医美爆发，王者归来！

经过了3个月的调整，泡沫撇去，以爱美客为龙头的医美板块近日再次迎来爆发！

台湾著名艺人大S曾在《揭发女明星——美容大王》中，将玻尿酸形容为“上帝用来制造亚当和夏娃的黏土”，并直言：“如果没有玻尿酸，很多女明星会活不下去。”

随着人们对于美丽的追求，特别是女性群体对颜值的超级重视，医美正乘风而起。

颜值经济的兴起带火了医美概念股，资本喷涌，风头正盛。国内“玻尿酸”三巨头爱美客、华熙生物和昊海生科齐聚A股。

以华韩整形、朗姿股份、瑞丽医美为代表的中游服务机构加速扩张；奥园美谷、苏宁环球等新玩家通过并购入局，构建了企业第二增长曲线。医美从研发生产环节来讲，属于医药范畴，但从应用端来讲，却是近年来崛起的消费黄金赛道。

然而由于医美行业处于起步阶段，监管不到位，发展还远未成熟。医美机构数量庞杂，但却是鱼龙混杂、良莠不齐，行业粗放经营，乱象丛生。

根据中消协的数据局显示，2020年，医美相关投诉达到7233起，较5年前的483件整整增加了14倍。医美事件此起彼伏接二连三，医美行业也亟需来一次大“整形”。

今年6月开始，八部委联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，规范行业各个环节。同时，市场监管总局开始规范和加强医疗美容广告监管。

医美板块自6月开始迎来一波大幅调整，既有杀估值的需要，也是医美板块对政策监管风险的反映。

但长期来看，行业整顿后，更有利于正规的龙头企业，头部合规机构的资质牌照以及口碑优势将进一步体现。

医美产业链可以大致分为上游器械耗材企业、中游医美服务机构以及下游获客渠道（新氧为代表）。

医美行业B2B2C 的商业模式，决定了产品力仍将成为最重要的竞争维度，公司的研发实力、创新基因以及ToB渠道深耕能力等要素则更为重要。

上游环节因而成为整个产业链中最值得关注且最具投资价值的细分领域，且上游原材料及药械仪器商受政策趋紧的影响相对较小。

因此，选取产业链价值最高的环节，也是A股市场市值最大的一环——上游药械服务商来进行分析。

医美三剑客

上世纪80年代末，海南成为冒险者和梦想家淘金的热土。华熙生物创始人赵燕就是“十万大军下海南”中的一员。

她在地产、服装等业务上积累了初始资本。1992年，赵燕离开海南，北上寻找新的机会。

时间来到世纪之交的2000年，赵燕到北大EMBA研修。在那里，她结识了职于福瑞达生物化工的郭学平博士。

当时，经营了一年多的福瑞达生物依旧处于亏损状态，打算寻找新的战略投资者。

“一个透明质酸（玻尿酸）分子能锁住一千个水分子。”郭学平的一句话打动了学生物出身的赵燕。

要知道在此之前，玻尿酸只用于眼科手术、骨关节炎治疗等医学领域。如果玻尿酸能够应用到护肤领域，前景无疑将非常广阔。

她当即决定以福瑞达净资产1.5倍的价格投资，并拿下50%的股权。

2001年，拿下控股权后，赵燕带领这家原料企业专注技术的商业转化，一方面推动原料产品上行，由滴眼液级向医疗级高端赛道进发；另一方面下沉终端市场，在下游的美容护肤等大众消费赛道拓展应用场景。

此后，华熙生物了打造“润百颜”等系列品牌，以上游原料供应赋能下游产品，以下游业务崛起拉动上游产能扩张。

到2005年，华熙生物已经成为全球最大的玻尿酸生产研发企业，其透明质酸原料产能已连续15年位居世界第一，独占全球玻尿酸原料43％的市场份额。

据前瞻产业研究院报告显示，2020年中国玻尿酸原料总销量占全球销量81.6％，主要企业就集中在华熙生物所在的山东省，可以说，山东省的玻尿酸原料企业一有风吹草动，全球的整形市场都要抖一抖。

同样是一位女性创业者，爱美客创始人简军进入医美行业要比赵燕晚一些。

20世纪90年代的出国热潮中，简军毅然辞掉体制内的安稳工作，走出了国门，开启了她长达13年的境外工作生涯。

就是在这13年的工作中，简军第一次在国外见到了透明质酸注射，见证了透明质酸填充剂给人带来的变化。

2003年，爱美客创始人简军看到一位70来岁的女士，欧美人表情夸张，皱纹都比较深，那位女士也是。但在注射完成后，她的皱纹明显减轻了。”简军告诉记者，“那是我第一次近距离地看到玻尿酸注射。当时我就觉得，这一定有市场”。

于是，在次年的2004年，爱美客正式成立了。16年后爱美客登陆创业板上市。

爱美客产品线丰富，2009年推出的逸美，是国内首款玻尿酸填充产品；2016年推出嗨体，是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域的空白；2020年6月“嗨体”系列新产品“熊猫针”发布，“熊猫针”定位眼部细分市场。

如今，爱美客是国产企业中透明质酸产品品类最多的企业，也是医美行业市值最大的上市企业。

相比华熙生物，爱美客优势在终端医美产品。据沙利文数据显示，爱美客透明质酸钠类注射产品在2018－2020年销量均为国内排名第一，2020年销量占全国销量27.2％。

比前两家公司，昊海生科的成立要更晚一些，体量也要更小一些。

昊海生物科技成立于2007年，经过多年的资本并购，公司目前形成了覆盖眼科、骨科、整形美容及创面护理、外科等领域的业务体系。

2015年4月，昊海生科在港股主板上市，2019年，公司在科创板上市。目前，昊海生科旗下拥有“海薇”、“姣兰”、“海魅”三款玻尿酸产品。

可以看出，三家企业的成立时间都不算长，都成立于成新世纪之后。经过20年的野蛮发，随着监管的深入和行业发展的日趋完善，医美正进入到新的黄金发展周期。

路径分化：多轮驱动VS垂直聚焦

经历疫情后的修复，医美三剑客均交出了不俗的业绩表现。

今年上半年，华熙生物实现营收19.37亿元，同比增长104.44％；昊海生科实现营收8.51亿元，同比增长71.36％；爱美客实现营收6.33亿元，同比增长161.87％，三家中营收增速最快。

从归母净利润角度看，华熙生物实现3.61亿元 同比增长35.01%；昊海生科2.31亿元，同比大增739.25%；爱美客实现4.25亿元，同比增长188.86％。

通过对比可以看出，华熙生物体量最大，但净利润增速远不及营收增速；爱美客虽体量最小，但净利润却最多，盈利能力最强；昊海生科上半年净利润实现大幅增长，但主要是去年基数较低所致。

考虑到疫情黑天鹅因素，可以将时间拉长，以2019年上半年业绩为基准来进行比较。华熙生物、昊海生科、爱美客营收两年复合增长率为分别为54.74％，4.12％，62.40％；净利润两年复合增长率分别为16.72％，12.35％，81.51％。

不考虑疫情的扰动项，仅爱美客实现了营收和净利润的同步大增，华熙生物虽然营收大增，但净利润增速没有跟上；昊海生科两年来的增长相对乏力。

业绩是企业发展策略的表征，三家企业业绩分化背后则是发展路径的不同。

尽管以玻尿酸原料起家，但To B端的生意已经无法满足华熙生物的胃口，近年来，华熙生物大力进军C端市场，发力功能性护肤品、医疗终端和功能性食品领域，形成了“原料＋终端＋护肤＋食品”的业务格局，且功能性护肤品已成为其主要收入来源。

今年上半年，功能性护肤品实现收入12亿元，同比增长197.55％，营收占比由去年底的51%提升至62％。

上半年，华熙生物共推出124个新产品SKU，累计收入超百万产品141个，超千万产品34个。新品中甚至还有玻尿酸饮用水、玻尿酸饮片、软糖、燕窝等等。

为推广这些产品，华熙生物花费重金进行产品营销，并联合薇娅、李佳琦、罗永浩“交个朋友”进行直播带货。

薇娅带货华熙生物润百颜故宫系列口红

华熙生物&交个朋友战略合作

2020年，华熙生物原料业务负增长；医疗终端业务增速从54.83%骤降至18.75%；B端业务遭到不小的影响。而免受疫情影响的C端护肤品业务逆势大涨。

华熙生物的原料业务登顶全球第一后，开始寻找新增长曲线，然而突破极限再增长是许多企业面临的难题。而此时的疫情又加速了这种战略焦虑，因此“护肤品+食品”被华熙生物寄予厚望。

不过C端生意销售量虽大，但是营销费用不菲。今年上半年，华熙生物销售费用就高达近9个亿，而同期的爱美客仅有6200万元。

华熙生物2019、2020、2021上半年销售费用分别为5.21亿元，10.99亿元，8.97亿元；分别同比增长83.74％，110.84％，138.78％；营收占比分别为27.65％，41.75％，46.30％。巨额的营销费用压缩了公司的利润空间。

相比华熙生物的多轮驱动，爱美客自成立以来一直聚焦于玻尿酸医美终端产品，并不断研发新品，满足用户不同需求，构建竞争壁垒。

在研产品涵盖填充、补充、萎缩多个功能的赛道，并推出凝胶类注射产品(宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一)、溶液类注射产品(逸美、嗨体、冭活泡泡针)、埋线产品(紧恋)三类，在细分赛道攻城略地。

今年上半年爱美客业绩大增，主要就受益于其溶液类玻尿酸“嗨体”的大爆。嗨体是我国已获批的透明质酸钠产品中唯一一款“复合溶液”，是国内首个合规解决颈部横纹的注射产品，独占细分赛道，同时开发系列化产品，嗨体熊猫针切入眶周年轻化赛道，快速放量。

资料来源：爱美客公司官网

2020 年疫情承压下，爱美客以嗨体为主的溶液类针剂收入达4.47亿元，同比增加 82.85%。今年上半年，溶液类注射产品营业收入就超越去年全年，达到4.76亿元，同比大增232.9%，占营业收入的75.2%。

6月28日，爱美客濡白天使(童颜针)获批上市，这是继今年4月长春圣博玛生物的面部填充剂上市后，获批上市的第二款国产“童颜针”。成为公司又一款实现商业化的新品。

作为纯医美公司，爱美客毛利率堪比茅台，不仅远高于华熙生物和昊海生科，且在今年上半年进一步提升至93.25%。

三家公司毛利率水平

来源：公司财报

华熙生物和爱美客分布在玻尿酸原料、医美终端产品占据绝对优势，昊海生科则另辟蹊径，利用其玻尿酸原材料的优势，借助资产并购，将业务重点拓展至眼科。

2015－2017年，昊海生科先后收购河南宇宙、深圳新产业、珠海艾格等企业股份，取得眼科人工晶体业务。形成了眼科、整形美容与创伤护理、骨科、防粘连及止血四大业务板块。

昊海生科旗下人工晶状体业务占据国内市场三成，眼科也一直是公司最大业务，2021上半年实现收入3.56亿元，同比增长69.61％，收入占比为41.82％。甚至骨科的营收也超过医美业务。

2020年昊海生科营业构成

所以虽然被市场看做“医美三剑客”之一，但昊海生科的医美概念属性却并不那么强。此外，集采也是公司股价面临的一大风险点。

此前，昊海生科人工晶状体系列产品在京津冀“3+N”等集采工作中标，其中标价格区间为350-6166元/片。在此影响下，去年眼科领域毛利率同比下降2.47%。

纵观昊海生科的发展史，不断的“买买买”是公司一成不变的增长模式，今年以来就连续开拓了5个资本并购项目。

2021年昊海生科收购项目

资料来源：公司公告

从投资角度来看，尽管股价遭遇一波调整，但三家企业的估值都不算低。

爱美客市盈率高达180多倍，华熙生物为127倍，昊海生科低一些但也有78倍。其中爱美客对应22年PE也有100倍，23年72倍。所以这个位置不能算是抄底，如此高的估值还需要行业的高景气度以及自身业绩的高增长来维持。

新的战场

资本是嗜血且贪婪的，玻尿酸赛道早已涌入了多个玩家。

此时，作为第二大美容注射产品，肉毒素成为龙头企业押注的新赛道。

肉毒素在注射美容领域具有举足轻重的地位，肉毒素+玻尿酸被称为“黄金组合”。目前国内上市的肉毒素产品仅有4款：兰州衡力是唯一一款国产肉毒素;其余的保妥适、吉适、乐提葆都为进口产品。

早在2015年7月，华熙生物就与韩国美得妥成立了合资公司，计划联手开发注射用A型肉毒毒素。2020年3月，双方又各自增资1700万港币，并计划该年在中国市场推出第一款肉毒素产品Meditoxin。

但屋漏偏逢连夜雨，因伪造实验材料，韩国政府吊销美得妥(Medytox)公司A型肉毒素的许可。对于华熙生物来说，这无疑是一记“重击”。随着韩国美得妥陷入造假纠纷，这款被华熙生物给予厚望的产品，上市或将遥遥无期。

爱美客和昊海生科则均是通过资本并购切入肉毒素市场。

今年8月，爱美客拟以8.86亿元增资、收购韩国Huons Bio公司部分股权，交易完成后，爱美客合计持有Huons Bio 25.4%股份。该公司为韩国Huons Global肉毒毒素业务分拆公司。

昊海生科今年3月以1.9亿美元的投前估值，投资3100万美元认购Eirion的A轮优先股。Eirion有偿授权昊海生科创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02的独家研发、销售、商业化许可。

通过此次交易，昊海生科进入肉毒素以及小分子药物领域。

肉毒素的发展至关重要，在这个新战场，华熙生物因黑天鹅事件率先掉队，爱美客和昊海生科的投资及研发进展还需要进一步观察，谁能胜出，就要看谁能取得先机了。

长坡厚雪

2016年底，对科技股相当“厌恶”的巴菲特开始买入苹果公司，此后便一路加仓，直至成为伯克希尔哈撒韦的第一大重仓股。

苹果公司的表现屡次“救”巴菲特于水火之中，为股神暴赚3000多亿元。如果从2016年底算起，苹果股价已经上涨了5倍，年化收益约为40%。

对于科技股一股不买的巴菲特，为何会重仓苹果？

“奥马哈先知”的逻辑是：苹果正转为消费股，智能手机成为人们生活中的标配，而苹果无疑是其中最能打的。

“苹果明显有很多很多科技含量，但是苹果产品在很大程度上也是消费品，有很强的消费品属性。”巴菲特在股东大会上曾这样说道。

而医美行业最近几年的改变，恰恰也在于此。

过去我们最熟悉的医美，无非是开双眼皮，牙齿矫正或者是面部整形。虽然费用从几千到几万不等，但往往都是一锤子买卖，这种“整形手术”属于手术型医美。

而非手术类医美项目又称为“轻医美”，指用无创或微创医学疗法满足求美的诉求，该类疗程恢复时间短、创伤小、单价较低，受到“爱美人士”的追捧，包括针剂注射填充、毛发移植、五官埋线等。

近些年来，非手术型的项目更加受到人们的青睐，且出现了爆发式发展。例如玻尿酸会逐渐被人体吸收分解，有效期大概6~12个月，很多人都选择了长期打。

这样一来，项目从一次性变为了长期性，从短频到高频，成为许多人日常消费的一个组成部分，完全成为了一种消费品。

有券商的分析数据显示，美国医美受众率达13%，中国的医美受众率才刚刚达2%。我国的人口是美国的5倍，市场空间还非常巨大。

据统计，2020年国内医美市场规模达到1975亿元，已经位居全球第一。预测2023年的市场规模将超过3000亿。

虽然医美还远不及苹果的消费属性，行业还处于整治的过程，但医美这个行业，是以“医疗”为基础，却是因为“变美”而长久发展和持续成长的。

毕竟，恐怕没有人会拒绝将自己变得更美吧。