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最应该暴跌的金融资产……

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在这个世界上,即使是最好的生意,如果价格不合适,也会变成最差的投资。

——帕特-多尔西《巴菲特的护城河》

全世界现在最该暴跌的金融资产是什么?

注意,我说的是金融资产,不含房地产。

有人可能会说,负收益率国债!

的确,负收益率国债是一种很垃圾的资产,真正的市场经济中根本就不会存在这种玩意儿。但问题是,我已经多次讨论过,所有的负收益率国债,基本都是有央行在背后支撑,只要有央行不断地印钞购买,哪怕违反财富的自然逻辑,负收益率国债还是可以一直撑下去的……

有人可能会说,是美股。

的确,2021年以来,我一直都在看空美股,但是,你懂的,美股的走势,强得把我的脸都给打肿了——这是因为,美国上市公司的Forward EPS(前瞻每股收益),随着时间推移,都一直在不断增加,从2021年初的155美元,到年中的180美元,再到目前的205美元,即便是美股估值(预期PE)并没有发生太大变化,但美股的点位依然在持续抬升。

我今天要说的,不是这两类资产,而是另外一类资产:

美元垃圾债。


大家应该知道,美国资本市场以“直接融资”为主,绝大多数企业得到资金的方式,不是通过银行贷款,而是通过在市场上发行股票或债券来进行融资。

具体到发行债券来说,为反映企业偿还本金和利息的可靠性,诸如标准普尔、穆迪和惠誉这样的评级公司,会对各企业所发行的债券进行信用评级。评级高的,可以支付较低的利率,而评级较低的,甚至是没有评级的,因为风险变大,那就不得不给投资者支付较高的利率。

以标普为例,它们会将企业按支付债券本息的能力,进行下面的分级,其他诸如穆迪、惠誉也大致如此。


其中,前4个级别的债券偿还本息的信誉高、违约风险小,所以被称为“投资级债券”,而从第五级开始,企业信誉较低,债券被称为“投机级债券”,也称为“垃圾债”,同时,鉴于这些债券收益率较高,所以又被称为“高收益债券”,这仨词儿其实是一个意思。

发行垃圾债的企业,也分为两类,一类是信用资质本来就在BBB级以下或者没有评级,另外一类则是曾经享有投资级评级的公司,由于经营状况恶化或特殊事件发生,导致其债券沦为垃圾级,这种垃圾债有个好听的名字,叫做“堕落天使(Fallen Angel)”。

不管是投资级债券还是垃圾债,不同信用资质的企业债,资本市场上的投资者愿意支付的收益率是大不相同的。

下图就是1997年迄今,美国资本市场给予AAA、AA、A和BBB这四种投资级债券所支付的收益率变动情况。


毫无疑问的是,垃圾债的收益率永远要比投资级债券收益率高出一大截,而且评级越低,其必须支付的收益率就越高。


以CCC级垃圾债券为例,2020年疫情爆发之前,其为投资者支付的收益率,从未低于8%,低于10%的时间都非常少。但现在,这种垃圾债的收益率,居然降到了只有7%左右;

B级垃圾债,以前从未低于5%,现在降至4.5%左右;

BB级垃圾债,以前从未低于4%,现在降至3%左右;

对照标普的信用资质评级说明:

BB级是“持续存在重大不稳定因素,……,可能导致发债人没有足够能力偿还债务”;

CCC级则直接注明“目前有可能违约,能否履约取决于商业、金融、经济条件是否有利”。

简单说,为了得到3-7%左右的收益率,投资人居然要冒着可能失去全部本金的风险?!

更要命的是,现在美国的通货膨胀率已经持续4个月维持在5%以上,这也意味着,大多数美国垃圾债的收益率,还赶不上通货膨胀,这也是历史上第一次!

“持续存在重大不稳定因素”“目前有可能违约”,垃圾债券的风险定价,从来都没有这么低过,国债出现负收益率,是因为有央行的印钞购买,而这些信用资质不佳的垃圾债,一旦出现问题,也会出现一个驾着七彩祥云的神仙来购买么?

历史最低收益,冒着失去全部本金的风险,收益还追不上通货膨胀的速度——

如果这不是市场上最明显的泡沫,请问什么才是最明显的泡沫?

这里简单介绍一下美国的债券市场,其债券主要有6种:国债、政府机构债券、市政债券、公司债、MBS(按揭贷款债券)和ABS(资产抵押证券)。

按照信用风险来分类,美国的国债和政府机构债券均由美国政府担保,可以算作是利率债,而市政债券(地方政府债券)和公司债均有较多违约案例,属于信用债,MBS和ABS则是信贷资产证券化的结果。

截至2020年3季度,美国的信用债券市场总规模约14.36万亿美元,其中包括市政债3.92万亿美元、金融债3.35万亿美元和非金融企业债7.19万亿美元。

疫情爆发以来,美联储持续压低市场利率,美元洪水滚滚而来,伴随着美国政府债务创纪录地抬高,美国企业也开始拼命发行债券,2020年一年,就发行了2.75万亿美元债券,创出历史最高值,其中,市政债4727亿美元和金融债4180亿美元的增长速度尚算温和,但非金融企业债券发行量却暴涨到1.86万亿美元,增加了50%还多。


垃圾债发行,自然也趁着东风大干快上,2020年发行量达到历史新高4209亿美元,2021年前7个月,又发行超过3000亿美元,疫情爆发前,垃圾债券市场的余额约1.3万亿美元,随着发行量暴增而到期量不大,目前垃圾债市场规模已超过1.6万亿美元。


垃圾债当前的定价虽然极不合理,该暴跌却没有暴跌,一定有原因——如果债务到期日远在天边,或金融环境极为有利(如2020年4月美联储宣布购买“堕落天使”,而美国政府直接给中小企业海量免费贷款),只要债务违约率很低,垃圾债市场并不会爆发危机。

根据李思琪等人在2020年初的研究,不同评级的美国非金融企业债券到期年份分布如下,2023年-2027年才是美国垃圾债到期的高峰期


垃圾债平均久期较短,如美国BB级债券平均久期为4.4年,而CCC级债券的平均久期仅为2.4年,2020年以来所发行的7000亿美元垃圾债,到期日基本都在2023年以后,所以,即便是垃圾债定价极不合理,从到期日推断,美国垃圾债市场出现大麻烦也还有待时日。

原本2020年和2021年需要偿还的到期垃圾债就不多,美国政府和美联储还在2020年4月之后,拼命为企业提供贷款补助,补助的钱足以偿还债务本金和利息,在这种历史性的有利金融环境之下,美国垃圾债违约率2021年以来迅速降低……


根据惠誉公司8月份的最新报告,美国2021年财年(2020年10月1日-2021年9月30日)的垃圾债违约率将创下历史新低0.4%,与此同时,因为利率极低,市场资金充沛,企业很方便借新债还旧债,惠誉还预测,2022年美国垃圾债违约率也将低至1%。

违约率创下历史新低,正因为如此,垃圾债的平均收益率才会创下历史新低4%,与十年期国债无风险收益相比的“信用风险利差”,也降至历史绝对底部的3%附近。

下图的红线,就是美国银行所统计的1997年以来垃圾债平均收益率,而蓝线,则是垃圾债平均收益率减去美国十年期国债收益率之后的“信用风险利差”


另外,按照钱恩平(Eward E. Qian)的风险评价(Risk Parity)理论,垃圾债收益率与股市估值关系极为密切,在某种程度上,这两者可以互相替代。

债券与股票的界限,并不像大家一直以来所认为的那般泾渭分明——优先股,就是披着股票外衣的债券,而高收益债、永续债和可转债,则都是披着债券外衣的股票。

可转债,与股票的转换大家都很清楚,而永续债,在会计账目里通常都会列为权益而非负债,付给债券持有人的利息,通常也不作为利息支出,而是标注为股东分红。

高收益债类似于股票,则是从风险“平价”的角度来考虑。

垃圾债价格,更多受企业发展周期影响,如果公司信用越来越好,高收益债除了收到固定的高息之外,还能享受额外的上涨收益;如果公司走下坡路,债券也可能变得一文不值,这些性质都与股权类似。如果能将高收益债券的票息收入投入类似债券中,就像成长型股票,把大部分收入再投入公司发展,都会获得更高的收入。

因为股票是无限期的,也就意味着风险是无限期的,而高收益债券却是有到期日的,而且还在公司破产清算时有优先追诉权,所以,高收益债券理论上风险小于股票,也意味着用预期PE(Forward PE)为股市估值有一个天花板——这个天花板,并不是国债的无风险收益率的倒数,而是垃圾债平均收益率的倒数。

举例来说,当前垃圾债平均收益率为4%,正常情况下,美股的预期PE估值,大概率不会超过25倍。2020年3月份,因为违约率暴增,美国垃圾债的平均收益率也暴增至9%,这就意味着美股最高预期PE不应超过11倍,这或许也可以部分解释美股去年3月份的暴跌。

最近10年来,“信用风险利差”的上涨和下跌,与美股上涨和下跌有着极好的对应关系:

信用风险利差上升,美股跌;

信用风险利差下降,美股涨。


既然,美股涨跌与信用风险利差有极好的对应关系,垃圾债信用利差已经到达绝对底部区域,那么短时期来看,如果预期EPS不再发生大变化,当前的美股,极大概率处于顶部区域。

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