是经济的“热”。

在回答PPI滞胀的成因前，先来看一下过去20 年中PPI涨的三个共同特点：第一，在PPI上涨的过程中，PPI生产资料价格的涨幅都大于PPI生活资料价格的涨幅；第二，在构成PPI生产资料价格的三个成分中，价格涨幅呈现出采掘工业价格涨幅>原材料工业价格涨幅>加工工业价格涨幅；第三，在PPI采掘工业价格中，推动价格上涨的都是“四大金刚”：煤炭、石油、黑色金属和有色金属。所以，PPI通胀一直保持着上游挤压中下游的基本特点。

不过，以2012年为界，此前和此后的PPI通胀存在非常明显的两个差异。第一，PPI生产资料价格与PPI生活资料价格、PPI与CPI等两对价格指数之间是否存在共周期现象。在2012年前，虽然PPI生产资料价格涨幅高于PPI生活资料价格涨幅，PPI涨幅高于CPI涨幅，但这两对价格指数之间呈现出同涨同落的共周期现象。从2012年开始，两对价格指数共周期的现象瓦解，即使PPI生产资料价格上涨，PPI生活资料价格和CPI也基本处于低增长、零增长的态势。直观表现就是，生产资料价格与生活资料价格、PPI与CPI之间已经不存在相互传导的效应。

第二，推动PPI采掘工业价格上涨的“四大金刚”角色有所不同。在2012年前，煤炭价格涨幅一般都低于其他三个价格的涨幅。例如，2009年“四万亿”之后，在2010年初到2011年底的PPI大幅上涨过程中，价格涨幅由高到低依次是石油、黑色金属、有色金属和煤炭。在2012年后的PPI上涨中，煤炭价格的涨幅已经领先于其他三个价格的涨幅。例如，在去年底以来的PPI上涨过程中，价格涨幅由高到低依次是煤炭、石油、黑色金属和有色金属，9月份四个价格的同比增速分别为75%、44%、29%和12%。

2012年前后PPI通胀的两个差异实际上表明，PPI上涨的机制已经发生了深刻变化。在推动PPI上涨的国内外因素中，以往国外因素大于国内因素，现在则相反；在推动PPI上涨的供求两侧因素中，以往是以需求拉动为主，现在则主要在于供给推动。

首先，推动PPI涨的国内外因素发生了变化。在采掘业的“四大金刚”中，由于中国煤炭的产量和消费量占到全球产销量的50%以上，因此，煤炭的供求基本由中国国内的产销决定；而在石油、黑色金属（如铁）、有色金属（如铜）的供给上，中国非常依赖进口，因而价格受制于国际大宗商品市场。去年以来“四大金刚”价格涨幅的次序表明，由国内供求决定的煤炭价格是此轮PPI上涨的主要因素。

其次，推动PPI通胀的供求因素发生了变化。在2012年前，PPI生产资料价格与生活资料价格、PPI与CPI等两对价格的共周期现象表明，当时推动PPI上涨的因素既来自供给侧，但更主要是需求侧。所有价格指数的同时上涨反映了经济周期性上扬过程中总需求的旺盛，对生产资料需求的上涨超过了供给增加，进而带动价格的上升。在2012年后，PPI生产资料价格上涨，但PPI生活资料和CPI纹丝不动，说明总需求不旺，推动PPI上涨的因素主要在供给侧产量的缩减。

能够佐证上述判断的证据就是国内煤炭产量和煤炭价格的关系。以国内煤炭产量的同比增速看，在2012年前，其均值维持在12%左右的高水平，并且，煤炭产量增速的变化与煤炭价格的变化基本一致。例如，煤炭价格上升时，煤炭产量的增速也上升，这意味着价格上涨对应着供给的加速提升，因而价格上涨主要不是因为供给少了，而是因为需求相对变多了。在2012年后，煤炭产量增速大幅度下降，其中在2013年初到2017年中，煤炭产量均为负增长，其结果是2017年1到9月份煤炭价格每个月同比增长都在30%以上。2017年下半年以后，煤炭产量同比增速最高也仅为5%，而从去年8月份以来，不断下滑，今年已经完全是负增长。与供给下滑相对应，煤炭价格同比从去年的负值飙升到今年9月的近80%。

总而言之，本轮PPI的涨虽然也有外部油价、铜价上涨向内部传导的因素，但主要因素在于内部煤炭供给的缩减。与2012年前对应着总需求上升的PPI胀不同，目下PPI的胀已经对经济产生了严重的负面影响。由于上游价格过快上涨，而中下游价格低增长、甚至零增长，中下游企业利润被严重挤压。进一步，由于中下游企业是投资和就业的主体，这又挤出了中下游企业的投资，并导致居民工资性收入下降，进而消费萎靡。

考虑到价格惯性，我们预期10 月份的PPI生产资料价格和整个PPI还将继续攀升。如果没有供给侧的明显改善，PPI的峰值要到11 月、甚至12 月才能来临。在这种背景下，央行能否及时出手，通过降准、降息来稳定经济，就要打上一个大问号了。虽然此轮PPI通胀与货币供应没有丝毫关系（9月份3.7%的M1增速已经创年度新低），但7月份降准后，8月和9月连续两个月PPI攀升。如果有人非要用事件发生的时间先后顺序来解释因果关系，这也让人无话。这年代，多一事不如少一事。

所以，今天股市的反应就很有意思：一是指数走低，这意味着与以往经济下滑时期不一样，这次市场没有太指望货币政策能够迅速出手；二是在大盘惨淡的同时，能源板块、尤其是煤炭板块大涨，这又意味着市场预期PPI还没有年度峰值。无论如何，经济好有人赔钱，经济不好也会有人赚钱。市场总是消息灵通的，怎么能说是市场失灵呢？