四季度利率债和信用债或现分化

“十一”长假后，10年期国债活跃券时隔三个月再次站上2.95%，距离市场判断的利率顶3.0%仅一步之遥。

有观点认为，市场对货币宽松周期的看法可能正在改变，8月份以来债券投资者对年内二次宽松的预期或已经透支，预计四季度未必会大幅放松货币政策以对冲信用收缩。

业内人士告诉《国际金融报》记者，当前信用利差处于2018年以来的低点，同时处于2018年以前的高点。典型信用事件对债市的信用利差的影响不容忽视。预计四季度产业债收益率将上行，相对于利率债的信用利差将再度扩大。

货币政策走向

国泰君安证券研究所固定收益团队覃汉指出，市场对货币宽松周期的看法可能正在改变。7月份全面降准后，市场普遍认为这是新一轮宽松周期的启动，参考以往的经验，如果宽松周期开启，降准就会“有惯性”，因此8月份以来债券投资者对年内二次宽松的预期或已经透支。

“然而，由于疫情的特殊性，近两年对经济周期和货币周期并没有准确的指标可参考，我们没办法准确定位现在处于周期的哪个阶段。”覃汉进一步指出。

中航信托宏观策略总监吴照银也告诉记者，预计四季度未必会大幅放松货币政策以对冲信用收缩。近年来，央行多次强调，中国“有条件实施正常货币政策”，“将尽可能地延长实施正常货币政策的时间”。

根据央行货币政策执行报告的说法，货币量和社融规模增速与名义GDP增速基本匹配，是当前货币政策框架的“锚”。

“从过去20年的情况来看，大部分年份M2同比增速略高于名义GDP增速，二者基本匹配，但也存在一些特殊情形。”吴照银进一步指出，四季度CPI涨幅有望小幅回落，而PPI将持续处于高位，预计M2增速将接近名义GDP增速，央行未必会大幅放松货币政策以刺激信贷。

江海证券表示，未来一段时间，10年国债利率或朝着年初的水平回归。今年的债券市场以8月份为分水岭，8月份之前震荡下行，8月利率底部确认后，开始震荡上行。

警惕信用收缩

另一方面，记者注意到，近几个月，房企信用事件不断发酵，二级市场股票和债券出现一定程度的跌幅。

在吴照银看来，房地产企业债券违约确实能导致整体信用收缩。房地产信用事件将阻碍银行体系的信用创造。地产是常见的信用抵押品，为商业银行普遍接受。很多商业银行信贷的抵押品都是房地产资产。

而房地产企业“爆雷”，房地产资产作为信贷抵押品的风险上升，持有房地产抵押品的商业银行可能需要计提损失，持有房地产资产的其他金融机构可能遭遇利息、本金损失。“银行担心交易对手风险，不肯提供流动性融出资金，拆解市场资金紧张，或导致自发的信用收缩。”吴照银表示。

“与此同时，单个企业的信用风险也可能外溢至上下游企业，导致商业银行压缩整个房地产行业的信贷，或会引发更大规模的信用收缩。”吴照银进一步分析称。

信用利差扩大

有观点认为，在四季度，利率债和信用债或将出现分化的情况。

“在经济面临一定程度下行压力的情况下，利率债收益率或无法上行。而从过往的情况看，典型的信用事件往往会大幅影响债市的信用利差。”吴照银表示，四季度，企业经营状况可能出现的变化，叠加房地产信用事件在一定程度上对市场带来的冲击，预计产业债收益率将上行，相对于利率债的信用利差将再度扩大。

“整体来看，预计四季度，利率债受限于宏观经济，收益率无法上行。而信用条件变化或将推动信用债收益率上行，并扩大信用利差。”吴照银告诉记者。

具体来看，受益于7月央行全面降准0.5个百分点，近期债券收益率明显下行，9月末10年国债和国开债收益率分别处于2.8%和3.2%上下。近几个月，GDP增速下行，制造业PMI从3月的51.9%下滑到8月的49.6%，跌破荣枯线。

“从过往情况也可以看到，制造业PMI和10年国债收益率走势具有一定相关性，制造业PMI稳步下行时，10年国债收益率往往也下行，逆势上行的情况并不多见。”吴照银分析称，因此，预计利率债收益率不存在上行空间。

此外，吴照银指出，当前信用利差处于2018年以来的低点，同时处于2018年以前的高点。典型信用事件对债市的信用利差的影响不容忽视。因此，预计四季度产业债收益率将上行，相对于利率债的信用利差将再度扩大。