敷尔佳上市前分大钱，研发投入不到营收0.1%，靠什么建立护城河？

雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海

近日，掀起“医用敷料”热潮的哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”）披露招股书，拟融资18.97亿元在创业板上市。

资料显示，“敷尔佳”品牌诞生于2017年。今年3月份获哈三联5.7亿元增资时，整体估值达109.57亿元。2020年，该公司营收和净利润分别为15.85亿元、6.5亿元；毛利率延续了医美行业的“暴利”特征，报告期内维持在76%以上。

不过拆解招股书，这家公司的“糟点”不少。相比数亿元的销售费用，其研发费用仅百余万元，研发团队一度靠2人支撑，业绩主要靠营销来驱动。

截至目前，敷尔佳的创始人张立国直接持有公司93.81%股权，为公司第一大股东。2019年至2020年，敷尔佳两次累计分红10.42亿元，占同期净利润的80%，全部落入实控人父女的口袋。

这样一家“重营销、轻研发”，上市前掏空利润的公司，能建立护城河、坐享高收益吗？

实控人持股超9成，上市前大额分红

敷尔佳与A股上市公司哈三联的渊源颇深。早在1996年时，张立国和合伙人设立了黑龙江省华信药业有限公司，主要经营括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。

2012年，华信药业捕捉到市场变化趋势，决定将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向，并在两年后完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，外包生产后由华信药业销售。同一时间，华信药业注册使用了“敷尔佳”商标。

2016年9月1日起，华信药业和同样涉足医美产品的哈三联合作，帮助后者销售相关产品。

2017年，“敷尔佳”品牌从华信药业独立出来，负债运营原公司皮肤护理产品业务，相关经营管理人员亦逐步转移至敷尔佳有限。截至 2018 年 5 月，华信药业停止经营。

今年以来，敷尔佳为备战IPO，进行了一系列重组。其中，今年1月份，张立国和张梦琪父女以其持有“敷特佳”100%股权认缴敷尔佳有限新增注册资本，即敷尔佳有限通过同一控制企业合并方式收购敷特佳100%股权。

招股书显示，“敷特佳”为张立国控制的企业，此前主要将从哈三联采购的产品销售到敷尔佳有限。

另外今年2月份，哈三联以其持有的北星药业100%股权，评估作价5.7亿元，向敷尔佳有限增资，即敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业100%股权。

北星药业原系哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司，业务重组后，哈三联持有敷尔佳5.00%的股权，不再持有北星药业股权。

该轮融资中，敷尔佳投后整体估值达109.57亿元。

虽说敷尔佳与哈三联的业务关系紧密，但公司上市前仅有的这次融资中，不仅给敷尔佳带来了账面价值为5.66亿元的商誉，还让张立国背上了“对赌协议”。

和哈三联签署的《投资协议》之补充协议中，约定的关于优先认购权、优先购买权等条款，在敷尔佳向深交所递交IPO申请文件之日起自动终止且自始无效，未能成功IPO时自动恢复生效。不过，相应责任主体不再包括敷尔佳，仅由张立国承担。

同时，回购权条款、业绩承诺及补偿条款在敷尔佳就IPO向深交所递交之日，敷尔佳不再承担相关义务。但相关情形触发时，哈三联有权向张立国主张对应的权利。

此外，今年初，张立国还受让了其女张梦琪的股份。截至IPO前，张立国直接持有公司93.81%股权，为第一大股东；哈三联持股5%，为第二大股东；其余12名被激励员工各自持股比例均不超过0.14%。

一般来说，公司控股股东拥有的股权比例过高，容易出现一言堂的情况，不利于公司有效治理，这一点在敷尔佳的分红上有所体现。

招股书显示，2019年和2020年，敷尔佳有限（敷尔佳股份前身）及敷特佳分别进行现金分红1.2亿元、9.22亿元，其中2020年分红金额是当年净利润的1.42倍。

值得注意的是，最后一次分红时间在2020年11月27日。根据招股书披露，在2020年 12月1日敷尔佳有限第一次增资时，股东只有张立国、张梦琪父女两人。也就是说，上述的10.42亿元分红全部进入了张氏父女的口袋。

国内资本市场上，上市前夕突击分红，成为众多实控人“自肥”的一种惯用手法。投融资深专家许小恒认为，上市前突击巨额分红，将公司历年盈余分光吃净，再上市圈钱的玩法，看似“高明”，但是显得很不厚道。

对处于快速成长期的企业而言，业务扩张往往需要大量流动资金。这次拟募集的18.97亿元资金中，除了用于生产基地建设、研发及质量检测中心建设、品牌营销推广方面用途外，将有3亿元用于补充流动资金，这让许多行业人士质疑其分红的合理性。

研发费率不足0.1%，毛利率超70%

敷尔佳的产品销售覆盖医疗器械类敷料产品、功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形态产品。

其中，医用透明质酸钠修复贴、医用透明质酸钠修复贴、医用透明质酸钠修复液3种属于“械”字号产品，生产和销售需要符合《医疗器械监督管理条例》；积雪草舒缓修护贴、胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴等品类为“妆”字号产品。

从销售情况来看，公司化妆品类销售占比近年不断提高，1-3月份达到43.58%，同期医疗器械占比为56.42%。

作为最早打出“医美面膜”概念的品牌，敷尔佳这些年业绩表现较好。

2018-2020年，公司营业务收入分别为3.73亿、13.42亿和15.85亿，后两年分别同比增长259.44%和18.07%；归母净利润分别为2亿、6.61亿和6.48亿，2019年增幅230.5%，而2020年则下滑2%。

由于公司医疗器械类产品收入占比过半，2020年相关下游使用场景如美容机构、医疗机构等经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响，减少采买该类产品，导致公司收入和利润有所下降。

不过，敷尔佳的毛利率再一次验证了医美行业的“暴利”。报告期内，公司的毛利率均保持在76%以上，器械类部分甚至接近80%。

即便如此，敷尔佳的毛利率仍略低于创业板上市的做针对敏感性肌肤产品的贝泰妮。公司解释称，毛利率整体略低于贝泰妮，主要因贝泰妮以自主加工生产为主，自主生产模式的毛利率略高。

招股书显示，在年初与北星药业重组前，通过外部采购产成品获得主营业务产品，也就是俗称的“贴牌”。重组后，主要通过自主生产和委托生产的方式获得主营业务产品。

与此同时，敷尔佳也“偏科”明显，重营销轻研发。报告期内，公司销售费用分别为2137.03 万元、1.15亿元、2.65亿元元和3368.84 万元，销售费用率分别为5.72%、8.60%、16.75%及 9.71%，销售费用金额增长较快。

从费用去向看，“宣传推广费”今年1-3月份上升至83.56%。具体而言，2018年至2021年1-3月，该部分支出分别为234.64万、7031.75万、1.66亿及2815.09万元。

为提升品牌形象和曝光度，公司先后与袁姗姗、邓伦签订品牌代言协议；以及先后冠名、赞助《花花万物2&3》《妻子的浪漫旅行4》《谁是宝藏歌手》、金鹰剧场等综艺及影视剧场。

目前敷尔佳的销售方式比较传统，以线下渠道为主，终端覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等渠道。报告期各期，线下经销收入分别为3.29亿元、10.33亿元、11.24亿元和2.58亿元，占当期营业收入的比重分别为88.15%、76.93%、70.92%和74.33%。

目前，敷尔佳正在积极拓宽线上营销渠道、加大线上直销力度，为此在平台推广方面花了不少钱。报告期内，公司线上平台推广服务费分别为 142.24 万元、4389.75 万元、8526.07 万元及 2379.56 万元。

招股书提示，由于目前公司仍处于市场开拓阶段，市场推广投入持续增加，尤其是广告宣传推广费用投入增长较快，未来公司销售费用可能持续增长。根据募投预算，将有8.85亿元募集资金“砸向”品牌营销推广项目。

与销售端大手笔支出相对应，公司的研发费用少的可怜。

2018-2020年，敷尔佳的研发投入分别为30.78万、60.39万和147.97万，占营业收入的比例分别为0.08%、0.04%和0.09%；同期，同行业可比公司研发费用率平均值在3.8%左右。

截至3月31日，公司所有291个在职人员中，研发人员仅2人，硕士以上学历人数也仅6人。

对此，敷尔佳表示，这主要系公司上市销售的多款新产品均系基于原材料成品进行的配方、配比及原材料选择方向的研究，无需投入大量研发设备和研发人员团队开展研发。

行业竞争日趋激烈

在高利润的吸引下，国内皮肤护理行业竞争激烈，新品牌、新概念、新的营销手段层出不穷。

敷尔佳通过早期切入“械字号”细分赛道，在医美行业占据了一席之地，但目前却面临政策严管。

去年1月，国家药品监督管理局发文明确表示，“按照医疗器械管理的医用敷料命名应当符合《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有‘美容’‘保健’等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容。因此，不存在‘械字号面膜’的概念，医疗器械产品也不能以‘面膜’作为其名称，准确来说应该是‘医用敷料’”。

目前，顶着“医美面膜”“械字号面膜”标签的敷尔佳，主打“黑膜”、“白膜”宣传。

在妆字号产品方面，敷尔佳面临强敌环伺的局面，贝泰妮、华熙生物、巨子生物、创尔生物都是这一赛道上的强劲对手，除了营销驱动，敷尔佳尚未构筑起品牌壁垒。

德邦证券研报指出，化妆品新规出台后，对功效性护肤品的审批提出新的要求，械字号产品审批要求较高，若企业无法适当调整策略，将会影响经营情况。其次，化妆品竞争越发激烈，尤其是线上渠道，多个化妆品品牌积极推进敏感肌护理细分领域的相关产品，行业竞争格局趋于恶化。

有分析人士认为，高暴利行业，必然引发外界竞争者加入，随着行业竞争加剧，必然导致行业平均利润率下滑，没有及时建立护城河的公司，将面临巨大冲击。

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