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美元债步步惊心,阳光城暗流涌动

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文:左侦探

来源:丽尔摩斯

花样年美元债违约带来的冲击波还在发酵,10月13日,阳光城开始了新一轮组织架构和人事调整。

阳光城执行董事长兼总裁朱荣斌全面负责公司的经营管理工作,阳光城原集团副总裁兼福建大区总裁徐国宏晋升为集团执行总裁,同时兼任集团营销管理中心总经理。同时,阳光城的多位大区负责人,也获得了新一轮的晋升。

在行业低迷的形势下,这场人事和架构调整颇有凝聚人心、鼓舞士气的意味。但论功行赏之下,阳光城已经暗流涌动。

显然,这场重大调整并没有给投资人带来信心。10月13日,阳光城多只存续债券剧烈波动,其中“20阳城04”跌超15%,“20阳城01”和“17阳光城MTN001”跌超10%。

自从10月4日花样年美元债违约以来,房企信用受到普遍质疑,导致美元债暴跌。哀鸿遍野中,阳光城无疑是受伤最重的房企之一。

以阳光城2024年4月到期美元债为例,10月5日,每1美元跌9.5美分,净价为65.5美分,创下自2020年7月发行以来最大单日跌幅;10月8日,该笔债券净价已经跌倒59.5775美分。

而到10月14日上午10:19,这笔债券再创2020年7月发行以来的最大单日跌幅,每1美元暴跌19美分,净价只剩下40.7美分。短短10天,这只债券净价已经从75美分暴跌至40.7美分!


不仅这一只债券,阳光城临近到期的另外几只美元债也跌入40到60美元分档,投资者们似乎已经慌不择路。

而对于阳光城这匹黑马房企来说,当年昂扬奋进破千亿、再冲2000亿的高杠杆工具有多好用,现在面对对近千亿负债的压力就有多难受。

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脆弱的信心

“信心比黄金还要贵”,这是一句众所周知的名言。对于房企来说,现在最缺的也是信心了。

截至发稿,10月18日阳光城股价下跌3.17%,收报3.97元,创下历史新低。

2020年9月底阳光城股价最高为7.8元,至今已近腰斩。打开阳光城的股价K线图,看到的是一条持续下滑的曲线,中间几乎没有任何反弹。

投资者的信心,就如同这条持续下滑的曲线,一路走低。

相比股票市场投资者,债券市场投资者更加专业,嗅觉也更灵敏。10月以来阳光城的债券暴跌,并非没有征兆,阳光城今年以来债券已经多次出现异动。

5月13日,阳光城“18阳城01”成交价格大跌,盘中最低价为90.6元,较前一日中债估值下跌9%,引发投资人恐慌。

2021年6月,“17阳光城MTN001”发生异常交易,随后阳光城向银行间市场交易商协会投诉,公司债券遭恶意做空。

8月3日,阳光城“17阳光城MTN001”银行间显示成交价89.8929元,较上一日收价跌幅10.11%,创出上市以来最低。此外,阳光城的美元债也从8月开始跌跌不休。

为了提振市场信心,阳光城多次今年以来多次回购债券,但是情况似乎并没有改观。

9月22日,发行规模为8亿元的“20阳城02”债券在临近当日竞价交易收盘前暴跌超20%,直接触发临时停牌。但离奇的是,触发临时停牌交易金额仅为2460元。

有了这么多前奏和铺垫,所以10月花样年违约之后,阳光城债券成为受连坐暴跌最受伤的公司之一,就很容易理解了——本来投资者就信心不足,稍有风吹草动就是风声鹤唳、草木皆兵。

今年9月下旬以来,阳光城一直在流言的边缘,相继出现“项目停工”、“信托展期”等多个版本的“流言”。

10月9日,针对近日社交媒体上流传“郑州阳光城二期处于停工状态,房屋无限期交房”,阳光城对外媒回应称,项目并未停工而是受郑州水灾及疫情影响,经地方政府同意,延迟至明年五月前交付。并表示,该项目原定合同交付日期为2021年12月31日,公司已通过函件等方式告知客户,并称其在华北地区(京津冀、山西)的项目运营如期推进。


而今天这一切,在阳光城高速发展历程中早已埋下了伏笔。

阳光城是闽系房企,风格激进,曾被誉为行业黑马。据统计,2011年至2018年阳光城销售额复合增长率达到83.79%,从2011年的27亿到2018年的1000亿,8增长了将近40倍!

但是阳光城规模高增长,是以高杠杆为代价获得的,截至2021年中阳光城的有息负债高达923.47亿,其负债率也一直是业界比较高的公司。因此,即便在前几年高歌猛进的时刻,对阳光城的资金链一直都有质疑。

随着房住不炒、三道红线等调整政策的出台,房地产行业环境迅速转冷,对于高负债房企的很多质疑最终都成了实锤。

2020年末,多位阳光城供应商反应其下属子公司南京盛阳房地产开具的商票出现成批次拒付,涉及金额约2亿元,遭持票人联合追讨票款。随后,阳光城与部分持票人达成和解,走线下兑付流程。

阳光城的资金链紧张,还可以从股东质押情况管窥端倪。

据最新数据,阳光集团已质押阳光城5.81亿股股份,其控股股东及一致行动人质押14.38亿股,分别占其所持股份的75.63%和79.88%,如此高比例质押通常是缺钱的表现,而如果股价持续下跌质押股份或面临平仓风险。

令人玩味的是,高负债的阳光城还在为多家亏损子公司担保。据中报披露,报告期末阳光城担保余额997亿元,占净资产比例高达357.9%。

10月14日,中诚信国际决定将阳光城集团股份有限公司的评级展望由正面调整为稳定,维持其主体信用等级为AA+;维持“18阳城01”的债项信用等级为AA+。

中诚信国际认为,当前外部融资环境的不断变化将削弱阳光城的资金平衡能力,在房地产调控政策持续及融资环境偏紧的背景下,信用债到期较为集中对公司资金筹措能力提出更大考验。

2

大而不强

草木皆兵的大背景下,阳光城真实的基本面又怎样呢?

从2021年中业绩看,阳光城似乎还不错。数据显示,上半年阳光城实现营业收入299.32亿元,同比增长24.10%;净利率同比提升至7.55%;归属于上市公司股东净利润19.94亿元,同比增长17.08%。

就最近9月份的销售数据来看,据中指研究院最新发布《2021年1-9中国房地产企业销售业绩TOP200》显示,阳光城前9月销售额1539.0亿元,行业百强排名17,较上年同期提升一位。但TOP100房企前9月销售额增长率均值为19.9%,而阳光城同比只增长了4.4%,远低于TOP100的平均增长率。

从“三道红线”看,截至今年6月末,阳光城剔除预收账款后的资产负债率为78.75%,净负债率为93.84%,扣除受限资金及预售监管资金后的现金短债比1.03,踩中一道红线,归为“黄档”房企。

仅从这些数据上看,阳光城似乎基本面尚好。但如果要用一个词来形容阳光城,那就是大而不强。

2017~2020年,阳光城销售净利率分别为6.72%、6.92%、7.08%及6.68%。而公开数据显示2020年地产行业净利率在11.5%左右。

在TOP20房企中,阳光城的净资产收益率、毛利率、净利率表现,基本处于尾部区间。根据2020年财报,阳光城的净资产收益率为18%,而同为高周转代表的碧桂园则为28%,相比低了10个点。

低利润率的根源,依然是高周转模式。在追逐规模的过程中,很多企业会放弃掉盈利方面的指标,更加强调规模指标,因此低利润也是高周转的代价之一。

一方面是激进的拿地风格,另一方面是下不去的融资成本,据了解阳光城的整体平均融资成本为7.48%,近千亿的融资规模下,每年的利息支出并不小。

值得注意的是,2020年阳光城银行贷款、债券和非银行类贷款占比分别为42%、37%和20%,其中非银贷款融资成本高达12.5%。

但高周转模式带来最大的代价是高负债,这个问题已经让多家千亿房企付出了血的代价。

据阳光城2021年中报,截至期末该公司总负债2996.51亿元,同比增长5.6%;有息负债923.47亿元,同比下降15.44%。可以看出,阳光城在努力地降负债,负债额已经降到千亿以下,但是仍然接近千亿。

此外,截止2021年6月30日,阳光城的持有的货币资金498.05亿元,从大面上看阳光城应对短债的资金尚充足。

但根据《南方Plus》报道,阳光城疑似“明股实债”的情况仍然较为明显。中报数据显示,截至2021年6月底,阳光城股东权益合计585.6亿元,其中归属少数股东权益284.7亿元,占比总权益48.6%,但是少数股东损益2.65亿元,占比净利润仅11.7%,少数股东权益和少数股东损益占比相差超30个百分点。


此外,阳光城还有永续债的问题。虽然永续债具备“永远存续” 特性,财务报表将其看作股东权益,故能大幅降低企业负债率,但终究还是要还的。且如信誉不好,债利将大幅提升,增加企业后续融资成本。

有舆论称,阳光城未来一年将有50亿元永续债陆续到期,如不偿还,永续债利率将会上升,蚕食归母利润;如果偿还,三道红线中净资产负债率不得超过100%的目标则再次承压。

3

求生之路

阳光城的困境,在房地产行业非常有代表性。

从财报上看,2021年上半年阳光城经营性净现金流入79.93亿元,同比暴跌48.05%。而存货增加至1944.49亿元亿,其周转变现能力变弱。翻译一下,就是房子越来越难卖、钱越来越难赚了,阳光城自身造血能力有限。

2018年以来,由于大量债务到期,阳光城筹资性现金流净额已经连续两年净流出,分别流出62.91亿和48.61亿元,今年上半年再次大幅流出128.87亿元。翻译一下,就是随着外部融资渠道收紧,公司融资也越来越难了。

简而言之,就是通过各种渠道流入房企的钱越来越少了,资金链当然也就紧张了。

随着恒大等多家巨头公司的暴雷,不少人开始期待政府向前几次危机时刻一样出手救市,但至今没有什么动静。


显然,这一次不一样。在房住不炒、三道红线的基本制度框架下,房企想要发展只能靠自己。而要拯救岌岌可危的资金链,房企除了刺激销售、加速回款,已经没有更多的路可以选择。

所以,阳光城的这次组织架构调整,看上去是人事调整,其实核心在于销售。

据阳光城介绍,此次调整主要是对重点大区的管理人员进行提拔,在过去半年多时间里他们带领各个大区实现了业绩增长——原副总裁兼浙江大区总裁李晓冬晋升为集团执行副总裁兼浙江大区总裁;原副总裁兼上海大区总裁江河晋升为集团执行副总裁兼上海大区总裁;同时,新任命张坚为福建大区总裁,全面负责福建大区各项管理工作。

今年二月,阳光城启动了营销大区建设工作,目的就是让营销工作重心下沉。在阳光城看来,营销采用大区制,能够使得管理下沉,营销管理效率得到提升。

此外,从福州大区高管升任总裁的徐国宏,主抓集团管理日常业务和营销工作。徐国宏在福州大区任职5年,业绩多年为当地第一,由这样一位彪悍的核心领导层主抓营销,足见阳光城对于销售的期待。

对于阳光城来说,未来几年还必须面对对赌协议的压力。

2020年9月,阳光城引入二股东泰康人寿及泰康养老。按照合作协议,2020年至2024年阳光城归母净利润每年年均复合增长率不低于15%,且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元;2025-2029年承诺归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元。

协议中指出,如果增幅或累计归母净利润金额不达标,则阳光集团给予上市公司现金补偿。

行业顺周期成就的“黑马”阳光城,能否在行业逆周期中依然挺立潮头,蜕变成“白马”,且让我们拭目以待。

- END -

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