资管30人债市谈丨专访中诚信国际董事长闫衍： 信用债违约有所增加 未来评级应将声誉作为生存之本

21世纪经济报道记者 李玉敏 北京报道今年以来，信用债市场的融资分化，违约持续维持在高位，截至目前违约规模已经将近1540亿元，同比增加约84%。在此背景下，未来的市场信用风险状况如何？当下投资者最为关注的城投、房地产等领域的风险将如何演进？严监管背景下的评级行业将面临哪些机遇和挑战？

带着这些问题，《21世纪经济报道》（以下简称《21世纪》）记者专访了中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍。他认为，对于未来信用风险的释放，尾部主体信用风险仍存在加速暴露的可能性；今年年内信用债尚需偿付规模将超过4.2万亿元，未来几个月到期压力仍较大。

对于市场一直有着信仰的城投，闫衍表示，“长期来看，将城投平台的企业信用与政府信用进行更为彻底的切割是政策一直在努力的方向，城投债是有可能打破刚兑的。但短期内，特别是债券市场投资人对城投债仍有一定刚兑预期，风险处置需要是一个循序渐进的过程，政策也要避免将主动压降风险的过程本身演化成一种风险，因此城投债打破刚兑可能并不会在短时间内发生”。

作为国内领先评级机构的负责人，他也坦言，“取消强制评级表明，评级行业作为一个市场化的机构，过去主要靠监管驱动，未来可能主要是要靠市场的驱动”。同时他也认为，评级行业的高质量良性发展，未来评级机构应将声誉机制作为生存之本，更加专注于提升自身评级技术和评级质量。

信用债违约增加但冲击有限

《21世纪》：今年以来债券市场发行扩张明显放缓，净融资额出现大幅回落，部分区域及行业出现较大规模的融资收缩，您如何看待这一现象？今年债券市场发展还有哪些亮点？

闫衍：今年以来，信用债发行量保持增长，不过增速有所放缓，不同区域、行业融资表现分化。1-8月份公司信用类债券发行总额约10.5万亿元，同比增长7.21%,发行增速较前两年明显降低；公司信用类债券实现净融资1.94万亿元，较去年同期减少46%，也低于2019年同期净融资水平。分区域来看，前8个月江苏、浙江、广东等地区净融资额不低于3200亿元，融资情况较好，而有四成的省份净融资规模为负，其中山西、天津、河北、辽宁等地融资缺口相对较大，这可能是受到信用风险事件、区域债务压力较大等不利因素的影响。分行业来看，1-8月基础设施投融资行业净融资额超过1.2万亿元，融资最为活跃，金融、电力、交通运输、化工等行业发债也相对较多，而煤炭、房地产、钢铁、有色金属、汽车等行业净融资为负，且净流出规模较大。

债券融资情况的变化一方面与信用环境有关。随着疫情逐步得到控制和经济恢复，宏观政策也逐步回归常态化，货币政策坚持稳健基调，流动性环境和信用环境较去年同期有所收紧。另一方面，出于防范债务风险的考虑，监管部门加强了对国企债务和地方隐性债务的管控。3月份国务院国资委发文要求地方国资委进一步加强国有企业债务风险防控工作，强化对企业隐性债务风险的管控，保持合理的负债水平；另外银行间和交易所市场完善了债券发行的制度规则，交易所还强化了公司债券的发行准入监管，一定程度上加大了弱资质城投企业、房地产企业、存在负面舆情、财务指标出现异常等类型企业的发债难度。此外，去年国企接连发生超预期违约事件，给市场造成较大负面影响，投资者可能仍存在一定谨慎情绪。综合作用下，今年信用债市场扩张有所放缓，且信用分层和分化加剧，低资质主体发行难度增加。

从亮点来看，今年债券市场的创新还是比较多的，比如说，推出碳中和债券、乡村振兴债券、可持续发展债券、高成长、权益出资型债券等债券产品创新。创新品种的扩容进一步丰富了债市供给，拓展了企业的融资渠道，有助于为企业提供更多资金支持、助力实体经济的发展。

《21世纪》：信用风险是当前市场关注的热点，您如何评价今年以来债券市场信用风险表现？您认为未来债券市场信用风险释放的压力如何？

闫衍：2021年以来疫后经济逐步修复，但经济结构分化特征明显，部分微观企业生产经营仍面临一定的压力，叠加信用周期的边际调整，市场上信用分层态势仍较明显，债券市场融资压力与结构性失衡并存。在这样的环境下，尾部发行人信用风险有序暴露，今年以来债市信用风险较2020年同期有所抬升。

据中诚信国际统计，前8个月共有130支债券发生违约，涉及违约主体42家，其中新增违约发行人19家，违约规模将近1540亿元，同比增加约84%。应该说从违约的家数、总体规模和新增的违约的发行人，跟去年同期比是有所增长的，但是从市场影响来看，相对不像去年对市场的负面冲击那么大，主要还是因为我们今年很多的违约事件，前期市场已经有一定的预期。

还有一个特点是，新增违约发行人企业性质依旧以民营企业为主。受海航集团多家企业大规模违约影响，地域主要分布于海南省，行业多集中于交通运输行业。除“海航系”企业外，其余违约主体位于河北省、重庆市、天津市、云南省、湖北省等，行业还是涉及房地产、金融控股、医药、装备制造、电子及轻工制造行业。

违约原因大体可以从两个角度来看：一方面是从外部环境来看，新增违约主体所属行业普遍面临经营或融资压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影响，内外部融资来源收紧。 比如，航空业、房地产。另一方面则是从发行人自身而言，新增违约主体普遍存在前期业务激进扩张，且采取高负债经营模式特点；部分企业内部存在母子公司或关联企业数量较多且关系复杂、集团内部股权问题严重等问题，进而引发信用风险在集团企业内部传导的特点；此外，还有部分违约主体存在较为严重的公司治理问题，内部控制存在重大缺陷或涉嫌违法违规并且被监管立案调查等。

对于未来信用风险的释放，尾部主体信用风险仍存在加速暴露的可能性。未来几个月信用债到期压力仍较大，在发行人偿债资金来源仍存在结构性差异的情况下，仍需警惕尾部主体风险。根据中诚信国际统计，年内信用债尚需偿付规模将超过4.2万亿元，从不同月度到期压力来看，12月份债券到期规模相对较大。

《21世纪》：总体来看，您认为违约风险还会继续上升吗？

闫衍：从短期来看，尾部主体信用风险事件难以避免，但总体上看信用风险仍然可控。监管维稳态度发挥的积极作用推动了市场投资者对信用风险的态度逐步趋于理性，担忧情绪较去年四季度也明显缓解，未来违约事件通过市场情绪传导，对债市融资端带来的负面影响大概率趋于弱化，降低了区域、行业集中发生信用风险事件的可能性。所以年内信用风险还是总体维持在可控范围内。我们也仍维持全年公募债券市场违约率或在0.70%-0.80%的判断。

《21世纪》：据统计今年债券市场违约规模维持高位，但对债券市场的冲击并不明显，整体来看，信用债收益率仍较去年下行，您认为是什么因素导致产生这一现象？

闫衍：与去年全年收益率“大落大起”的“V”字型走势不同，今年债券市场收益率自2月下旬平稳下移，至6月随着地方债发行提速有所回调。这一方面因为，上半年信用风险虽然持续释放，违约规模较去年同期进一步增多，但由于违约事件的发生并未超出预期，信用风险对市场冲击有限。另一方面，上半年在市场预期较为一致、宏观政策保持稳定性和连续性、流动性合理充裕的环境下，叠加监管部门对严守系统性防风险表态，市场情绪逐渐恢复，推动信用债收益率平稳下行。7月以来，随着国常会释放降准信号以及央行快速落地降准政策，债券市场多头情绪高涨，此后的河南水灾、南京突发疫情又进一步加剧市场谨慎情绪，收益率进一步快速下行。

长期来看，城投债有可能打破刚性兑付

《21世纪》：年初至今地方政府隐性债务风险防范化解工作的新一轮严监管再起，您认为这些政策对市场的影响如何？哪些区域可能受到的冲击较大？如何更好地化解地方政府隐性债务风险？

闫衍：短期内，城投债的再融资环境有所收紧，地方政府债务压力较大区域和弱资质平台受冲击相对较大。近年来，政策层面不断加码隐性债务防范化解工作。由于2020年新冠疫情的爆发，全国经济受到严重冲击，地方政府财政收支矛盾有所加大，短期内稳增长的政策目标超过了防风险的诉求，一系列宽信用措施下城投债发行创历史新高，以融资平台为主要载体的隐性债务增速有所反弹。根据中诚信国际研究院的估算，2020年全国隐性债务总规模约为估算规模约48.6万亿，同比增长超过13个百分点，其中融资平台相关债务占比超过80%。2021年随着新冠疫情的防控工作成果初步显现，全国经济及地方政府财政收入有所恢复，在“守住不发生系统性风险的底线”要求下，地方政府隐性债务严监管政策重回既定轨道。年初至今，一是针对债券端，交易所、交易商协会以财政核算的含隐性债务的政府债务率分档为基础，限制弱资质地区城投平台新增债券融资，控制其募集资金用途；二是针对信贷端，银保监发15号文具体规定了商业银行在隐性债务防范化解中哪些可为、哪些不可为，相关条款实操性较高；三是针对非标端，在持续压降信托投向政信领域规模的同时，针对融资租赁渠道，今年6月亦有政策要求央企所属融资租赁公司不得变相发放贷款，严格限制以不能变现的财产作为租赁物等。

为更好地化解地方政府隐性债务风险，短期看要坚持“控增化存”、“以时间换空间”的方针，扎实推进地方政府及城投新增债务管控、稳步推进合规的隐性债务置换、推进城投整合与转型；长期看要持续推进财税制度改革，推动建立现代财税体制，同时逐步完善地方债务管理长效机制，例如加快推进地方政府债务信息公开、规范新增债务管理，健全考核问责机制、完善债务风险预警机制等。

《21世纪》：今年以来，随着地方政府债务管控政策日益趋严，城投债发行与净融资有何新特点？

闫衍：年内至今城投债净融资呈收缩态势。今年1-8月，城投债净融资规模为13370.73亿元，同比下降13.2%。分月份来看，今年5月受前期债券市场发行端监管政策收紧、年报财务数据需要更新等因素影响，当月城投债净融资规模由正转负，为-569.39亿元，创2018年以来当月净流出最大规模；7月受银保监发[2021]15号文等政策影响，投资人对城投债观望情绪较浓，当月城投债净融资规模环比下降37.41%至1409.61亿元，8月随着15号文细则出台、投资人情绪逐步恢复，当月城投债净融资规模恢复至与6月齐平的水平，约为2321.73亿元。

《21世纪》：当前公开债券市场还未出现城投债违约，您认为短期内城投债会打破刚兑吗？需要重点关注哪类城投的信用风险？

闫衍：长期来看，将城投平台的企业信用与政府信用进行更为彻底的切割是政策一直在努力的方向，城投债是有可能打破刚兑的。今年上半年，国发5号文再次提出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。但短期内，特别是债券市场投资人对城投债仍有一定刚兑预期，风险处置需要是一个循序渐进的过程，政策也要避免将主动压降风险的过程本身演化成一种风险，因此城投债打破刚兑可能并不会在很短的时间内就会发生。尽管如此，仍需要持续关注和高度重视部分区域城投风险。对债务率高的地区要加强融资平台公司的区域风险管理，设立区域风险限额。此外，各银保监局对地方政府债务风险为橙色或红色的地区要增加研究频次。根据中诚信国际研究院计算 ，因部分省份相关数据披露不完整，因此除云南、江西、山西、黑龙江、湖北五省外，2020年剩余省份显性债务债务率均未进入红橙档，天津、贵州、内蒙古、辽宁、青海5省纳入黄色档。但地级市层面，共有30个地级市显性债务债务率进入红色档、25个地级市进入橙色档。

其次，建议关注弱资质城投平台面临的流动性压力。在政策频出，城投平台融资环境整体收紧的背景下，出于对区域融资分化等因素的考虑，部分信用债投资人开始主动降低对弱资质城投平台的投资风险敞口，相关城投平台债券发行的难度进一步上升。债券融资面临的流动性压力，叠加银保监会近期对银保机构加强对城投平台提供资金的管理等因素，弱资质城投平台面临的流动性压力边际上升，下半年需持续关注相关平台的债务风险。

《21世纪》：近年来房地产行业监管趋严，房企违约也有所增加，您对此行业未来信用风险的变化有什么看法？

闫衍：中国房地产行业已进入长期增长趋势下行阶段，叠加监管政策趋严对风险偏好的负面影响，房地产行业前景展望趋于负面。短期看监管政策频发和监管趋严对房地产行业融资环境带来较大影响，房企再融资压力加大，未来房企信用风险变化应持续关注房地产市场需求、监管政策以及融资环境的变化对房地产企业信用质量的影响。

从2020年下半年出台“三道红线”，2021年初银行业金融机构房地产贷款集中度管理，以及今年上半年“集中供地”制度出台以及八部委联合发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，中国房地产行业政策持续偏紧的趋势不会改变。从融资渠道来看，近两年融资收紧叠加市场风险偏好下行，房地产融资情况急转直下。信贷融资受政策约束持续收紧；债券融资受政策影响，叠加受投资者信心较弱的影响，部分房地产企业境内外信用债发行亦在一定程度上受阻；房地产企业信托等非标融资余额已持续呈现下降趋势。

随着2020年上半年低基数效应的减弱以及调控政策的持续影响，预计今年下半年商品房销售金额增速将较上半年有所放缓，且房地产金融监管力度将持续强化，信贷环境偏紧及投资者信心不足，将进一步加大房地产企业的再融资压力，融资环境的收缩亦将使得债务集中到期压力较大的房地产企业出现现金流紧张的可能性增加，相关风险值得关注。

评级应将声誉作为生存之本

《21世纪》：评级作为债券市场的重要基础设施，您认为评级应在防范系统性风险中发挥怎样的作用？

闫衍：信用评级作为债券市场重要的基础性制度安排，信用评级业的高质量发展关系到债券市场健康发展大局。信用评级的本质在于揭示信用风险，信用评级在债券市场发挥着风险揭示和信用定价的功能，是防控系统性风险的重要抓手。

标准化的评级符号直观反映了市场主体的信用风险水平，极大降低了风险识别成本，为债券市场平稳发展构筑风险屏障。在我国资本市场发展之初，在市场各方信用风险管理仍较为薄弱时，监管即自上而下主导在债券发行环节引入信用评级机制，促进资质良好、偿债能力较强的企业进入债券市场融资，保障债券市场在低风险环境下快速成长。我国债券市场在2014年以前持续保持“零违约”，一方面是评级作为一个基本的门槛，把很多的弱资质发行人挡在门外。

2014年以来，伴随着经济周期下行与前期风险积累，我国债券市场进入风险释放阶段，但与国外相比，我国债券市场整体信用风险相对较低，据统计，2014年至2020年，在风险加速释放期，我国债券市场企业主体5年期平均累积违约率为2.81%，低于穆迪1998年至2020年期间5年期平均累积违约率7.66%。低风险环境下，我国债券市场规模快速扩张，截至2020年末，我国债券市场存量规模达到114.3万亿元，仅次于美国，成为全球第二大债券市场。此外，评级行动也有助于判断市场风险水平，监管部门通过调整引入评级的债券投资、交易和风险管理规则，降低金融市场机构投资风险，进而从源头上把控信用风险，防止发生系统性风险。

《21世纪》：近期央行等五部委联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，对提升评级质量提出了更高要求，你对提升评级质量有哪些建议？

闫衍：《通知》的发布表明监管部门高度重视评级行业健康发展。《通知》从加强评级方法体系建设、完善公司治理和内部控制机制、强化信息披露等方面对信用评级机构提出了明确要求，同时强调优化评级生态，加强对评级机构的监督管理，进一步明确了评级行业改革方向，对促进评级行业健康发展乃至债券市场发展具有重要意义。而央行试点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求，是落实五部委发布的《通知》的具体举措。取消强制评级，有助于进一步降低外部评级依赖，将推动评级行业发展由“监管驱动”向“市场驱动”转变。从更长远来看，信用评级已经日益成为债券市场重要的基础设施，随着债券市场风险释放市场化、常态化，市场对更加需要有区分度的、高质量的评级服务。整体有助于行业更好的服务投资者，建立起行业“声誉机制”，推动形成基于评级质量竞争的市场新秩序。

在此背景下，评级机构应当坚守评级初心，开拓发展思路，创新评级技术体系以提升评级质量。一方面，顺应发展趋势，从优化评级技术入手，逐步拉开评级结果区分度，充分发挥信用评级风险揭示和风险定价功能。另一方面，评级机构应借力金融科技东风，有效提升评级预警能力。加速推动传统评级技术与金融科技的融合，研发基于量化技术的多层次风险监测预警体系，提高信用评级的前瞻性。

总而言之，未来评级机构应将声誉机制作为生存之本，更加专注于提升自身评级技术和评级质量，共同推动评级行业规范健康发展。

（作者：李玉敏 编辑：卢先兵）