人口、人口、人口！ 4.53万亿保险业逻辑变了？

（敬请关注：中国平安究竟在干什么？）

作者：清牛赋诗

来源：股市动态分析

在文章《绝望的中国平安投资人》、《保险：消失的500万代理人 如何涅槃重生？》和《中国平安：为什么说改革领先行业2年？》，笔者从保费、新单、新业务价值、内含价值和代理人规模（质量）等角度，对当前行业所面临的困局以及行业改革的先行者进行了简单梳理。

这些梳理仅仅是已经出现的结果的数据化呈现，当前行业正在面临的困局是什么？全行业二级市场股价都狂跌不止，其中最具代表性的平安更是腰斩（港股），这个2017年被市场认为开启黄金十年的行业，这个2020年全年保费收入近4.53万亿元（人身险3.33万亿）的行业，底层逻辑已经完全改变了吗？

底层逻辑，当前保险业（特别是人寿保险）必须重新建构的地方。8月27日，平安中期业绩会时，笔者准备了3个问题，关于底层逻辑是其中最重要的问题（不幸的是没能提问成功）：

在保险分析师的眼中，抛开社会保障体系谈保险深度和密度都是耍流氓。当前中国的发展战略在主推“共同富裕”和“第三次分配”，未来是否会导致以政府为主导的社会保障体系介入更多，引发寿险行业底层逻辑的改变？

保险集采：社会保障体系将更深度介入

以前的机构分析，有一套百试不爽的逻辑，把当前中国某个行业所处的阶段，与美国、日本甚至台湾对比，然后以这些区域的一些数值、比率倒推出中国未来行业的发展前景。

保险行业也是一样，对比香港、台湾、日本还有美国。不得不承认，不论怎么看，中国的保险深度和密度确实与世界主要经济体有相当大的差异，也一定程度上可以支撑行业还有发展前景的基础（即使人口红利在慢慢消退，但人口质量红利还有时间）。

然而，抛开社会保障体系谈密度和深度都是耍流氓。欧洲一些国家，特别是北欧社会福利十分发达的国家，商业保险的发展受到的阻碍就更大了。

以前，国内不管是政策还是行业发展都是学习美国。然而，我们并不知道美国有多么社会主义（当然，美国也不知道我们有多么资本主义）。然而，当前主推“共同富裕”和“第三次分配”，再加上教育领域大刀阔斧的改革，实际上中国学习借鉴的主体正在转向，正在向更加社会主义的欧洲转向：德国。

这些动向，都已经表明，未来以政府主导的社保体系将更加深度地介入“保险”领域，特别是在普及型（基础保障）保单领域。实际上，2020年惠民保等产品客观上已经在该领域形成了替代，满足了大量中低层人群的基本风险保障需求。

“惠民保”是城市定制型商业医疗保险，北上广深四个一线城市均有各自专属“惠民保”产品。这款身在商保、心向社保的普惠性商业医疗保险，2015年雏形诞生，到2020年井喷式增长，发展迅猛，进入2021年后，这种“火势”还在蔓延。据复旦大学发布的《2021城市定制型商业医疗保险(惠民保)知识图谱》数据显示，截至2021年5月31日，全国共推出140款惠民保产品，覆盖26个省份。今年上半年，全国累计超9300万人参保，保费收入100多亿元，这两个数字均已超过去年全年。

惠民保的运营模式，是政府、险企和平台公司间的协作及配合。无年龄限制、职业限制，无需健康告知，既往症种类较少，凡是当地基本医保参保人皆可参保。不过，低保费、投保门槛的对应是并不低的保额。多款惠民保的保险金额基本在30万元以上，部分产品甚至没有封顶线。

这些保单价格设计比较低，并没有以盈利为导向，价格优势也让惠民保俘获了一大票来自下沉市场的保单。笔者更愿意把这理解为由政府主导的，服务中下层群体的保险业的集采。

惠民保产品市场规模有限，不可能持续疯狂的增长，但这种由政府与保险公司联手的“集采”尝试，我认为未来会越来越多，而且对于普及型保险市场的替代趋势显而易见。（见表一、图一）

表一：2020年惠民保元年各地参保人数情况（截至2020年12月31日）

数据来源：上海保险

图一：微保等平台深度参与惠民保运营

资料来源：微保

监管超严、互联网和银行理财冲击

这些因素，是当前面临的困局，并不是底层逻辑的改变。但有些问题是底层逻辑改变延伸出来的。这些问题，在笔者前期的文章中，也曾不断重复过。

监管趋严。这其实是2016年以来，整治前海人寿、恒大人寿等“妖精、害人精”以来，一直延续的主题。当时主要是对承诺收益过高，风险较大的投资性保单，万能险等的治理，让保险姓保，回归保障。标志性事件是保险业在监管层面地位的降低，保监会并入银监会，成立银保监会。

2020年以来，保险业监管继续升级，主要集中几个领域：

1、代理人。鼓励独立代理人，摸底营销员佣金制度。未来，代理人领域可能会迎来一些鼓励去层级、扁平化的变化。

2、互联网保险监管趋严。这个变化，与目前持续进行的互联网领域的反垄断相呼应。

3、健康险。规范，鼓励健康险、健康管理业务的发展。

4、排查风险，加强偿付能力监管。

这是更注重公平的大政策环境决定的，保险乱象需要整治，保险姓保，行业更多应该为社会保障体系做贡献，而不是成为社会问题和金融风险的策源地。

这其中也有对传统险企友好的地方。互联网领域的反垄断，对于传统银行、保险业都是一个利好消息，如支付宝的“相互保”，完全不在监管范围内，也能瞬间吸收大量的资金，而且面对监管，改个名字或不定义为保险，打擦边球，这种野蛮生长的互联网保险产品未来将受到严厉监管。

当然，互联网保险确实改变了用户行为，这需要传统险企尽快适应新的市场环境。以健康险为例，2016年以来，健康险保费收入从4043亿元上升2020年的8173亿元，上涨仅1倍出头，年化增长19%。但是，互联网健康险保费区间从32亿元快速攀升到375亿元，大涨10.72倍，年化增长率高达85%。中国大部分寿险企业在互联网已经结束蛮荒生长，步入成熟阶段的当下（被反垄断调查就是最好的标志），依旧反应迟钝。以中国人寿为例，2021年半年报业绩会时，副总裁詹忠称：作为一家传统的寿险公司，其实我们一直在关注互联网业务。2020年，中国人寿新成立互联网保险业务部，主要牵头负责该项业务。注意：2020年才成立。（见图二）

图二：健康险与互联网健康险2016年以来保费收入情况

数据来源：银保监会、中保协、中信证券

此外，资管新规的实行，银行理财业务的规范与放开，一定程度上也冲击着保险业。至少对于保障需求不高，偏向投资属性的保单在持续转向银行，毕竟同样的情况下，保险公司因为有保障属性分摊收益，其提供的收益率是低于银行理财的。民众在疫情冲击影响下，对经济增长预期和财富管理都更加保守，回归储蓄并顺带被引导买入部分理财产品是非常合理的选择。

人口，人口，还是人口

人口红利的消失，是整个保险业底层逻辑改变的根本。人口红利的消失，预期的经济增长速度下降，增速下降后，贫富差距问题变得尖锐，更加注重公平，共同富裕的战略会让社保体系深度介入保险领域……

这个问题，马明哲在2020年2月的“2019年业绩发布会”上有明确的说明：

寿险市场已经发生了很大的变化，包括市场、环境、消费者需求，原来的传统模式应对新的需求已经逐渐不适应了。包括人口红利的消失，这些年各个行业都在发展，比如物流行业的薪酬不断在提升。虽然平安寿险的代理人收入是市场平均的近两倍，但从未来三五年来看，仍然是不够的。平安为此其实已经酝酿了2到3年的时间，来实施此次改革，经过26年的发展，面对新的市场环境，平安需要一个新的方法。

马明哲还表示，平安希望成为全球最领先的人寿保险公司，不仅是规模最大，还要成为行业的标杆。平安需要一个新型的人寿保险经营模式，让公司成为这个行业的领先者，面对未来的变革，平安应该走在市场变革的前列。

“人寿保险这种传统的模式应该要全面升级、迭代、发展，这是我们改革的目标。”

人口，人口，还是人口。保险行业面临的最大挑战，这与当前房地产，部分消费行业所面临的问题是一样的，笔者在前期很多文章已经不厌其烦地重复。

人口老龄化会导致负债端有效需求不足。同时老龄化社会经济增长压力巨大，资产端预期回报将大幅下降，主要表现为利率持续下降。

归根结底，保险行业是一个赚利差的“资管机构”，如果未来预期的利差空间降低，无疑将是灾难性的。从所有发达经济体的历史看，利率持续下降的过程是不可逆的，这就预示着未来行业的整体估值百分之百会持续走低。1990年以来全球保险公司的PB，发达市场寿险公司整体估值屡创新低。（见图三、四）

图三：美国主要保险公司PB中位数

图四：欧洲主要保险公司PB中位数

图三、四数据来源：Bloomberg、中信证券

负债端，寿险行业的有效需求集中在30-50岁的中青年群体，根据中信证券的判断，中国婴儿潮的时间窗口还有5-10年。（见图五、六）

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（编辑：小股）

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