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长安汽车离“断奶”还有多远?

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来源:远川研究所


这两年,在汽车股上赚到大钱的人大致可以分为四派。

一种是以特斯拉和比亚迪为代表的“新能源派”,踩对了市场爆发的时机;一种是押对了产品的“爆款派”,比如坦克300、理想ONE以及五菱宏光MINIEV;一种是跟对了大哥的“风口派”,比如搭载了Huawei Inside的北汽极狐和赛力斯(母公司分别为北汽蓝谷和小康股份)。

最后一种是以长安为代表的“复苏派”。短短一年多时间,长安汽车股价从不到10块一路飙升到最高时的23.66元,目前维持在17元左右,和2015年最巅峰时相差无几,在国有四大汽车集团中称得上鹤立鸡群。

表面上看,驱动长安这轮增长的是量价齐升,今年1-8月,长安汽车自主品牌乘用车销量达到85.8万辆,同比暴增51.4%,超过四连冠的吉利,有望重夺“自主一哥”的宝座,但本质上,这是资本市场对其阶段性“断奶”成功的奖赏。

01

巨婴

长安是中国资历最老的车企,前身可以追溯到李鸿章在洋务运动时期创立的上海洋炮局,新中国之后成为一家大型兵工厂,改革开放之后,中央提出军工企业要利用富余产能生产民用产品,之前生产过越野车的长安便开始了“军转民”,顺势进入汽车制造领域。

1984年3月2日,时任国务院总理在重庆视察工作期间,在人民大礼堂视察了长安厂试制的微型载货汽车,并作出了“重庆也可以搞联合体生产汽车”的指示,不久之后,长安和铃木签订技术贸易协定书,为之后的合资大幕打头阵。

1993年,中日两国的微型车之王正式联姻,成立了合资公司“长安铃木”,并且推出了风靡一时的奥拓和羚羊,截至到2003年年底,这两款小车为长安贡献了176亿元收入和36.9亿元利润,单车利润过万,长安第一次尝到了躺赢的滋味。


图注:长安汽车旗下主要合资企业及变化情况

与此同时,随着中国正式加入WTO,一大波外资车企入华,长安也陆续和福特、马自达、标致雪铁龙(简称PSA)成立了合资公司,产品阵营从微型车扩展到轿车、SUV以及MPV,覆盖价格区间从5万到35万不等。

长安的合资节奏几乎踩准了中国车市每一个爆发节点,从90年代的微型车,到2000年的经济型轿车,再到2010年之后的SUV以及豪华车市场,并且共同构成了庞大的汽车王国以及一个抗风险的“多边形结构”。

2006年,当时的中国车市正高歌猛进,但长安铃木的微型车在中国渐渐失宠,对长安的利润贡献下降到千万元级别,而长安福特扛过了大旗。2012年,长安福特马自达分拆成功,轻装上阵的长安福特开始密集投放爆款车型,同一年,不仅有新旧福克斯“两代同堂”支撑轿车市场,还有翼虎、翼搏争夺爆发的SUV市场。

2012-2015年期间,长安福特推出“1515计划”,即2015年前,在中国市场推出15款全新产品,也正是这段时间,长安福特为长安贡献的利润从16亿元增长到87亿元,年复合增长率达到76%,远超长安马自达。


图注:旗下合资公司的投资损益是长安汽车净利润的“晴雨表”

当年的长安福特究竟有多赚钱?根据测算,在最巅峰的2016年上半年,长安福特单车利润曾经达到2.8万元,是上汽大众的1.27倍,广汽丰田的2.8倍。

这也让福特成为长安最仰仗的大腿,长安福特对上市公司的利润贡献一度接近90%,长安的股价也在三年时间里翻了17倍,并在2015年上半年创下每股16.3元的历史新高,但这也让长安彻底沦为“巨婴”,只要福特打个喷嚏,长安就要进ICU。

02

萎缩

最早让长安尝到合资甜头的铃木,成为最先掉队的那个。由于国内微型车不断萎缩以及轿车市场的成熟,长安铃木的销量在2012年创下22万辆的巅峰之后不断下滑,对长安的利润贡献从9000多万变成亏损,最终以长安汽车1元收购日方股份画上句号(目前已更名为“铃耀”)。

如果说铃木的失败只是将长安送去了门诊,那么长安PSA的高开低走则是亲手将长安推入了病房。


图注:长安铃木销量随小型车市场一同收缩

为了抢占豪华车市场,长安在2011年和法国PSA共同出资76亿元成立合资公司,引入DS品牌,初期规划产能20万辆,远期100万辆,但没想到,中国人根本不吃法国人奢华浪漫那套,加上管理层内耗严重以及品牌定位模糊,DS最高销量被定在了2015年的2.7万辆,相当于奥迪A4两个月的销量。

到2018年,DS的销量只有可怜的3800辆,深圳工厂彻底沦为僵尸产能。最终,长安和PSA选择在2019年分道扬镳,将合资公司摆上了货架,2020年被转手给宝能。短短6年时间,长安PSA让长安损失了40个“小目标”。

而让长安住进ICU的是曾经的摇钱树:福特。从2017年到2019年,长安福特这位曾经的巨人像得了渐冻症一样体型急剧萎缩,销量从曾经接近百万辆跳水至18.7万辆,对长安汽车的利润贡献也从90亿元变成巨亏19亿元。

长安福特业绩剧烈跳水暴露了合资车企的命门:我命由人不由我,换言之,名义上虽然中外都各占50%股份,但实际上是外方主导了产品的设计与开发周期,中方几乎没有参与感,在战略执行和风险上管理上都极为被动。

从2015年开始,福特为了保证向智能电动化转型所需的资金,开始实施全球性收缩战略。在北美,福特宣布放弃90%轿车业务,将重心转到皮卡、SUV以及商用车领域,在其他市场,关闭了印度、巴西、南美与欧洲等地的大部分工厂并且暂缓了新产品的投放。

这招“弃车保帅”虽然为福特省出了225亿美元,但却让长安福特在长达三年时间里没有更新任何一款主力产品,一条肥大腿直接瘦成了肉干,使得长安汽车净利润从2016年103亿元的最高点滑落到2019年的亏损26亿元,股价也是跌到惨不忍睹的5块钱以下。

合资品牌接二连三的倒下打了长安一个措手不及,也让长安自主品牌长期以来增收不增利的困境暴露得更加彻底。

03

断奶

在长安的业务版图中,自主品牌销量一直和合资品牌不相上下,甚至比合资体系更多,但因为走的是薄利多销的路子,利润非常微薄,比如2015年,自主品牌卖了130万辆,净利润只有5个亿,平均单车净利润约为380元,只有长安福特的1/70,长城汽车的1/20以及吉利的1/10。

极低的利润使得长安根本没有抵抗经济周期的能力。2019年,当中国汽车市场连续两年陷入负增长时,长安自主品牌再度转亏,达3.1亿元,成为当年唯一年销百万却亏损的自主品牌,相比之下,吉利和长城的净利润分别为83亿和45亿。

当时中国已经是全球最大的新能源汽车市场,而且智能网联已经是大势所趋,围绕品牌向上以及行业走势,长安做出了很多自救调整:

内部:在组织架构上,成立长安乘用车、欧尚、凯程以及中高端智能电动品牌“阿维塔”四个事业部,减少对商用车业务的投入,将更多资源倾斜于利润率更高的乘用车板块;在技术上,推出模块化蓝鲸NE动力平台,可以缩短产品开发周期以及提高终端溢价。

外部:比如在动力电池领域和比亚迪成立合资公司,在车联网领域和腾讯成立梧桐科技,在自动驾驶领域和博世、百度以及地平线达成合作,在新能源领域和蔚来成立长安蔚来,并且为“长安新能源”引入战略投资者。

经过一系列大刀阔斧的改革,长安渐渐走出了“断腿”的阴霾,推出了经典车型CS35、CS55、CS75的PLUS版本,以及全新的UNI-T、UNI-K等车型,前者固守自主品牌基本盘,后者主攻Z世代新消费群体。

从目前来看,这一轮产品投放取得了不小的成功,CS75 PLUS、CS55 PLUS、UNI-T等换代产品几乎都在上市首月就销量过万,其中CS75PLUS月销曾一度超过长城神车哈弗H6,成为SUV细分市场的冠军。

PLUS和UNI两大系列的也成功拉动长安自主品牌单价与毛利率的整体上升。

根据东方证券数据,从2018年到2021年,长安汽车自主品牌车型均价从7.72万元提升至10.02万元,年均复合增长率达到12.2%,在新产品密集上市的的2019年Q4,长安汽车毛利率提升至19.8%,同比增长6.9%,远高于吉利和长城。


图注:长安自主品牌车型单价连续三年上升

2019年,长安汽车自主品牌净亏5个亿,经过这一轮调整,今年上半年,自主品牌已经能够为上市公司贡献15个亿利润,超越其他合资品牌成为最粗的大腿,反观上汽、广汽以及一汽,自主品牌迟迟未能实现盈利,这也是这轮汽车股上升周期中,长安能重获青睐的根本原因。

04

尾声

从目前来看,二级市场对汽车股的估值已经出现了两个极端。

第一:对于能够紧跟新能源汽车大势并能借此实现品牌升级的公司,资本给出的估值逻辑已经和高增长的互联网科技公司相似,比如比亚迪的市盈率高达192倍。

第二:2022年,乘用车领域的“合资股比”即将放开,对于常年躺在合资摇篮里赚钱的公司来说无疑是当头一棒,资本给于其的估值不到传统制造业的平均水平,比如上汽的PE不到9倍,北京汽车更是不到5倍。

从介于二者之间的市盈率来看,投资者对于长安汽车的判断仍然摇摆不定。一方面,自主品牌取得的阶段性成功让长安汽车更靠近第一类;但另一方面,被寄予厚望的阿维塔才刚问世,后续发展还存在诸多不确定性。

全文完。感谢您的耐心阅读。

[1] 新车强势发布,智能电动打开二次成长曲线,国盛证券

[2] 重振旗鼓蓄新力,困境反转正当时,财通证券

[3] 长安福特:复兴之路的起点,中泰证券

[4] 黑暗将尽,守望黎明,中银证券

[5] 跟踪报告:改革成效初显,至暗时刻将尽,光大证券

[6] 公司之自主品牌分析:开启第三次创业,自主品牌突破向上,东方证券

[7] 第三次创业开启新一轮成长周期,东吴证券

[8] 长安微型车十年发展评述,向生寅

[9] 再见,长安PSA,每日经济新闻


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