风华高科（000636）财务数据分析及投资价值初判断

写在前面

最近经一位投资者朋友推荐，我们关注到了风华高科这家上市公司，这两天我们对风华高科近几年的财务数据进行了阅读和整理，并对其投资价值进行了初步分析判断。

目前我们认为风华高科虽然不具备进攻股的特点，但可算是一只不错的防守股。今天这篇文章我们打算分享一下我们快速分析和判断风华高科投资价值的过程和逻辑，希望能对各位有用。此外，欢迎认可价值投资和我们投资理念的朋友加入我们圈子，互相学习，共同进步！

特此说明：以下分享，仅供参考，不构成投资建议，据此买卖，盈亏自负！

风华高科暴雷风险评估

目前，我们鹏风价值研究所通常用五类指标来快速给一家企业排雷，如果一家公司快速排雷这一关都过不了，我们就会直接放弃研究和跟踪，不再浪费时间。总之，我们做投资，宁可错杀，也不可抱侥幸心理，万一哪天重仓踩个雷，本金一定会伤筋动骨。要知道本金损失10%，只需要再盈利11%左右就能回本，但如果本金不小心亏损50%，那么就需要再盈利100%才能回本。难度增加将近9倍哦。

不过需要强调的是，即便一家企业过了快速排雷这一关，也并不表示这个公司就没有其他暴雷风险，像业绩严重不及预期或比较隐蔽的财务造假行为而引起的爆雷，仅凭这几个指标很多时候是看不出的，这需要对公司经营状况和财务数据有深入的分析和研究才可能察觉。

1、大股东质押率

风华高科是一家国企，实际控制人为广东省国资委。通常情况下，国企经营都是比较偏保守的，大股东一般很少用股票质押的方式来融资。风华高科的股票质押率始终为零，这说明风华高科大概率不缺钱，债务违约的概率比较低。此外，没有股票质押，也就不存在因股价连续下跌造成质权方恐慌后卖出被质押的股票而进一步造成踩踏的情况。加一分！

2、商誉规模

商誉虽然属于资产，但他一旦需要减值，就会变成费用而侵蚀公司利润，A股很多股价大跌的公司，都是因为商誉即将或者已经爆雷引起的。所以，我们一定高度警惕那些商誉规模比较大的企业。

风华高科目前没有商誉，所以我们不用担心其发生商誉暴雷的风险。加一分！

不过风华高科曾经在2015年因为资产并购产生过3.17亿的商誉，2016年和2017年商誉都没有减值，说明收购的资产大概率是完成了业绩承诺，但是过了三年业绩承诺期之后，收购资产的业绩就开始变脸了，于是就开始商誉减值，到2020年直接就全部计提了，看来风华高科的那笔收购最终是失败的，这几年大概率在拖公司后退，母公司很可能已经把这个资产剥离了。希望风华高科长点教训，以后别随便搞并购了！

3、有息负债率

上图为我们制作的风华高科2016-2021Q2有息负债率变动图。从图中我们可以发现风华高科的有息负债率水平非常之低，公司短时间内几乎不可能发生债务违约而暴雷的风险。加1分！

4、存贷比

上图为我们制作的风华高科2016-2020Q2存贷比数据图，我们可以发现风华高科的存贷比始终离1比较远，而且存贷比近几年始终远大于1。此外，公司2020年的利息收入高达0.58亿，相当于有15亿的资金在账上趴着做低风险理财，这些指标都能比较有力地证明公司确实比较有钱和没有明显的财务造假嫌疑！

5、利润质量和投融资情况

CFO：经营活动产生的现金流量净额

CFI：投资活动产生的现金流量净额

CFF: 筹资活动产生的现金流量净额

从上图我们可以发现，风华高科近五年半时间累计赚了26亿左右净利润，同时累计产生了高达40亿的经营性现金流净额，净现比高达1.55，这多出来的14亿基本上等于公司这些年折旧摊销费用和资产处置收益，这一方面说明公司的利润质量确实很不错，挣的利润基本上都变成了真金白银；一方面说明公司资产质量还不错，单位资产创造价值的能力要超过大多数重资产企业。

我们再看看看公司的CFI，我们发现风华高科近五年半时间投资活动产生的现金流净额高达负37亿左右。这首先能说明公司还是比较上进的，努力在做大做强，其次可能说明公司要么是投资效果不太好，要么是还在耕耘期，如果主要是在耕耘期，并且投资的项目比较有潜力，那么公司未来的成长潜力还是很大的。此外，因为公司有息负债很低，杠杆空间还很大，公司的造血能力也不错，所以完全能支撑公司继续投资扩张，做大做强！

我们再看看公司这些年的CFF情况，我们可以发现公司近五年半时间累计产生的筹资活动现金流净额为负1.88亿，相对于负37亿的CFI来讲，相差甚远。这说明公司这些年投资活动花的大部分钱主要通过自身造血而来，公司大概率没有再通过融资来向市场要过钱。

上图为公司这些年的融资和分红情况，我们可以发现公司在2014年后确实没有再融资过。这说明公司并不是那种吸血鬼类型的企业，但公司也绝不是那种现金奶牛型企业，因为公司上市十五年以来，累计分红才9.66亿，与此同时却累计融资32亿多，且近两年时间基本上没有分红过。从这个分红情况来看，完全可以推动出风华高科绝不会成为那种股价不断创历史新高的长线大白马，股价波动肯定比较大。

总之，从风华高科过往的股东回报来看，他绝不是那种值得我们长期安心持有的好股票，但考虑到其经营比较稳健，暴雷风险可控，同时还在努力做大做强，所以他也许会是一个不错的价值投机标的。看来我们我们有必要继续分析研究下去。

风华高科近年成长和盈利情况分析

从以上风华高科近十年时间的营收和净利润数据图表来看，公司确实在不断发展壮大，尤其是2016年后，公司的营收和净利润明显上了一个台阶，之后再也没有衰退到2017年之前的水平过。上面我们知道，公司从2016年后没有再融资过，所以公司的总股本事实上没有再增加，那么从2016年后，公司的基本每股收益应该也会明显有增加，这就意味着公司的内在价值也明显提升了，如此，我们可以推断出公司复权后的股价重心从2017年开始大概率会不断上升。因为价格围绕价值上下波动，如果价值不断增加，那么价格重心一定也会不断上移的。

从上图我们可以发现，公司近四年的基本每股收益水平果然比2017年之前几年的水平明显增加了许多。股价方面，我们可以发现公司2017年之前的几年里的股价波动范围是大概在6—15元。但进入2017年之后，公司的股价重心明显开始上移，阶段性最低价和阶段性最高价都在不断提升。我们预测，接下来几年，只要公司的基本每股收益规模不再明显下滑，公司的股价至少会维持在近一两年的水平区间，而不会跌回到四五年前的水平区间。

除了基本每股收益这个指标，我们还可以通过净资产收益率（ROE）、净利率、总资产收益率（ROA）、资本收益率（ROC）等这几个指标来进一步验证我们上面的判断，也就是从2017年开始，公司单位资产创造价值的能力比2017年之前的几年明显提升了。不信的话，各位可以自行去验证一下，相信以上几个指标都是有增加的。

风华高科主营业务分析

风华高科前身是创建于1984年的广东肇庆风华电子厂，经过三十余年的深耕，公司已成为国内被动元件领域规模最大、产品系列生产配套最齐全、具备较强国际竞争力的电子元件企业。公司主要产品包括片式电容、片式电阻和 FPC 线路板，2020 年收入占比分别为 29.5%、29.0%和 14.2%，产品广泛应用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。

随着公司2021年将连续两年亏损的主营业务为FPC线路板的子公司奈电科技剥离，更加专注于主营RCL元件的发展，我们认为未来公司的管理效率、盈利能力大概率会得到提升。

2017、2018、2019、2020这四年全球被动元件的市场规模分别为256亿美元、320亿美元、277亿美元、286亿美元。因为被动元件主要应用于消费电子、通讯设备、汽车电子、工业和军用产品上，相对来说下游需求毕竟稳定，所以未来几年被动元件大概率能维持300亿美元的市场需求量。那么，从这个市场规模的增速来看，被动元件行业大概率属于发展已比较成熟的存量市场，这样的行业通常是很难再诞生大牛股的，除非竞争格局重塑，第二三梯队里有优秀公司能迅速崛起，从头部企业里不断抢夺市场份额。

让我们实在没想到的是，发展如此成熟的市场，国产被动元件的自给率居然不到百分之十。目前只有部分中低端市场实现了国产替代，而高端被动元件基本上完全依赖进口。

其中市场需求量最大的片式多层陶瓷电容器（MLCC）市场基本上被日韩厂商垄断，他们属于第一梯队，第二梯队主要以国巨、华新科等公司为代表的中国台湾厂商，第三梯队才是以风华高科和三环集团为代表的大陆厂商。而生产MLCC的核心原材料—陶瓷粉，核心技术完全被日美企业垄断，国内厂商里仅有国瓷材料等少数企业在中低端市场实现了一定程度的国产替代。看来我们有必要把国瓷材料也放入观察池，抽空研究一下哦。

虽然风华高科深耕MLCC领域30余年，目前其技术水平和产能均已做到国内领先，但也仅仅还是MLCC领域全球市占率不超过4%的第三梯队厂商，可见MLCC产品的技术之高。不过，公司不断在缩小与日韩厂商的差距，2019年公司自研的BT01瓷粉性能达到国际先进水平，超小型化技术逐步达到国际同行先进水平。2020年公司有20余项技术与产品填补了国内空白，2000多款高端阻容产品通过战略客户认证，在中低端市场实现了部分国产替代。

受益行业持续高景气以及国产化进程加快，未来几年公司MLCC产能扩产幅度较大，2020年公司MLCC月产能206亿只，预计到2023年月产能将达到656亿只。也就是三年产能增加两倍左右。

其中市场需求第二大的电阻市场主要被中国台湾厂商垄断，头部企业基本上看不到日韩厂商的影子，这说明电阻行业的技术壁垒和产品附加值应该没电容大。目前头部台湾厂商占据了全球电阻市场近70%的份额。国内方面，风华高科不管是产能还是技术都是是当之无愧的行业龙头。2020 年底，公司电阻月产能为 300 亿颗，随着行业景气度持续上行以及国产化进程加快，公司电阻产能扩张迅速，加速抢占市场份额。新增月产280亿只片式电阻器技改扩产项目预计今年完成 30~40%，预计2021年片阻产能将达到482亿只，2022年月产能达到650 亿只。也就是两年产能增加一倍左右！

其中市场需求第三大的电感市场主要被日本厂商垄断，TDK、村田、太阳诱电三家日企合计占据全球近一半市场份额。中国台湾厂商奇力新大概占据13%的市场份额。国内电感龙头为顺络电子（妥妥一只长线牛股），大概占据全球7%的市场份额，排名全球第五。

风华高科电感业务占比还比较小，目前电感器月产能约20亿只，在建产能的月产能约10亿只。相信公司未来会持续布局电感业务。我们保守测算，公司未来未来两年的电感产能比现在增加一倍左右。

风华高科业绩和估值测算

今天我们只是投资价值初步分析，所以业绩和估值测算会比较粗略，如果今天大概测算完后发现其安全边际和赔率还不错，以后我们再做更精细的业绩和估值测算哈。

公司2020年MLCC业务的营收为12.79亿，按照产能释放节奏来看，到2023年，这块业务的营收大概率能超过55亿，为什么产能增加两倍多，营收却能增加3倍左右呢？因为公司在建和规划产能中有一半左右是车用高端MLCC产品，产品价格和毛利率都要更高。

公司2020年电阻业务营收为12.5亿，考虑到电阻产品的价格比较稳定，如果到2023年，公司的电阻业务产能翻倍，那么届时公司的电阻业务收入至少能超过25亿。

我们把公司除电容和电阻以外的包括电感和FPC线路板在内的业务统一算到其他业务，2020年其他业务的营收为11.8亿。考虑到公司已剥离年收入大约在5亿左右的FPC业务，而电感业务产能会翻倍，我们保守一点，假设公司到2023年时其他业务收入只增加20%，那就是14亿左右。

综合以上数据，我们可得出公司2023年的营业收入保守估计至少有95亿。相比于2020年的总收入43亿增加了1.15倍。那么公司2021—2023年的营收年平均复利增速大概为29%左右。

公司近四年的净利率波动比较大，最低是2017年的7.8%，最高是2018年的22.46%，2021年上半年的净利率为18.9%。考虑到公司越来越专注于主业，而且产品附加值在提升，我们把公司2021年的净利率区间取为16%—20%。那么公司2023年的净利率大概在15.2—19亿。我们取中位数来估值，那么2023年的净利率即为17亿左右。

综合考虑公司未来三年的成长性、公司过往利润质量、近四年公司TTM估值水平、以及同类型企业估值水平等因素，如果站在未来一年半内的投资周期来给公司做中性偏悲观估值，我们认为公司TTM估值区间可以给在25—35倍。

根据公司今年上半年的表现来看，公司今年下半年和明年上半年这一年的净利润大概率能超过13亿。那么公司未来一年半内的中性偏悲观估值下的市值范围大概为325—455亿。目前公司市值260亿，似乎离我们中性偏悲观估值范围下线325亿还有65亿的安全边际呀。但是，我们不能忽略公司马上要落地的定增计划哦，这次定增计划大概要募集高达50亿资金的，如果定增价格最终定在30元左右，公司的股本将增加1.6亿多股。如果我们把这部分股数算进来，公司的真实市值就是310左右。如此，虽然安全边际没有那么大了，但也还勉强在下线以下。

写在最后

经过以上的初步分析判断，我们认为定增落地前260亿左右市值和定增落地后310亿左右市值的风华高科是具备一定安全边际和投资价值的。至于投资价值有多大，需要我们继续深入研究和跟踪公司基本面情况才可能进一步提高确定性。

值得注意的是，风华高科在其定增计划中并没有确定定增价格，站在公司的角度来考虑，公司自然希望在定增价格确定前公司的股价能再多涨一点哈。所以我们认为中短期来看，公司股价上涨的概率要大于下跌的概率！

最后，欢迎对风华高科及所在行业有深入研究的朋友前来和我们沟通交流，共同提高投资确定性，一起致富哦。

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