椰子水，不如气泡水？

从苏打水、到去年“大火”的气泡水、低度酒、植物基饮料，再到椰子水，食品饮料行业也正经历着产品的快递迭代，可谓是你方唱罢我登场。出圈的营销故事之外，用脚投票的资本市场或许更看中实际数据：健康低卡的故事之外，椰子水还有哪些投资价值？

文｜祝婷婷

健康饮料市场又闯出新的“准上市”选手。

近日，椰子水品牌Vita Coco（唯他可可）于美东时间9月27日正式向美国证券交易委员会（SEC）递交S-1招股书，计划以“COCO”为证券代码在纳斯达克挂牌上市。高盛、美银、瑞银等担任联席主承销商。据彭博社和Seeking Alpha估计，此次IPO估值或将超20亿美元。

椰子水的由来与两位创始人一次偶然的的巴西之旅相关。Vita Coco两位联合创始人Michael Kirban和Ira Liran在游玩巴西时发现，清甜、解渴的椰子水在当地很常见，但这一品类在美国却很罕见。2004年，二人选择创建了Vita Coco Company的前身——All Market Inc.。

根据IRI Custom Research数据，Vita Coco已成为椰子水品牌的龙头，在美国拥有46%的市场份额，领先第二名36%，并且已在全球24个国家的10万多个分销点进行销售。

招股书显示，2019年、2020年及2021年上半年，Vita Coco净销售额分别为2.84亿美元、3.11亿美元及1.77亿美元，同比增长9.5%及15%，净利润分别为942万美元、3269万美元及942万美元，2021年上半年比去年同期增长43.2%。收入增长主要是由于Vita Coco Coconut Water销售额的增长。

Vita Coco，这个创立于2004年饮料品牌，吸引众多业内巨头与明星参股，包括百威英博关联的Verlinvest家族、红牛中国的母公司华彬集团、影星马修·麦康纳、歌手麦当娜等。作为美国天然饮料（约130亿市场规模）中的前十大品牌（不含酒精饮料、牛奶），这个细分赛道跑出的第一股，究竟成色如何？

万物皆可椰？

继白桃、青柑后，椰子可以说是近年来茶饮届的“顶流”，从瑞幸的“生椰拿铁”到喜茶的“生打椰椰”，到奈雪的茶的“霸气好椰”椰子冰沙，甘甜清爽的椰子风味的饮品，成功席卷了茶饮市场。这股“万物皆可椰”风潮，也进一步扩展到其他领域，从咖啡茶饮到面包米饭，再到各种椰子味洗护用品纷纷上架，似乎跟椰子挂钩的产品都火了。

椰子作为辅料添加的茶饮及洗护用品成功“出圈”，但与之形成鲜明对比的是，以椰子为主要原料的椰子饮品这回却“不香了”。

以椰树牌椰汁为代表的椰奶饮品，在饮料行情受新式茶饮的冲击整体出现滞销的大趋势下，自2014年以来一直难挽颓势。公开资料显示，2013-2017年椰树集团年产值分别为44.56亿元、44.5亿元42.91亿元、40.21亿元、40亿元，产值持续下降，到2019年，其营收只有39.16亿元。今年6月2日刚刚上市的椰汁第一股欢乐家招股书也显示，其2020年营收仅为12.47亿元，低于2019年的14.24亿元与2018年的13.55亿元。

而椰子的另一衍生饮品，主打“健康、纯天然”的椰子水自2014年进入中国市场以来，7年的时间里似乎一直不温不火。这个存在不少跨国饮料巨头的细分市场，似乎也面临增长困境，除Vita Coco外，还有曾位于可口可乐旗下的Zico（已被创始人回购）、Malee Coco、达能旗下的Harmless Harvest等。

尼尔森数据显示，尽管疫情之下美国地区椰子水的销量有小幅度4.4%的上涨，但同时期ZICO的销量却大跌46%，随后可口可乐宣布更新产品组合，停产和淘汰了ZICO椰子水在内的多个“表现不佳的产品”，如Odwalla果汁、可口可乐生活、Feisty Cherry健怡可乐、Tab无糖汽水等。有报道称，ZICO早期创始人Mark Rampolla和他创立的PowerPlant Ventures公司从可口可乐手中回购ZICO，交易金额未公开。

同样的困境不止出现在国际市场。

2015年，Vita Coco在红牛母公司华彬集团的帮助下进军中国市场，第二年，Zico紧随其后入华，上架天猫旗舰店。椰子水相继进入中国后并没有一炮打响。作为天然的水分补充剂以及电解质补充饮料，糖度与热量都十分符合“健康饮料”标准的椰子水，巨头相继加码和新消费风潮却并未能带动其成为大众饮料。根据欧睿国际（Euromonitor International）发布的数据，2019年，相比于受众广大的瓶装水、即饮茶、果汁、碳酸饮料，椰子水在中国的规模仅占瓶装水市场的0.7%。

巨头停产、增长乏力、成本高企，在此情况下，椰子水老大Vita Coco 却高调宣布上市。

对于Vita Coco这个椰子水“老将”来说，这个细分赛道“逆势”跑出的第一股，正迎来品牌发展历史的一大里程碑时刻。而对于健康饮料市场来说，显然也是创新发展过程中举足轻重的节点。回归公司本身，其财务状况如何？

毛利下降，过分依赖经销商

Vita Coco的营收主要来源于3个版块，一是椰子水产品，二是旗下自有品牌产品如椰子油等，三是其它类产品，包括Runa、Ever & Ever 和 PWR LIFT等产品。2021年上半年，分别实现1.04亿美元、4048万美元、511万美元，分别占总营收的70%、27%、3%。

招股书显示，2019年、2020年及2021年上半年，Vita Coco总售额分别为2.84亿美元、3.11亿美元及1.77亿美元，同比增长9.5%及15%，净利润分别为942万美元、3269万美元及942万美元，2020年净利较2019年同比增长247%，2021年上半年比去年同期的657.8万美元增长43.2%。

Vita Coco营收增长主要是由于其旗下主推产品椰子水的增长。招股书显示，疫情期间，Vita Coco销量同比增长超100%。根据 IRI Custom Research数据，截至2021年9月5日的104周、52周、26周和13周内，Vita Coco椰子水的销售分别同比增长13%、24%、33%和29%。销售情况处于持续增长趋势。

毛利方面，由于履约成本和运输成本的持续上升，虽然其营收在疫情下逆势实现15%的增长，但其毛利率也从2020年上半年34.4%降至2021年上半年的29.9%。根据财报，其销售成本自2020上半年的1亿美元增加至2021年上半年的1.24亿美元，同比增长23.1%。增长的主要原因是由于特别是新冠疫情下的运输限制和港口限制导致的海运成本的上升。

Vita Coco属于轻资产布局，旗下并未建设椰子水相关工厂，供应链遍及各个热带国家，约三分之二原材料来自亚洲，三分之一来自拉丁美洲，其全球供应网络横跨10个国家、包括15家椰子水工厂和5个联合包装设施。

此外，得益于疫情下人们对于健康饮料的追求、以及美洲和国际营收的持续增长抵消了其它费用增长对净利润的影响。尽管2021年上半年，其销售、一般和行政为4122.2万美元，比去年同期的3640.1万美元增长13.2%。营销费用增长了140万美元，人事相关费用增加180万美元，以及公司赴美上市专业咨询的行政费用增加了200万美元。Vita Coco 2021年上半年最终实现净利942.2万美元，比去年同期的657.8万美元增长43.2%。

根据欧睿咨询数据，全球椰子水市场规模已经扩大到20亿美元。而据招股书显示，疫情期间，Vita Coco销量也同比增长超100%，并扩展到24个国家和地区销售。

从全球市场份额看，英国是Vita Coco渗透最深的国家，市场份额超70%；而在其他欧洲和亚洲国家，Vita Coco还处于发展阶段。截至2021年6月30日，欧洲地区业务的占其国际业务的60%，亚太地区业务在国际业务占比为15%，其他地区为25%。

Vita Coco销售渠道包括俱乐部商店、大型批发商、亚马逊等在线市场、连锁药店、超市、独立药房、健康食品商店和其他零售商。招股书显示，Vita Coco最大的分销商KDP和最大的零售直接Costco分别占2020年总销售额的约19%和35%，其他零售商或分销商占销售额的占比均不到10%，过分依赖主要分销商和零售商或为其发展埋下隐忧，一旦该销售渠道被切断或相关零售商/分销商营收大幅下降，将直接影响Coco Vita的产品营收。

从细分销售渠道来看，2020年，椰子水这一品类在MULO+C（Multi Outlet plus Convenience Stores，多种零售渠道和便利店）渠道中的表现一直优于其他品类的饮品。线上渠道中，2020年，Vita Coco在美洲的亚马逊业务中约占总销售额的6%；在截至2021年8月28日的一年中，Vita Coco零售销额同比增长45%。

在国内市场，Vita Coco的销售则倚重具有强渠道铺货能力的华彬集团。2014年，Vita Coco通过以6.65亿美元的估值向红牛中国的母公司华彬集团出售25%的股份，筹集资金1.66亿美元。二者达成战略合作关系，并成立Vita Coco中国公司，华彬集团享有Vita Coco大中华地区的分销权，招股书中也将中国和西欧作为重点发展市场持续关注。

继ZICO这个曾经一度上升至美国第二大的椰汁品牌停产，Vita Coco似乎成为了椰子水这一细分赛道的独角兽。后疫情时代，在Vita Coco主推大单品销售拓展策略、椰子水产品销售额逾七成的情况下，随着消费者偏好、市场竞争环境等因素的快速变化，椰子水销售渠道和饮用场景的单一，也为Vita Coco的发展带来一定不确定性。

Vita Coco不如气泡水

从椰子水、到苏打水、到去年“大火”的气泡水、低度酒，再到植物基饮料。不得不说，食品饮料行业也正在经历着快递迭代，可谓是你方唱罢我登场。出圈的营销故事之外，用脚投票的资本市场或更看中实际数据：在健康低卡饮料的故事之外，椰子水还有哪些投资价值？

欧睿咨询数据显示，全球椰子水市场规模在20亿美元，全球非酒精饮料的零售总额2020年超9520亿美元，预计到2025年将达1.36万亿美元，CAGR为7%。

从椰子水占整体非酒精饮料的规模比例来看，这依然是一个相对小众的市场，增速也并不快。

2004年至2013年期间，椰子水行业的每年销售增长几乎翻了一番，但此后出现了下滑。根据欧睿国际（Euromonitor International）的数据，椰子水在北美市场的店内销量在2015年-2019年间下降了22％，包括Vita Coco、Zico等在内的头部品牌销量最高下滑了40%。

在疫情的推动下，健康饮料在全球范围内的销售逆势上涨。截至2021年9月5日的26周内，Vita Coco在美国本土市场表现尚可，推动椰子水这一类别饮料销售增长15%；其自身销量也同比增长33%，而同期苏打水仅增长4%。

然而风靡全球的椰子水却在中国市场遇冷。究其原因，由于对椰子水的消费习惯远不如欧美成熟，植物蛋白饮料如燕麦奶、豆奶、杏仁奶等植物饮品似乎更受大众欢迎。尤其是豆奶，在中国更有消费基础。椰子水这一细分品类，或许无法像受众广泛的碳酸饮料、气泡水等品类一样大面积流行，但面向一些有特定使用场景的细分人群（运动、补水、控糖等）依然存在成长空间。

另外，Vita Coco在成本、分销商、产品矩阵等方面仍存在隐忧。

椰子水由于供应链端提取封装和物流运输保鲜的需求，其成本居高不下。据了解，Vita Coco每瓶（330ml）与另一大椰子水品牌Zico均价在10元左右，对比目前市场正热的无糖低卡代表元气森林气泡水，一瓶480ml只卖5元，功能性饮料的扛把子红牛每瓶（250ml）也仅售5元。高企的保鲜与运输成本使其无法像碳酸饮料生产企业一样通过规模扩张来实现边际成本的降低。

此外，椰子水在国内的使用场景较为模糊，相较于低度酒代表——RIO鸡尾酒定位“年轻人享受一个人的放松休闲时光”，气泡水代表——元气森林定位“0糖0脂0卡0”，无论是低度酒还是气泡水，都需要找到用户的高频使用场景作为切入。反观椰子水，不管是主打低糖低能量的日常饮用场景还是运动后水分补充场景，都未能实现场景与产品的强关联。核心场景的刚需用户缺失，使其无论在哪个使用场景都较为模糊。

此外，对主推产品以及分销商的过分依赖也为其发展埋下隐患。

2021年上半年，Vita Coco的主要产品椰子水占其总营收的70%，Vita Coco自有品牌产品及其它类产品加起来仅占总体营收的30%，反观竞争对手达能旗下的Harmless Harvest椰子水品牌，其产品矩阵搭建相对完善，除原味椰子水之外，还有果味椰子水、椰子奶昔、椰子酸奶等饮品。

近年来，Vita Coco也在做产品矩阵多元化的尝试，但成效均不显著。除了Vita Coco椰子水外，已经尝试推出椰子油、椰奶产品，以及一种灵感来自厄瓜多尔的植物性能量饮料“Runa”、基于原生植物的饮品Ever & Ever和注入蛋白质的水PWR LIFT。

单一产品的受众相对有限，在椰子水市场增速并不快的情况下，其他产品如果不成功，则对其整体营收增长会产生限制。

此外，招股书显示，Vita Coco最大的分销商KDP和最大的零售直接Costco分别占2020年总销售额的约19%和35%，其他零售商或分销商占销售额的占比均不到10%，如果公司与下游零售商/分销商的合作关系出现变化，将会对公司的财务状况和经营业绩造成不利影响。

成本高企、使用场景模糊、对主推产品以及分销商的过分依赖……椰子水这个小众市场中，Vita Coco该如何向资本市场讲好故事？