伊利股份投资逻辑梳理

说明：这篇研报非常长，可以算是一家企业的标准分析模板，实际上，我在投资每一家公司的时候，都会做类似的工作。许多数据与逻辑会从券商研报中获取，但主要的投资逻辑还是需要自己的思考，由于文章非常长，估计看的人不会太多，但仍然将其发出来，是希望能帮助一些人改变投资习惯。

一、基本情况及生意特性

1、公司基本情况

2、基本生意特征

Ø 从扣非净利率6.84%和总资产周转率1.47来看，这属于低利润率高周转率的生意。扣非净利率在2017年达到峰值7.83%，近几年逐步回落至6.84%，降幅约1%。与之对应的是毛利率从2017年的37.76%回落至36.21%，降幅1.55%，三项费用比重2017年和2020年相差不大，故可以说扣非净利率的下降基本是由于毛利率下降引起的，即原材料成本上涨引起的，公司竞争力并未发生变化。总资产周转率有所下降，是由于近两年总资产增速快于净利润增速，而总资产增长贡献最大的就是在建工程和固定资产，说明近两年陆续有项目投产，还未产生效益，公司竞争力并未发生变化。所以，扣非净利率下降和总资产周转率下降都是短时的，与公司竞争力无关，随着未来原材料成本下降、投产项目产生效益，两者将会改善。

Ø 三项费用占比高达27.46%，其中销售费用占比22.23%，说明公司需要投入大量营销费用以加强产品影响力。而且随着销售规模的增长，费用率并没有下降趋势，是因为公司产品种类众多，而且不断有新产品推出，这些产品都需要持续地投入，而且预计未来三项费用占比仍将维持较高的水平。对比其它消费类行业，乳制品行业明显竞争要激烈得多，虽然现在的伊利从各种数据来看，都是领先同业，但其产品品牌推广与维护费用明显远高于其它消费类行业，比如海天味业、金龙鱼、美的集团、格力电器等。因为公司每一款产品都需要花费大力气来推广才能建立品牌认可度，而且用户对品牌的忠诚度并不会太高，而其它行业龙头，其品牌要有影响力得多，可能某一款产品品牌认可度高了，对同品牌的其它产品也会自然而然地选择，购买家电时明显会有这种倾向，比如我自己购买家电，大概率都会选择美的。

Ø 财务费用率极低、经营性现金流/净利润高于1，说明公司财务状况很好，现金流很健康。

Ø 资产负债率57.09%，同时财务费用率极低，说明负债中存在大量无息负债，也就是对上下游的占款，从净营运资本一直为负数也可以得到佐证。说明公司在产业链中对上下游的强势地位。

Ø ROE一直都在24%以上，非常优秀。决定ROE的三个因素净利率、总资产周转率和财务杠杆。其中财务杠杆已经比较高了，上升空间有限；净利率取决于毛利率和三项费用比重，由于当前公司产品提价并不容易，要提高毛利率需要公司增加高端产品开发推广力度，而三项费用比重当前来看，很难下降；总资产周转率近几年由于固定资产大幅增加拉低了其水平，但随着未来投入减少，投产项目陆续产生效益，总资产周转率仍有改善空间。所以，ROE提升空间来源于高端产品的开发推广改善毛利率以及总资产周转率的提升。即便ROE不上升，只要公司还在持续发展，ROE也能持续维持在24%以上的高水平。

二、核心投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力

根据欧睿，2020年中国饮用奶的人均消费量约为12.8kg，对标日韩人均消费量（约为20kg）仍有较大提升空间。以前居民经济能力有限，没有条件喝牛奶，也就没养成喝牛奶的习惯，而现在的孩子则普遍生活优越，即便农村家庭，喝牛奶也是基本生活需要，而且随着人们对健康生活方式认可度的提高，牛奶将成为生活必选项，从这两个角度来看，牛奶消费未来仍有很大的空间。

接下来从每一个细分品类来分析市场空间及潜力：

1）常温灭菌奶（UHT）：增速放缓，高端化是增长点

常温灭菌奶是我国乳制品行业主要产品，近十年乳制品行业常温占比保持在60%以上，常温市场已进入成熟期，19年同比增长5.36%，行业集中度较高（CR2达65%）。短期看，疫情催化健康意识提升，常温奶持续存在增长空间；长期看，行业整体增速放缓、大趋势不变，高端化是未来增长点。根据欧睿，2024年常温灭菌奶市场规模预计达1,111 亿元，18-24年CAGR为3.09%；15-20年市场主要常温奶高端产品中伊利金典市占率+4.1pct，蒙牛特仑苏市占率+5pct，对比基础白奶产品伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶市占率分别-0.3pct/+1.6pct，常温板块高端化趋势明显。

2）巴氏奶：对标发达国家渗透率仍较低，增长潜力大

消费升级叠加健康意识提升，驱动巴氏奶快速发展：消费升级背景下，消费者更青睐于乳制品的营养均衡和健康功能，乳品品质和功能升级已成为乳品行业发展的主要趋势，近年来巴氏奶顺应行业趋势快速发展。根据欧睿，2019年巴氏奶（fresh milk）市场规模为343亿元，同比增长11.6%，预计2024年市场规模达511亿元，18-24年预计CAGR 8.8%，高于常温奶18-24年预计CAGR 3.1%。

冷链物流普及助力巴氏奶加速渗透全国市场：我国低温奶市场集中度较低，奶源地主要集中在北方地区且远离中心城市，低温奶业务关键在于冷链物流与奶源的匹配，低温奶从产出开始，供应链全程需要保持2-6度的储存温度，一般保质期为5-8天，个别产品通过技术可达到15天，因此对运输存储要求很高，运输距离越长、存储时间越久，成本越高，该特性使得区域性中小乳企在低温奶板块有一定程度的竞争优势，因此巴氏奶目前行业格局较为分散，区域壁垒强，主要由各地方乳企和奶业龙头共同分享市场，2019年我国低温奶行业CR3为27%，前三名分别为光明、三元、新乳业，在各自优势区域独大；冷链物流基础设施的普及有利于低温奶配送范围扩大、配送成本降低，根据中国冷链委统计，2019年我国冷链市场规模为3,391亿元，同比增长17.50%，全国冷藏仓库总容量2015-2019年增长约61.83%，全国各地的冷链物流与电商可以为外地乳企提供渠道运输及销售支持，扩大巴氏奶销售范围。

3）酸奶板块增速高于液态奶整体增速

酸奶为鲜奶经有益菌发酵而成，具有多种益生功能。酸奶以牛奶为原料，经巴氏杀菌后向牛奶中添加有益菌（发酵剂）、经发酵后冷却灌装，具有爽口的酸味和独特的风味。按照储存条件划分，酸奶产品可分为常温酸奶和低温酸奶，常温酸奶可在4-25℃之间贮藏6个月；低温酸奶可在2-6℃之间贮藏18-21天。

相较于牛奶，酸奶有以下优势：

酸奶中的营养更易于消化吸收。酸奶的蛋白质含量略低于牛奶，但含有的维生素与钾、钙、钠等微量元素更多；酸奶中营养物质经过发酵工艺处理之后，乳糖、蛋白质、脂肪等均有部分分解，更易被人体消化吸收。

酸奶适用于乳糖不耐受人群。牛奶中的乳糖在人体中不能直接被吸收，我国超过 80%以上的人群缺少乳糖酶，一部分人在饮用牛奶时会产生腹泻现象（乳糖不耐症）。而酸奶在发酵过程中，20%-30%的乳糖已被降解，更易于消化吸收，也更适合乳糖不耐受人群。

酸奶有利于肠道健康。酸奶中的有益菌能帮助调节肠道微生态的平衡，抑制肠道腐败菌的生长繁殖，改善肠胃功能。代谢不好、长期腹泻或便秘的老年人，尤其需要补充双歧杆菌等有益菌以保证肠道健康。

我国酸奶行业市场规模增速高于液态奶整体增速。根据欧睿，2019年中国酸奶行业零售总额1,469亿元，同比增长9.69%，14-19年CAGR 16.64%；而19年液态奶同比增长2.78%，14-19年CAGR为-0.52%。根据欧睿，2024年我国酸奶市场总零售额预计达2,142亿元，酸奶有望成为我国乳制品行业发展的重要引擎。同时，我国酸奶行业集中度较高，根据欧睿，2019年酸奶细分领域CR4为67.1%，且集中度持续提升。

常温酸奶接近成熟期，低温酸奶成为新增长点。

常温酸奶板块是近年乳制品主要增长点：伊利和蒙牛在常温酸奶市场持续领先，根据欧睿，常温酸奶板块“安慕希”与“纯甄”近年来占据酸奶板块市占率前两名，2014-2019年安慕希零售端销售额由9.52亿元增至273.21亿元，CAGR达95.69%，18年以来常温酸奶市场格局趋于稳定，主要大单品零售额增速逐渐放缓。

低温酸奶持续较快增长，两强市占率超过5成。根据中国产业信息网数据，2014-2019年国内低温酸奶市场规模由202亿元增至422亿元，CAGR为15.88%，根据AC尼尔森数据，2020年低温酸奶市场规模约为500亿元。从竞争格局看，低温酸奶集中度较高，2019年各品牌低温酸奶中伊利/蒙牛/君乐宝占比分别为31.1%/23.1%/8.50%，CR3/CR5分别为62.7%/72.4%，传统乳品龙头规模、品牌、渠道优势明显。

低温酸奶“口味+功能+配方”多维度升级，打开成长空间。低温酸奶可创新空间较大，未来乳企有望通过口味、配方、菌种等多个维度实现产品差异化，对细分场景需求的持续挖掘有望打开行业增长空间。 口味多元化：以天润乳业为例，公司先后推出青柠、百香果、冰淇淋、蜂蜜、柚子、草莓等多种口味的低温酸奶，定位为“网红”产品，以多元化的口味、个性化的包装和产品名称给予消费者新鲜感，吸引年轻消费群体。

4）婴配粉：内资崛起大势所趋

消费升级驱动下，预计行业高端化趋势仍将延续。13-19年我国人均可支配收入CAGR 为9.01%，消费持续升级，“消费者对高品质产品的追求”推动婴配粉行业向高端化方向发展。根据沙利文数据，14-18年超高端婴配粉市场快速增长，CAGR为39.5%，市场占比由6.8%提升至16.9%；高端市场也表现亮眼，14-18年CAGR为20.5%，市场占比由15.2%提升至21.0%；相较之下，同期普通婴配粉市场规模CAGR仅5%，市场占比由78.0%下滑至62.1%。我们认为，未来婴配粉市场高端化趋势仍将延续，稳态市场格局超高端/高端/普通预计分别占比30%/35%/35%左右。

低线城市的婴配粉市场具备量价齐升潜力。

从常住人口看，19年五线以下（不含五线）城市常住人口快速增长，同比增速达 17.64%，同年一二线城市常住人口数量十年来降幅首次达2%，10-18年一二线/三至五线/五线以下（不含五线）城市常住人口CAGR分别为0.86%/0.42%/-0.21%；根据国家卫健委发布的《2017年我国卫生健康事业发展统计公报》，我国0-3岁幼儿中约有990万位于一二线城市，3800万位于非一二线城市，非一二线城市幼儿占比高达79.33%。

从价看，“对超高端价格带产品的需求”体现低线居民消费能力和消费意愿双强，根据沙利文数据，2014-2018年超高端价格带产品在三线及以下城市CAGR达41.1%。

国产品牌凭借新鲜度、渠道下沉、爆款单品把握发展机遇，行业集中度持续提升。

国产品牌新鲜度占优：相比进口奶粉，国产奶粉新鲜度更高，进口奶粉从国外通过海关进入中国，海运、报关等环节大概需要5个月左右时间，根据调研，国产奶粉如伊利金领冠珍护、塞纳牧等货龄在2-4个月，新鲜度更高。

国产品牌渠道下沉优势明显：外资品牌的战略是主要铺货在一二线城市，把握过去十年一二线城市消费升级的红利，但在低线城市的渠道下沉力度远不及内资，内资有望凭借低线城市的持续深耕优势进一步提高市占率。

国产品牌推出高端单品提升品牌调性，把握高端化趋势下行业新机遇：超高端价格带原以国外品牌为主（雅培、美赞臣等），内资品牌入局后凭借爆款单品崛起，伊利于19年推出有机产品金领冠塞纳牧，主打超高端市场，顺应行业高端化趋势；飞鹤推出核心大单品星飞帆，星飞帆2019年收入规模达70亿级别；澳优推出超高端羊奶粉品牌海普诺凯荷致，2019年已成为超10亿级大单品。

根据欧睿，预计2024年婴配粉市场规模为2200亿元，19-24年CAGR约为4.62%；2019年我国婴配粉全行业CR3为36.9%，对标美国/韩国CR3分别为74.9%/75.5%，行业集中度提升空间仍较大，政策加持下，内资品牌市占率有望持续提升至60%。我们认为，未来内资龙头凭借渠道深耕、丰富的高端品牌运营经验、奶源布局优势，有望把握行业增长机遇，持续夯实行业领先地位。

5）奶酪：健康化、高端化乳制品零食，处于高速成长阶段

我国奶酪市场潜力巨大，存在5-10倍增长空间。奶酪是乳品中的“黄金”，每公斤奶酪制品浓缩了10公斤牛奶的蛋白质、钙、磷等人体所需营养素，含有很高的营养价值。根据OECD数据，2018 年我国人均奶酪消费量仅0.28kg，远低于欧美（欧盟19.01kg、美国 16.39kg）和日韩（日本2.32kg、韩国2.91kg）。根据欧睿数据，2020-2025E奶酪销售额预计由88.43亿元增长至183.61亿元，CAGR 15.73%，未来发展空间巨大；目前，我国居民乳制品消费通常局限在液态奶品类，奶酪消费主要集中在餐饮端，个人家庭消费较少；我国奶酪消费现状可类比60年代的日本（1966年日本奶酪人均消费量仅0.27kg），对标日韩，未来奶酪市场存在5-10倍增长空间。

奶酪行业竞争环境宽松，蕴藏着大量机会。奶酪行业市场集中度较低，蕴藏大量机会，根据欧睿数据，2019年CR5仅47.05%，排名前四位均为海外品牌，国产品牌妙可蓝多以4.8%市占率位列第五；奶酪行业属于技术和资金密集型行业，生产工艺复杂，产能建设周期长（需至少两年时间），进入门槛较高。伊利作为国内乳制品行业龙头，资金充足、研发实力强、销售渠道健全，正在积极布局奶酪细分领域。

6）冷饮：行业集中化、高端化

2024年冷饮行业规模预计近700亿。2010-2019年，我国冷饮行业规模由357亿元增至584亿元，CAGR 5.62%，根据欧睿，2024年我国冷饮市场规模预计达692亿元，19-24 年CAGR 3.44%。

冷链基础设施普及度持续提升，推动市场集中度提升：冷饮行业市场集中度较低，根据欧睿，2019 年冷饮行业CR5仅34.4%，其中伊利市占率达14%，位列第一；过去，国内冷链基础设施尚不完善、冷链公司较为分散，一个冷链仅服务一个区域，冷饮行业区域化程度较高；近年来，冷链行业高速发展，冷链物流效率提升，预计冷饮行业集中度持续提升。

消费升级推动冷饮高端化、健康化发展：随着90后、00后逐渐成为消费主力军，消费者对于冰淇淋的追求已不仅停留在夏季防暑降温层面，同时还更注重消费体验，根据英敏特报告，49%的消费者将冰淇淋视为居家休闲零食，分别有85%、76%、65%的受访消费者愿意为冰淇淋的健康、品质、商品体验升级买单，因此高品质、高颜值的冰淇淋将成为未来行业发展新趋势；伊利于19年推出全新高端冰淇淋品牌“须尽欢”，以新鲜、营养特点吸引大众眼球；未来冷饮行业结构升级预计将成为行业增长点。

综上来看，常温灭菌奶虽然增速放缓，但随着高端化产品占比提高，市场规模未来依旧会低速稳定增长，预计2018-2024年CAGR为3.09%，2024年市场规模1111亿元。

巴氏奶渗透率低，随着居民健康意识提升及冷链物流发展，巴氏奶仍有巨大发展空间，预计2018-2024年CAGR为8.8%，2024年市场规模511亿元。

酸奶板块增速高于液态奶整体增速，2024年预计市场规模2142亿元，主要增长点为低温酸奶。

婴配粉行业未来将持续高端化，国产奶粉凭借新鲜度、渠道下沉、爆款单品等持续挤占进口奶粉份额，预计2019-2024年CAGR为4.62%，2024年市场规模为2200亿元。

奶酪市场潜力巨大，与日韩对比（中国0.28kg对比日本2.32kg、韩国2.91kg），存在5-10倍增长空间，且当前前四品牌皆为海外品牌，替代空间巨大，预计2020-2025年CAGR为15.73%，2025年市场规模183.61亿元。

冷饮预计2019-2024年CAGR为3.44%，2024年市场规模700亿元，随着冷链基础设施不断完善，市场集中度将进一步提高，且向高端化发展。

所以，从市场空间来看，各品类产品都有巨大的市场空间有待开发挖掘，而伊利早已稳居乳业龙头地位，公司未来的着力点是新产品、高端产品开发与推广。比如奶粉行业现在被飞鹤压制、奶酪行业被妙可蓝多抢先，这些都说明了公司的竞争地位并非牢不可动，后续需要观察能否后来居上。

2、竞争格局及优势

总体上看，公司是国内乳业龙头，即便是在各品类产品上与伊利并驾齐驱的蒙牛，在各项经营数据上也是与伊利越拉越大。但在各细分产品领域，伊利也确实并非最强的。

公司相比同业的竞争优势体现在如下几个方面：

1）丰富产品矩阵已形成，核心技术+严格标准铸就产品力壁垒

核心产品优势稳固，多品类布局培育新增长点。公司常温液奶中优势产品金典2019年市占率高达45.7%，稳居细分市场第一；公司对标雀巢，展开全品类多元化布局，目前业务板块已覆盖液态奶、酸奶、奶粉、冷饮、奶酪、健康饮品，旨在满足不同群体消费者全生命周期、全场景对健康食品的需求。强大研发实力支持下，公司品类不断延伸、产品矩阵持续扩充，新品收入及占比持续提升，2020年公司新品收入达154.44亿元（占比16%），17-20年新品收入CAGR达35.45%。

重金投入研发，支撑产品持续迭代创新。公司研发投入持续增长，2020年研发费用达4.87亿（占比 0.50%），同比-1.63%，15-20年CAGR约43.5%，高于同行样本均值。集团累计投资5亿元建成占地16,000平米的创新中心，该研发中心也是全国首个乳业科研成果转化孵化器、乳业科研成果落地加速器。公司积极开展产学研用活动，先后与国内外知名高校如北京大学、新西兰林肯大学等开展合作；公司专利数量持续增加，截至2019年末公司累计获得专利2703件，15-19年CAGR为10.52%，覆盖液态奶、奶粉、酸奶、冷饮、原奶等多个技术领域，其中在乳糖消减技术、母乳数据库研究、乳品安全早期预警、益生菌应用开发、乳品深加工技术及新产品开发方面均已有具备自主知识产权的核心技术。

整合全球研发资源，引入国际顶尖技术及领先工艺。公司已与全球多地顶尖高校、科研机构建立合作，2014年公司联手欧洲生命科学领域顶尖学府——瓦赫宁根大学打造欧洲研发中心；同年，公司与新西兰林肯大学签署战略合作协议，成立大洋洲研发中心。2015年国家主席习近平访美期间，公司主导实施“中美食品智慧谷”项目，集聚整合全球农业、食品、生命科学领域顶尖科研院校资源，与宾夕法尼亚大学、康奈尔大学、耶鲁大学等众多名校建立战略合作关系。2018年，公司欧洲研发中心升级为欧洲创新中心，成为公司与世界顶级科研、教学机构开展创新合作的桥梁。我们认为，公司与国内外领先研究机构建立合作机制，在加强基础领域研究的同时，可及时了解并获取全球食品行业内最新工艺、技术和产品信息，为加快国际化步伐和跨界布局创新产品提供充裕的研发资源储备。

质量安全管理体系全球领先，“三条线标准”严把品质关。公司于2014年搭建中荷首个食品安全保障体系，与国际三大质量认证权威机构SGS（瑞士通用公证行）、LRQA（英国劳氏质量认证有限公司）和Intertek（英国天祥集团）成为战略合作伙伴，推进公司全球质量安全管理体系升级，并与新西兰林肯大学合作开展乳业全产业链食品安全风险研究，为公司建设全球领先的质量安全管理体系提供坚实保障。公司严格执行“三条线标准”，在国标标准基础上提升50%作为企业标准，在企标基础上再提升20%制定内控标准，层层把关保障产品品质、消除食品安全风险。

伊利股份在我看来，就像是乳制品行业的美的，各种品类产品都有，而且都做得还不错，但是细分到各个产品领域，却又被某些企业超越，但起码能排进前几名。它就像一个大平台，具有无限可能，这是行业中其它细分龙头企业所不具备的。蒙牛也具备这个特征，但现在已经和伊利逐步拉开差距。

2）掌握上游优质奶源，全球织网高效协同

持续加码国内奶源建设、规模牧场收购，为业务扩张、产品品质护航。乳制品需求日益旺盛背景下，供给端原奶产量成为制约乳品企业发展的瓶颈，公司在国内六大奶源带均有布局，拥有国内三大黄金奶源基地锡林郭勒、呼伦贝尔、新疆天山；截至2015年，公司在全国拥有自建、在建及合作牧场2400多座，其中规模化集约化的养殖在奶源供应比例中达 100%，居行业首位；截至2020年末，公司旗下共参控股3家规模化牧场企业：优然牧业（持股 40%）、赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）、中地乳业（持股16.6%）。公司奶源战略逐步从增量升级为提质，2020年6月，公司“伊利现代智慧健康谷”项目启动，打造全国最大奶牛育种基地，搭建起“奶源-牧场-农户”利益共同体，进一步夯实奶牛储备、原奶供应壁垒。

海外布局优质奶源地，打造高效协同供应链。 公司于2013年开启国际化进程，布局全球生产基地。公司大洋洲生产基地一期/二期项目分别于2014/2017年建成投产，该基地充分利用新西兰优质奶源，集生产科研等功能为一体，可生产奶粉、液态奶、高科技乳制品等产品品类，是当时全球最大的一体化乳业生产基地；截至2019年，公司大洋洲生产基地所产“Pure-Nutra培然”、“金领冠睿护”婴幼儿配方奶粉、“金典”及“柏菲兰”白奶产品已在国内上市；2019年，公司收购新西兰第二大乳业合作社Westland，其原奶供应量占新西兰原奶供应总量约4%，公司海外优质稳定奶源供应再添保障；同年，Westland旗下“Westpro”（威士宝）、“Westgold（牧恩）”黄油以及其他乳类产品进入中国市场，逐步实现国内外运营主体在产品、技术、产能、市场等多方面协同。目前印尼生产基地主体建设已完成，建成后公司供应链全球布局优势将进一步夯实。

综合年产能领先同行，保障供给、支撑成长。2020年公司综合年产能高达1,312万吨，同比增长10.72%，产量达956万吨，产能利用率约73%；2020年，公司国外生产基地已有产能包括12.7万吨奶粉和9.5万吨超高温灭菌奶。

3）打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒

渠道网络覆盖全国，深度分销强化终端掌控。公司于2006年起启动全国织网计划，在部分竞争激烈的中心省会城市采取直营模式，其余地区采取经销商销售模式，率先完成“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业；公司坚持扁平化、精细化的渠道管理方式，自配冷库和配送车辆，自派销售人员直接与经销商对接，以公司为主导整合不同层级城市的资源，完成下单、货物供应和营销；公司深度分销模式前期投入大、见效慢， 但建成后拥有更强的渠道、终端控制力；20 年公司经销商销售收入占比达 96.8%，公司销售人员数量达1.79万人，公司销售网点数量持续增加，目前全国网点数量超500万家。在深度分销驱动下，公司常温液态奶渗透率逐年增长，20年达84.7%，20年销售人员人均创收能力高达539.33万/人；公司对渠道商话语权较强，资金回笼速度快，应收账款周转率优于同行。

前瞻布局下沉渠道，销售网络深入乡镇村。公司在行业内率先推进渠道下沉，2007年借助商务部“万村千乡”活动铺开农村乡镇终端，并通过搭建乡镇村服务体系持续增加农村网点数量，2018年，公司直控村级网点数量提升至60.8万家，15-18年CAGR为76.81%；2020年，公司服务的乡镇村网点近109.6万家，持续下沉乡镇村渠道。伴随城镇化持续推进，城乡居民收入差距日趋缩小（2019年农村居民人均消费支出同比增速达9.9%，较城镇居民人均消费支出同比增速高约2.4pct），三四线城市及乡镇市场乳品消费能力持续上升，公司依托渠道下沉优势，有望持续受益于下线市场消费升级趋势。

积极探索新零售模式，电商渠道有望持续带来业绩增量。公司积极探索“会员营销”、“社群营销”等新零售模式，2017年，公司与阿里巴巴签订战略合作协议，双方在品牌营销、大数据分析、供应链升级等方面深度合作，共建新零售模式；2019 年，公司与苏宁易购达成合作，计划采用联合推出新品、联合IP、共建社群、社团、拼团活动、推出联名卡、内容运营等方式做大做强电商业务，公司依托苏宁的物流与服务体系优势，有望实现大规模引流获客和品牌价值的提升；2020公司电商业务同比增长55%，持续快速增长。

整合线上线下资源，大力推进O2O到家新零售渠道发展。公司于2017年与京东共建协同仓，前端对接伊利各个产品事业部，按需协调企业生产，中端对接京东订单系统，后端对接京东分拣系统，辐射广大消费者；2020年公司进一步与京东到家签订JBP（年度联合生意计划），旨在开展品类合作和促进营销策略的改善；配送效率方面，公司借助电商平台同城即配能力，打通从门店到消费者的“最后一公里”，公司产品在京东上的最快收货速度短至下单后3小时；精准营销方面，公司借助O2O平台用户资源和大数据优势，得以更准确地了解消费者偏好和习惯，从而制定更为有效的用户触达、精准营销、会员管理措施。2021年4月23日，公司在“超级CP日”总裁直播期间中，京东到家-沃尔玛的销售额同比增长4.8倍，在京东到家平台总销售额同比增长4.7倍。

4）持续投入品牌建设，品牌力领跑行业

持续投入品牌建设，品牌力领跑行业。公司注重品牌形象建设，2005年成为北京奥运会独家乳品赞助商，并与北京奥组委达成长期合作关系，成为2022年冬奥会、冬残奥会官方乳制品合作伙伴，打造健康有活力的品牌形象；公司于2011年成为迪士尼大中华区唯一战略乳制品合作伙伴，并推出与迪士尼联名款儿童QQ星风味酸奶，丰富品牌趣味度，增强品牌在儿童群体中的影响力；公司冠名多家热门综艺，如芒果TV热播的《乘风破浪的姐姐》、《妻子的浪漫旅行》，浙江卫视的《奔跑吧》等节目，持续为安慕希、金典等高端产品增加曝光，吸引中青年消费群体。公司重视营销收入，2020年广告费用为109.99亿元，同比-0.39%，16-20年CAGR为9.6%。

根据凯度消费者指数发布的《2020亚洲品牌足迹报告》，公司凭借91.6%的品牌渗透率、近13 亿消费者触及数和近8次的年均购买频次，连续五年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜榜首，在“最具价值中国品牌100强”榜单中，公司连续7年位列食品和乳品排行榜第一名，并获得Brand Finance发布的“全球最具发展潜力的乳品品牌”荣誉，品牌力领跑行业。

5）管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致

掌门人深耕乳制品行业近三十年，管理团队稳定。公司掌门人潘刚先生1992年加入伊利，2002年起担任公司总裁，深耕乳制品行业近三十年，带领伊利股份一步一步成长为收入体量近千亿的巨头，经营管理经验丰富；公司管理团队稳定，多位现任高管服务公司超过十年。

股权激励激发活力。公司通过持续的股权激励政策，绑定核心团队利益，2006/2014/2016/2019年先后实施3次股权激励计划与1次员工持股计划，2020年，公司推出长期服务计划，针对中高层管理人员和业务、技术骨干等核心人员分配股票或现金，该计划将存续20年并每年实施一期；截至2020年底，公司管理层合计持股8.48%（含报告期离任高管），管理团队利益与公司高度一致，有效激发团队活力。

3、成长驱动和态势

1）市场及供需端

总体上来讲，中国乳制品人均消费量与发达国家还有很大差距，空间巨大。19年我国人均乳制品消费量仅为12.5千克，对标饮食习惯相近的日韩（人均约35千克/年），我国乳制品消费量仍有180%提升空间，根据中国奶商指数，20年我国每天食用乳制品的公民比例仅约25.5%，尚有74.5%的潜力空间。

2020年，乳制品行业市场空间约4146亿元（15-20CAGR为3.6%），08-14年国内乳制品行业销售量CAGR（10.9%）高出销售均价CAGR（2.87%）约8.03pct；15-20年乳制品销售均价CAGR（3.73%）高出销售量CAGR（-0.1%）约3.87pct，乳制品行业进入消费升级阶段。

随着人们收入的增长，健康意识增强，乳制品消费将成为首选。以前人们经济能力有限，没有条件食用乳制品，也就没养成乳制品消费的习惯。而如今的年轻一代及以后的孩子则普遍生活优越，即便是农村家庭，乳制品消费也是基本生活需要，而且随着人们对健康生活方式认可度的提高，乳制品将成为生活必选项。从收入提升和健康意识增强这两个角度来看，乳制品消费未来仍有很大的成长空间。

伊利现在就是一个巨大的健康饮食平台，就像家电行业的美的集团一样，可拓展性极强，就看公司能够在守住乳业基本盘优势的情况下，在其他健康饮食领域完成开疆拓土的任务。当前伊利在乳制品相关的各细分品类，已占据龙头地位。

常温灭菌奶：

常温灭菌奶，伊利的传统优势领域，虽然增速放缓，但随着人们生活水平的提高，高端差异化的产品将成为新的增长点。根据欧睿，2024年常温灭菌奶市场规模预计达1111 亿元，18-24年CAGR为3.09%。常温灭菌奶行业集中度较高，CR2市占率高达65%（伊利和蒙牛）。

巴氏奶：

巴氏奶，从口感、健康的角度更受消费者青睐。但由于受制于保质期、运输距离，使得行业集中度不高。行业格局分散，区域壁垒强，地方乳企与乳业龙头共享市场。从市场空间来看，巴氏奶对标发达国家渗透率仍较低，增长潜力巨大。根据欧睿，2019年巴氏奶（fresh milk）市场规模为343亿元，同比增长11.6%，预计2024年市场规模达511亿元，18-24年预计CAGR 8.8%，高于常温奶18-24年预计CAGR 3.1%。此外，随着消费升级叠加健康意识提升、冷链物流普及，将助力巴氏奶加速渗透全国市场，也有利于乳业龙头增加市场份额。2019年我国低温奶行业CR3市占率为27%，前三名分别为光明、三元、新乳业。在巴氏奶这一块，伊利还有较大差距。未来能在竞争中脱颖而出者，乃占据上游奶源的企业，而伊利的上游牧场布局是国内最多的。

伊利的上游奶源之一优然牧业，伊利持股34.8%，为控股股东，其营运牧场67座，奶牛存栏308195头奶牛（合并塞克星），在建牧场8座，2020年原料奶产量860413吨，成母牛年化单产11吨，是全球最大的原料奶供应商。优然牧业持有塞克星58.36%股权，塞克星2020年原奶产量714541吨，成母牛年化单产10吨。

优然牧业持有恒天然中国100%股权，恒天然中国营运牧场6座，奶牛存栏52296头，2020年销售原料奶279348吨。

伊利持有宁夏利垦牧业19.5%股权、中利牧业19.5%股权、中地乳业99.14%股权。

宁夏利垦牧业在宁夏石嘴山市建设两座牧场，各牧场设计容量12500头奶牛，预计分别与2021年10月和2022年10月投产，预计原料奶年产量129800吨。

内蒙古中利牧业在安盟科尔沁右翼前旗呼和马场建设一座设计容量为25000头奶牛的牧场，预计2020年12月投产，预计原奶年产量127800吨。

中地乳业营运9座牧场，拥有38277头成母牛，2020年原料奶销售量为430561吨。

2020年伊利原料奶采购量约628万吨。

酸奶：

酸奶具有口感俱佳、易于消化吸收、利于肠道健康、适用乳糖不耐受人群等优点，其板块增速高于液态奶整体增速。根据欧睿，2019年中国酸奶行业零售总额1469亿元，14-19年CAGR 16.64%；而14-19年液态奶CAGR为-0.52%。2024年我国酸奶市场总零售额预计达2142亿元，酸奶有望成为我国乳制品行业发展的重要引擎。同时，我国酸奶行业集中度较高，根据欧睿，2019年酸奶细分领域CR4为67.1%，且集中度持续提升。其中，常温酸奶接近成熟期，低温酸奶成为新增长点。从常温奶和酸奶市场集中度来看，只要质保期不是限制，乳业龙头市场占有率很高。

婴幼儿配方奶粉：

婴幼儿配方奶粉，随着母婴渠道成为主流，国产奶粉崛起，而且，对于孩子的看重，国人更愿意购买高端奶粉，未来高端奶粉占比会逐步提升。虽然新生儿出生数创下新低，但国家已经意识到问题。今年三胎放开，未来相关的促进生育的政策也会陆续落实，新生儿数量有望重回增长（要充分相信党和国家办大事的决心）。国产品牌凭借新鲜度、渠道下沉、爆款单品把握发展机遇，行业集中度持续提升。根据欧睿，预计2024年婴配粉市场规模为2200亿元，19-24年CAGR约为4.62%；2019年我国婴配粉全行业CR3为36.9%，对标美国/韩国CR3分别为74.9%/75.5%，行业集中度提升空间仍较大，政策加持下，内资品牌市占率有望持续提升至60%。我们认为，未来内资龙头凭借渠道深耕、丰富的高端品牌运营经验、奶源布局优势，有望把握行业增长机遇，持续夯实行业领先地位。

奶酪：

奶酪属于健康化、高端化乳制品零食，处于高速成长阶段。我国奶酪市场潜力巨大，存在5-10倍增长空间。2018年我国人均奶酪消费量仅0.28kg，远低于欧美（欧盟19.01kg、美国16.39kg）和日韩（日本2.32kg、韩国2.91kg）。根据欧睿数据，2020-2025E奶酪销售额预计由88.43亿元增长至183.61亿元，CAGR 15.73%，未来发展空间巨大；目前，我国居民乳制品消费通常局限在液态奶品类，奶酪消费主要集中在餐饮端，个人家庭消费较少；我国奶酪消费现状可类比60年代的日本（1966年日本奶酪人均消费量仅0.27kg），对标日韩，未来奶酪市场存在5-10倍增长空间。

奶酪行业竞争环境宽松，蕴藏大量机会。奶酪行业市场集中度较低，蕴藏大量机会，根据欧睿数据，2019年CR5仅47.05%，排名前四位均为海外品牌，国产品牌妙可蓝多以4.8%市占率位列第五。

冷饮：

冷饮行业集中化、高端化。2024年冷饮行业规模预计近700亿。2010-2019年，我国冷饮行业规模由357亿元增至584亿元，CAGR 5.62%，根据欧睿，2024年我国冷饮市场规模预计达692亿元，19-24 年CAGR 3.44%。 冷链基础设施普及度持续提升，推动市场集中度提升，消费升级推动冷饮高端化、健康化发展。

所以，从市场空间来看，各品类产品都有巨大的市场空间有待开发挖掘，而且健康饮食的范畴远远不止上述的这些品类，还有许许多多的可能性。现在伊利在乳制品行业处于龙头地位，未来随着行业需求的扩张及龙头集中度提升，公司营业规模也会随之扩张，品牌影响力持续加强。

公司未来需要守住基本盘，这一点问题不大，得奶源者得天下，国内牧场已经基本被瓜分完毕，全国性龙头企业只能是蒙牛与伊利，而伊利正逐步与蒙牛拉开差距，至于其他地方乳企，只能偏安一隅。随着未来技术水平的提升，低温奶保存期限延长及冷链物流的快速发展，龙头企业将进一步挤压地方乳企的生存空间，提升市场占有率。

当然，伊利也并非各品类都是第一，比如奶粉行业现在被飞鹤压制、奶酪行业被妙可蓝多抢先，这些都说明了公司的竞争地位并非牢不可动，就像美的集团一样，它的许多电器产品并非行业第一，但基本都能排到行业前几，强化整个品牌影响力。

2）成本费用端

成本端取决于上游原料奶，在前一章节详细说明了伊利所控制的上游奶源。包括前两大原料供应商优然牧业（含其控股的塞克星71万吨、恒天然28万吨）185万吨、中地乳业43万吨，及其它大大小小的供应商，共提供628万吨原料奶。而2020年，全国原料奶产量3440万吨，进口1887万吨，占全国的18%。是最大的原料奶消耗企业，也是掌握最多上游奶源的企业。

对上游奶源的掌控，使得其成本是可控的，可以看到，虽然原料奶价格近两年持续上涨，尤其是2020年，由于饲料价格大幅上涨导致原料奶价格大幅上涨，但我们可以看到，伊利的毛利率仍能基本保持稳定。说明了掌控上游奶源带来的好处，也体现了伊利在产业链中对上下游的强势地位。

伊利想要提升毛利率水平，未来需要逐步提高高端产品占比，比如冷饮产品的毛利率明显提升、奶粉未来逐步高端化也将提升毛利率水平，前两者收入规模的增加会提升公司整体毛利率水平，而占公司收入最大头的液体乳则需要公司加大高端产品推广力度，提升毛利率。也正好能迎合人们消费升级趋势。

费用这一块最大的支出就是销售费用，2020年伊利销售费用215亿，占营收比重22.23%，并且常年维持在20%多的水平上。这说明要想维持品牌影响力及推广各品类的产品，伊利不得不每年投入巨资在营销上面。这也是许多快消品行业的共同特征，但从费用占比上看，乳业要远远高于其它行业，如海天味业、金龙鱼、美的集团等。

对比同业，如蒙牛乳业，2020年销售费用同样为215亿，占营收比重甚至高达28%，中国飞鹤销售费用占比也高达28%，可见该行业的竞争激烈程度。而且在竞争格局未发生质变时，预计未来销售费用占比也很难下降。

所以，伊利想要提升净利率水平，需要通过加大高端产品占比提升毛利率实现，如提高奶粉、冷饮等高毛利率品类产品的营收规模。

4、产能及外延端

2020年12月底，公司综合产能为1312万吨/年，2020年产能956万吨，产能利用率73%，不存在产能问题。

三、主要的风险

主要风险包括食品安全风险、原奶价格波动风险、业务扩张不及预期风险。

经历过三聚氰胺事件之后，实际上各大乳企全都认识到食品安全是企业的生命线，这一点相信公司会严格把控。

原奶价格波动风险，从前面上游奶源布局看，伊利掌握着国内最多的上游奶源，极大降低了原奶价格波动带来的成本影响。

业务扩张不及预期确实是需要重点关注的，毕竟乳制品行业竞争如此激烈，伊利虽然占据龙头地位，但稍有不慎，被反超也不是不可能的事情。从一些细分产品领域来看，部分企业能够压制伊利就可以看出伊利并非在各领域地位都无法动摇，需要观察，即使后发能够能否做到先至。

四、其他重要问题

无。

五、初步价值评估

1、投资的逻辑支点

1）健康饮食领域市场空间无限

随着人们生活水平的提高，健康生活意识的增强，健康饮食领域仍有非常大的市场空间。且高端差异化将是大势所趋。

2）伊利已建立强大的同业竞争优势

伊利是乳制品行业当之无愧的龙头企业，即便是一直以来的竞争对手蒙牛，近几年也在逐步拉开与伊利的差距。从各项营运及财务数据就可以看出，伊利远远优于同业。这得益于伊利已掌控的国内最多的上游奶源、遍布全国成熟的分销网络、年复一年大力的品牌营销、品类齐全的产品矩阵以及与公司利益保持一直的管理层。

伊利现在就是一个强大的健康饮食平台，通过这个平台可以孵化出一系列健康饮食产品，所以，想象力无穷。

2、高价值符合度评估

3、价值评估