迎驾贡酒：超预期增长有蹊跷

在渠道大幅扩张和不断提价之下，上市以来迎驾贡酒收入表现平平，但私募大量买入后公司收入和净利润迎来超预期增长。

本刊记者 杨现华／文

超预期的半年报披露后，迎驾贡酒（603198.SH）10个交易日内三度涨停，最高涨幅接近60%，大举买进的私募基金成为股价上涨的受益者。

上市以来迎驾贡酒的收入表现并不亮眼，基本稳定在30亿元左右。靠着提价和渠道扩张等，公司净利润才取得了一定的增长，但这些净利润又随着超高分红流入了大股东手中——大股东持股近75%，公司分红基本在60%以上。

2021年上半年，原本表现平平无奇的迎驾贡酒迎来收入和净利润的高增长。有意思的是，2020年四季度，安徽六安市迎驾慈善基金会（下称“迎驾基金会”）大举减持迎驾贡酒，上海迎水投资管理有限公司（下称“迎水投资”）管理的数只私募产品则大量买入。

迎驾基金会和迎水投资买入的4只私募产品还成为一致行动人关系，这是巧合还是有意的安排？截至发稿，迎驾贡酒没有回复《证券市场周刊》的采访。

业绩增长与“换股”并行

2021年上半年，迎驾贡酒实现营收20.86亿元，同比增长达到52.46%；实现归属母公司股东的净利润5.91亿元，同比涨幅更是高达77.63%。

受疫情影响，2020年上半年多数酒企销售出现不同程度的负增长，迎驾贡酒也不例外，当期公司营收和净利润跌幅都超过了25%，因此上一年较低的基数是迎驾贡酒2021年上半年增速较高的主要原因之一。

与2019年上半年相比，迎驾贡酒营收增长10.84%，归母净利润增速达到32.81%。正因如此，半年报公布后，机构研报一致认为公司业绩超预期。

国泰君安证券指出，迎驾贡酒收入、利润均大超预期；公司中高端的洞藏系列已经从成长初期进入高速发展期，而且在公司所在的安徽省内强势市场提价等都推动了收入的增长；中高端占比提升带动毛利率上行，广告等宣传费用减少又降低了费用率，带来了利润率的提高。

浙商证券更是喊出了拐点论，认为迎驾贡酒此前逐步掉队的重要问题在于产品结构整体偏低，未充分享受消费升级红利；2015年推出的高端洞藏系列已于2018年完成核心市场布局，并逐步从萌芽期走向快速成长期。

受益于公司改革红利和洞藏系列销量走强、结构持续升级，浙商证券认为三季度迎驾贡酒业绩进入拐点，再次实现超预期发展。

机构的看多热情在二级市场上也有体现。半年报发布后迎驾贡酒应声涨停，在半年报发布后的10个交易日内公司股价三度涨停，股价最高涨幅接近60%，成为表现最为强势的白酒股。

前期大手笔买入的迎水投资成为最大的受益者之一。根据半年报，迎水投资旗下的迎水合力14号、迎水汇金15号、迎水月异9号、迎水晋泰1号等4只私募产品合计持有迎驾贡酒1501万股。

迎水投资是在2020年四季度进入迎驾贡酒前10大股东的，2020年年报中迎水投资旗下的上述4只基金合计持股1247万股，成为迎驾贡酒第5-8大股东。

迎水投资大手笔买入迎驾贡酒之时，正是迎驾基金会大手笔减持之日，后者的持股是迎驾贡酒控股股东安徽迎驾集团股份有限公司（下称“迎驾集团”）捐赠所得。

2019年一季度，迎驾集团将4000万股迎驾贡酒的股份捐赠给了迎驾基金会，后者成为公司持股5%的第二大股东，不过在2019年四季度迎驾基金会减持60万股，持股量不足5%，减持不再需要公告。

2020年三季度，迎驾基金会减持迎驾贡酒440万股，四季度减持达到2149.7万股，占到了其当时持股量的60%以上，是减持最为凶猛的一个季度；2021年上半年虽有减持但不到70万股。

迎驾基金会是二级市场减持还是通过大宗交易呢？2020年四季度，迎驾贡酒大宗交易成交1541万股，减持方全部来自方正证券合肥庐州大道营业部，买方同样来自一家营业部——华泰证券合肥创新大道营业部，成交量与迎水投资旗下4只私募基金的持股数量相当。

需要说明的是，迎驾基金会是一家慈善组织，主要资助困难职工、帮扶社会弱势群体和开展赈灾救济活动等，成立时原始基金数额为1000万元，由发起人捐赠。

迎驾贡酒的捐赠公告中，也曾多次向迎驾基金会捐赠上千万元。根据迎驾贡酒官网介绍，迎驾基金会是迎驾集团、迎驾贡酒及其实控人倪永培共同发起成立，其中迎驾贡酒持股5%。

迎驾基金会是一家慈善组织，其最初持有迎驾贡酒4000万股，截至2021年上半年末降至1159.3万股，减持超过2800万股。以其减持最多的2020年四季度均价32.1元/股计算，仅在四季度减持金额就达到7亿元左右，算上其他减持套现规模只会更多。这些减持所得是去做慈善还是用作他图，迎驾基金会的年报是否会详尽披露呢？

迎驾基金会大幅减持的2020年四季度，迎水投资旗下私募进入并成为迎驾贡酒的前10大股东。根据迎驾贡酒2020年年报，迎驾基金会和迎水投资旗下的4只私募为一致行动人关系。

迎驾基金会和迎水投资两家公司并没有股权上的关联，是迎水投资接盘了部分迎驾基金会的减持股份还是两者只是简单的签署一致行动人关系？迎驾贡酒没有回应。巧合的是，上市以来表现平平的迎驾贡酒在此次“调仓换股”后业绩迎来爆发。

提价、扩张渠道保增长

迎驾贡酒2015年年中才登陆资本市场。要知道在2016年年初最后一家白酒公司上市后，还没有新的白酒公司通过IPO登陆资本市场。全国规模以上白酒公司多达千余家，上市的仅有19家。

2015年是酒企新一轮增长的前夜。上市当年迎驾贡酒实现营收29.27亿元，同比下降1.09%；归母净利润5.3亿元，同比增长9.01%。随后迎驾贡酒的收入基本保持了增长的态势，但增速并不明显。

2016-2019年，迎驾贡酒分别实现营收30.38亿元、31.38亿元、34.89亿元和37.77亿元，同比分别增长了3.81%、3.29%、11.17%和8.26%，仅有1年刚超两位数，复合增长率仅6%。

受疫情影响，2020年迎驾贡酒的收入下降8.6%至34.52亿元。与上市的2015年相比，公司营收涨幅不足20%。这样的增速在19家上市白酒公司中只能倒数，与公司上市所描绘的高增长完全相反。

在上市招股书中，迎驾贡酒表示，募投的优质酒陈酿老熟及配套设施技改项目达产后可新增年收入17.95亿元，净利润2.72亿元。2018年年底，募投项目基本建设完毕，2019年和2020年迎驾贡酒的收入都没有明显的增长。靠着产品不断提价，公司净利润才有了明显的增加。

如前所述，上市首年即2015年，迎驾贡酒实现归母净利润5.3亿元，同比增长了9.01%。之后的2016-2020年，公司分别实现归母净利润6.83亿元、6.67亿元、7.79亿元、9.3亿元和9.53亿元，同比分别增长了28.77%、-2.4%、16.81%、19.49%和2.47%，复合增长率约为13%，远超营收的表现，这更多地归功于产品提价。除了一线白酒等少数公司外，本轮酒企业绩的增长主要依靠价格的提升而非销量的增长。

上市后的2015-2020年，迎驾贡酒销量分别为49039千升、47216千升、43719千升、48271千升、47085千升和40725千升。根据同期公司白酒收入，可知在2015-2020年迎驾贡酒每千升的销售价格分别约为54533元、59268元、66363元、66760元、74446元和79434元，单价提升超过45%。

而且，迎驾贡酒单价提升主要是毛利率更高的中高档白酒单价提升，收入占比和毛利率都较低的普通白酒并没明显提价。迎驾贡酒并没有披露2015年中高档白酒和普通白酒情况，2016年普通白酒每千升单价为39825元，2020年提升至42939元，涨幅远不足10%。2016年，普通白酒收入接近13亿元，2020年降至11亿元出头。

2016年，迎驾贡酒中高档白酒销量为15198千升，为公司贡献营收15.23亿元，占公司的营收刚刚超过50%，中高档白酒每千升单价约为10万元出头。2020年，公司中高档白酒销量14931千升，销量不增反降，但贡献收入21.27亿元，每千升单价超过14万元，收入和单价提升都在40%左右。中高档白酒营收占比也提升至60%以上，高毛利率产品占比不断增加是迎驾贡酒盈利增速超过收入增速的主要原因之一。

除了不断提价带动利润增长外，渠道的拓展也是助推器之一。白酒销售主要依赖经销商，因此，经销商的多寡在一定程度上影响酒企销售的涨跌。上市以来，迎驾贡酒的经销商队伍不断扩大，如果没有经销商的不断增加，迎驾贡酒的收入是否能够保持增长或许都将成为疑问。

先从收入占比远超一半的省内市场来看，2016年年末迎驾贡酒在安徽有323家经销商，2020年年末增加至623家，几乎翻了一倍。2021年上半年末，公司在省内经销商数量达到640家，经销商队伍继续保持增长。

省外市场上，2016年年末，迎驾贡酒在省外的经销商数量为405家，2020年年末增加至636家，增幅接近60%。

从经销商数量上看，迎驾贡酒省外经销商数量还要略多于省内，但收入上相差悬殊。2016年，迎驾贡酒在省外收入为11.29亿元，2020年仅仅增加至12.37亿元，基本没有明显的增长。2016年，公司在安徽省内收入不到17亿元，2020年已经接近20亿元。

无论省内还是省外，迎驾贡酒的经销商数量都有了明显的增长，但省内和省外的收入增长实际上并不明显。通过铺货给公司收入带来的边际增长并不明显，渠道大幅扩张并没有在收入上得以体现。

而且经销商数量的准确性上也要打上问号了。根据公司年报，2020年年末，迎驾贡酒省外经销商数量为636家，净增加了9家。2021年上半年末，公司省外经销商数量为632家，净增加5家。在保持净增加的情况下，迎驾贡酒省外经销商数量反而比2020年年末少了4家。核心的销售渠道不能保证准确，主要依赖经销商渠道的销售收入又如何能做到呢？

依靠高毛利率的中高档白酒收入占比不断提升，总营业收入并没有明显增加的迎驾贡酒还是取得了净利率的明显增长。在不断增长的盈利面前，迎驾贡酒选择大比例分红，持股约75%的迎驾集团拿走了大部分红利，实控人倪永培获得的分红自然最多。近年来，公司员工的收入则基本原地踏步，并没有分享公司成长带来的红利。

大股东高分红 员工低收入

在半年报中，迎驾贡酒没有给出分红方案。2020年，迎驾贡酒给出了每10股派7元（含税）的分红方案，这是公司自2017年以来连续4年保持的分红方案。4年中，迎驾贡酒每一年分红5.6亿元，占到了公司当年归母净利润的84%、71.92%、60.19%和58.74%，合计分红22.4亿元。

即2017年以来，迎驾贡酒的分红率基本在60%以上。在此之前的2015年和2016年迎驾贡酒的分红方案为每10股派4元(含税）和5元(含税），分别分红4亿元和4.8亿元，占到了当年归母净利润的75.41%和70.28%，合计分红金额8.8亿元。

IPO时，迎驾贡酒共计募资9.44亿元，仅在2015年和2016年迎驾贡酒就分红8.8亿元，分红金额与募资额相差并不大。监管部门一直在提倡上市公司提高现金分红比例，对长期不分红的上市公司持续强化监管。

高分红固然可以提高对长期投资者的回报，但需要注意的是，需警惕那些通过高分红拿走公司数年利润、有掏空上市公司嫌疑的分红方式。上市后至2020年，迎驾贡酒合计分红31.2亿元，占比基本在60%以上，持股高企的迎驾集团是最大受益者。

目前迎驾贡酒的控股股东是迎驾集团，其持有公司74.66%股份，倪永培是公司实际控制人。除了迎驾集团，由迎驾集团、迎驾贡酒和倪永培共同发起成立的迎驾基金会也是迎驾贡酒的重要股东之一，2019年的多数时间其持有迎驾贡酒5%的股份，即使在减持后，目前也持有迎驾贡酒1.45%的股份。

迎驾基金会的股份来自迎驾集团的捐赠。也就是说在2019年之前，迎驾集团持有迎驾贡酒近80%的股份。无论是目前持股约75%还是之前持股近80%，迎驾贡酒30亿元出头的分红中有20多亿元都流向了大股东手中，小股东获得的现金金额并不多。

凭借高企的持股，迎驾集团将绝大多数现金分红收入自己囊中，公司的普通员工就没有这样的馈赠了。与规模相近的酒企相比，迎驾贡酒的员工人数并不算少，甚至领先同规模酒企。与大股东获得的远超20亿元的高额分红相比，迎驾贡酒普通员工获得的工资回报在上市酒企中却只能倒数。

按照上市公司工资计算标准，本期工资福利总额=支付给职工以及为职工支付的现金+（期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬），不仅包括工资、奖金、补贴等收入，也囊括了社保、公积金、教育培训经费等福利，除以员工人数就是企业的平均职工薪酬，近似可以看成税前薪水。

按照这一标准，2020年迎驾贡酒工资福利总额4.16亿元，年末公司员工合计为6281人，即人均年薪酬约为6.63万元，月薪约5525元。

以此类推，2016-2019年，迎驾贡酒的员工年均薪酬分别约为5.1万元、5.58万元、6.42万元和6.75万元。也就是说2018-2020年，迎驾贡酒的员工薪水基本没有增长，这3年迎驾贡酒分红16.8亿元，绝大多数都流入大股东迎驾集团及其实控人倪永培的口袋里。

以2020年为例，在上市的19家白酒公司中，仅有业绩惨淡的皇台酒业（000995.SZ）人均薪水低于迎驾贡酒。上市以来，迎驾贡酒的员工待遇仅好于皇台酒业，间或甚至低于皇台酒业，一味高分红的迎驾贡酒何时才会提高员工的工资收入呢？