用数据解读你不知道的REITs（上）

过去20年，北美所有权益型REITs年化总回报率达到10.02%，大幅超越同期标普500指数、纳斯达克成分指数、高收益债指数、代表不动产直接投资收益状况的NPI指数7.47%、8.61%、7.84%、8.21%的年化收益率。

本刊特约作者 杜丽虹／文

截至2020年底，美国上市交易的REITs共223只，总股权市值约1.2万亿美元，较2019年下降6%，加上非交易型REITs，美国公募REITs合计拥有资产约2.5万亿美元。私募REITs近年来也发展迅速，全美有2000多只私募REITs，拥有资产总值近万亿美元。截至2020年底，美国私募和公募REITs合计拥有近3.5万亿美元的物业资产，拥有50多万栋建筑。到2021年6月底，美国REITs的总股权市值已接近1.5万亿美元。

就全球来看，截至2019年底，全球REITs总股权市值约1.7万亿美元，其中，美国占65%，亚洲占13%，加上澳大利亚的话，亚太区合计占比接近20%，英、法、德等欧洲市场合计占16%。

亚洲已经成为北美之外最重要的REITs市场，2020年受疫情影响，为支持REITs市场发展，香港和新加坡政府都放宽了对REITs的政策限制，印度也在2019年推出两只办公物业REIT，2021年又有一只办公物业REIT和两只基础设施REIT发行上市，中国内地的REITs市场则正在萌芽之中。截至2020年底，亚洲市场共有REITs 185只，总市值达2814亿美元，较2019年下跌约5%，其中，日本、新加坡和中国香港合计占到总市值的90%以上。

REITs市场总融资额

截至2020年12月底，过去三十年，北美REITs已累计从资本市场融资超1.2万亿美元，其中，约50%来自于股票和优先股融资，50%来自于债券融资；而过去十年的资本市场累计融资总额也达到7400亿美元，其中，48%来自于股权融资，52%来自于债券融资。

具体来说，过去三十年，北美累计有300多只REITs IPO上市，首发融资780亿美元；股权增发融资3000多次，累计融资近5500亿美元；债券融资2000多次，累计融资6000多亿美元。而自2008年金融危机以来，有90多只REITs IPO上市，首发融资近300亿美元；股权增发融资近1400次，累计融资近3900亿美元；债券融资近千次，累计融资4200亿美元。

2020年，尽管受到疫情冲击，但美国市场仍有4只REITs首发上市，融资9亿美元，年内REITs股权增发融资260亿美元，债券融资730亿美元，全年合计通过资本市场融资1000亿美元；2021年1-6月，北美REITs又累计通过资本市场融资466亿美元，其中股权融资220亿美元，债券融资246亿美元——在持续低息环境下，债券融资已成为北美REITs最主要的融资手段。

REITs市场的并购活动

自2004年以来，北美REITs公司的并购交易总额达到5700多亿美元，其中，60%是上市公司之间的并购，40%是上市公司和私人企业之间的并购交易；而2008年以来，REITs公司的并购交易总额也达到3300多亿美元，其中，73%是上市公司之间的并购交易，27%是上市公司与私人企业之间的并购交易。

2020年受疫情冲击，并购活动减少，全年北美REITs公司的并购交易总额仅为130亿美元，较2019年减少了45%，更显著低于2018年，其中，75%为上市公司之间的并购交易，25%为上市公司与私人企业之间的并购交易。不过，随着疫苗的普及，2021年REITs并购市场重新活跃，上半年的并购交易总额就达到385亿美元，其中68%是上市公司之间的并购交易，32%是上市公司与私人企业之间的并购交易。

2020年以来主要的并购交易包括：2020年初零售类REITs老大Simon Property Group对高端购物中心REIT Taubman Centers的收购，收购交易总额达到75亿美元；2021年4月社区商业中心巨头Kimco Realty宣布将对另一家社区商业中心REIT Weingarten Realty Investors发起收购，收购交易总值56亿美元；同样是在4月，独立店面REITs巨头Realty Income Corporation宣布对多元化REIT VEREIT的收购，收购交易总值超过170亿美元，收购后，Realty Income将会把两家公司的办公地产剥离出来成立一个公开交易的独立REIT；5月办公物业REIT Equity Commonwealth宣布将收购工业地产REIT Monmouth Real Estate Investment Corporation，交易总值34亿美元；6月又传出黑石将收购数据中心REIT QTS Realty Trust，收购交易总值也将接近80亿美元……

亚洲REITs市场的并购交易也没有间断，2020年1月雅诗阁公寓信托与腾飞酒店信托合并，成为亚洲最大的酒店信托；4月星狮物流工业信托与星狮商产信托合并；10月凯德商用新加坡信托与凯德商务产业信托合并，成为新加坡最大REIT；而领展也在2020年收购悉尼和伦敦甲级写字楼，向海外市场拓展；丰树北亚信托在2020年进入韩国市场收购写字楼资产；丰树物流信托则在2020年10月收购了中国区的22处物流园，总收购价达到人民币66亿元；凯德商用中国信托也在2020年11月宣布首次进军产业园区项目，收购位于中国区的五个产业园区和一处零售物业……

总之，REITs已不仅成为全球资本市场的重要投资工具，也成为投资性物业的重要资金来源，并将推动了商业地产市场的创新孵化和加速整合。

REITs在资产配置中的重要意义

截至2020年底，北美所有权益型REITs过去40年的年化总回报率为11.22%，过去20年的年化总回报率为10.02%，而同期标普500指数的年化总回报率为7.47%，纳斯达克成分指数的年化总回报率为8.61%，美国投资级公司债及政府债的指数收益率为5.01%，高收益债指数的收益率为7.84%，代表不动产直接投资收益状况的NPI（NCREIP）指数年化收益率为8.21%——即，权益型REITs过去20年的年化总回报率超过了各主要投资工具。

经风险调整后，美国投资级债券指数的单位风险收益（夏普比率）最高，达到1.45，其次就是权益型REITs指数（虽然不动产直接投资指数的夏普比率更高，但由于其流动性较差，无法和REITS等证券投资工具进行直接的风险收益比较），单位风险回报达到0.62，排在第三的是高收益债指数，单位风险回报为0.56，再往后才是标普500指数，单位风险回报仅为0.51，而纳斯达克指数更低，只有0.47。这充分显示了REITs作为投资工具的风险回报优势。

有效改善养老金组合投资的风险收益状况

不仅风险回报高，REITs和其他投资工具的相关系数也较低，从而使其具有了组合投资的优势——作为现金、股票、债券之外的第四资产，在过去20年，NAREIT的权益REITs指数和标普500指数的相关系数为0.64倍，与美国投资级债券的相关系数更低，仅为0.08倍。

根据Wilshire Funds Management在2020年的研究显示，在生命周期型养老基金（Target Date Fund）中引入REITs将能有效改善组合的风险回报状况。以一个15年后退休的养老基金投资方案为例，不引入REITs时，在风险可控的情况下使组合到期价值最大化的方案是“82%的股权投资+18%的固定收益投资”，具体包括“45.8%的美国大盘股组合+8.0%的美国小盘股组合+19.7%的美国以外发达市场股票组合+8.4%的新兴市场股票组合+3.0%的美国投资级债券组合+8.4%美国以外政府债组合+2.2%的通货膨胀保值债券（TIPs）+4.3%的高收益债组合”；该组合年化的波动风险为9.50%，年化收益率为10.02%，如果是在1975年买入1万美元的组合资产，则到2019年该组合总值将达到66.8万美元。

但如果在组合中引入北美REITs，则最优组合将变为“13.2%的北美REITs+71.5%的股权投资+15.3%的固定收益投资”，具体包括“13.2%的北美权益REITs+40.7%的美国大盘股组合+15.3%的美国以外发达市场股票组合+15.5%的新兴市场股票组合+8.1%的美国投资级债券组合+7.2%的美国以外政府债券组合”；该组合的年化波动风险为9.33%，略低于不含REITs的最优组合，而年化收益率则达到10.49%，高于不含REITs的最优组合；相应的，如果是在1975年买入1万美元的组合资产，则到2019年组合总值将达到80.5万美元，显著高于不含REITs的最优组合的期末价值。

不难看出，由于REITs和传统股票、债券之间的相关系数较低，自身的夏普比率较高，所以，REITs组合的引入将能有效替代美国小盘股组合、高收益债组合、以及通货膨胀保值债券组合在资产配置中的作用，即，REITs的引入提供了长期中更好的稳定性和通货膨胀保护，从而使新兴市场股票投资的空间放大了将近1倍，组合的风险回报则得到进一步的优化。

研究还显示，对于不同年限的生命周期基金，组合中REITs的最优比例不同。总体上，随着目标日期的邻近，REITs在组合中的最优投资比例有所下降：对于一个还有40年才退休的年轻人来说，组合中REITs的最优比例达到15.3%；对于一个还有10年退休的人来说，组合中REITs的最优比例为11.8%；对于一个刚刚退休的人来说，组合中REITs的最优比例为9.1%；而对于一个已经退休了10年的人来说，组合中REITs的最优比例降至6.3%。显然，相对于短期投资人，长期投资者可以从REITs投资中获得更多的好处，但，无论退休日是什么时候，引入REITs都可以使组合的风险回报得到优化。

实际上，REITs的风险收益不仅优于主流的资本市场投资工具，如果考虑成本费用的话，在另类投资产品中也具有鲜明优势。

CEM Benchmarking于2020年推出的针对美国200多只公众和私人养老基金过去21年风险回报的研究数据显示，美国养老基金的资产配置中，股票投资比例从1998年的60%以上下降到2018年的40%左右，其中，美国大盘股的下降幅度最大；而固定收益投资则从1998年的30%左右上升到2018年的40%左右，上升最多的是美国的长期债投资；另类投资的上升幅度更大，已经从1998年的不到7%上升到接近20%，其中，实物资产的配置比例从1998年的3.3%上升到2018年的7.4%，但大部分配置于非上市的不动产，并以地产基金投资为主，私募股权基金的配置比例也从1998年的不到2%上升到2018年的5.8%，而对冲基金和战术性资产配置策略（TAA）的配置比例则从1998年的不到1.5%上升到2018年的5.8%。

在上述包含了私募股权、对冲基金、非上市实物资产等非流动性资产在内的12类资产中，养老基金在REITs上的直接配置比例是最低的，但其过去20年的毛收益率却是仅次于私募股权基金的，扣除了成本费用后REITs投资平均的净收益率只比私募股权基金低0.6个百分点，而优于私募地产基金，其夏普比率更是位列各类权益投资工具之首。

之所以在养老基金中的配置比例较低，主要是由于REITs的短期市价波动大于私募基金等非流动性资产，从而可能给基金经理带来较大的短期业绩压力。如2020年受疫情影响，一季度美国权益型REITs指数大幅下跌了23.4%；但到2021年6月，权益型REITs指数不仅收复了之前的失地，其股价水平还较2019年底又上升了9.5%，加上股利收益部分，过去18个月权益型REITs指数的累计总回报率达到15.1%，年化收益率也达到9.85%，过去5年年化总收益率则为8.1%，虽然低于同期（2020.1-2021.6月）标普500指数累计36.5%的总回报率，以及过去5年标普500指数年化15.4%的总收益率，但仍显示了REITs投资在长期中的稳定回报优势——毕竟，过去几年被称为美国股市的黄金时代，持续的高收益超过了多数投资工具。

综上，REITs作为一类特殊的不动产证券，它和不动产直接投资指数NPI的相关系数较高，达到0.84倍，从而使投资人能够分享不动产直接投资的好处；但相比于NPI，权益类REITs在长期中具有更高的收益率，虽然短期波动较大，但良好的流动性使其成为不动产直接投资的有力替代工具，其风险回报位列各类权益投资工具之首。多项研究显示，在养老金的最优的资产配置组合中引入5%-15%的REITs投资，将可以有效改善组合投资的风险收益状况。

（作者为北京贝塔咨询中心合伙人）