葛洲坝，江湖不见

一个葛洲坝离去，另一个营收体量接近两千亿规模的新中国能建正在到来。

文|一市财经

9月17日晚，中国能建(03996)公布换股吸收葛洲坝事项实施结果，公司已于2021年9月17日取得中国证券登记结算有限公司上海分公司证券变更登记证明，完成换股登记程序。

至此靴子落地。

这场国企改革3年行动启程后首例央企上市公司换股合并重组行动，历时近一年时间，终于落下帷幕。

日前，经上交所上市委员会审核，葛洲坝（600068）股票已终止上市。

与其它退市股票曲线式微的情况不同的是，截至停牌前最后一个交易日，葛洲坝股价较开盘上涨6.2%，报收9.93元/股，总市值达到457.25亿元。数据显示，截至6月30日，葛洲坝股东户数近20.81万。

江湖风起云涌，鼎盛与衰落总是此起彼伏，不到最后一刻，永远不知道谁是留在最后的那一个。

公告显示，本次换股吸收合并后，中国能建将发行约324.29亿股A股股份，其中无限售流通股约116.71亿股，原内资股转换成的无限售流通股207.58亿股。换股完成后，中国能建已发行股份总数由约300.2亿股增加至416.91亿股。

而作为存续公司，中国能建也将承继及承接全资子公司葛洲坝的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务。至于葛洲坝，最终将注销法人资格，从此退出历史舞台。

告别A股

一切早有预兆。

从去年10月开始，葛洲坝就已经开始了漫长的A股告别仪式：

2020年10月15日，葛洲坝首次发布公告称，中国能建拟通过向葛洲坝除葛洲坝集团以外的股东发行A股股票方式换股吸收合并葛洲坝。公告发布次日，中国能建股价大幅上涨20%。

2020年10月27日，中国能建与葛洲坝发布联合公告披露换股吸收合并暨关联交易预案，以每股8.76元换股价格吸收合并葛洲坝。而随着预案一同而来的，还有一则葛洲坝高级管理人员辞职公告。

2020年10月27日晚间，葛洲坝总经理助理何金钢因个人原因申请辞去公司总经理助理职务，正式告别这个他奋斗了30年的地方。

作为集团的“老人”，何金钢从90年代初开始工作就加入了葛洲坝，此后一共执掌了葛洲坝地产12年。2020年4月份，何金钢辞去了葛洲坝地产集团董事长一职，并被调回集团总部。而随着何金钢脱离地产业务，葛洲坝的退隐之路，或许从那个时候起就有了征兆。

2021年2月9日，中国能建和葛洲坝同时发布公告表示，国务院国有资产监督管理委员会下发的《关于中国能源建设股份有限公司吸收合并中国葛洲坝集团股份有限公司有关事项的批复》显示，原则同意中国能建吸收合并葛洲坝的总体方案。

8月11日晚间，葛洲坝发布公告称，公司于当日收到中国证监会通知，中国能建换股吸收合并葛洲坝暨关联交易事项获得无条件通过。

9月5日，葛洲坝表示，公司已于9月2日向上交所提交股票终止上市的申请，并于9月3日收到上交所出具的《关于受理中国葛洲坝集团股份有限公司股票主动终止上市申请的通知》，上交所决定受理公司股票主动终止上市的申请。

随着一系列准备动作，20世纪以来的万里长江第一坝——葛洲坝，在历时一年的业务调整与人事变动中，就此画上了它的A股市场休止符。

已公开的资料显示，综合考虑股票价格波动的风险并对葛洲坝换股股东进行风险补偿，葛洲坝的换股价格定为8.69元/股，中国能源建设的A股发行价格定为1.96元/股，换股比例为1:4.4242。

也就是说，每股葛洲坝股票可换4.4242股中国能源建设发行的A股股票，这对于葛洲坝的投资者来说，算是一个利好消息。

而随着重组事项的进行，葛洲坝下属分、子公司也将变更登记为中国能建的下属分、子公司，葛洲坝现有的其他在册员工也将由中国能建全部接收并与其签订劳动合同。

不过葛洲坝同时表示，本次重组事宜并不会导致公司实控人发生变更。合并完成后，合并双方的实控人仍为国务院国资委。

分析人士认为，本次合并可以使双方实现资源全面整合，消除潜在同业竞争，充分释放业务协同效应。尤其对于中国能建来说，不仅能够扩大规模，借助葛洲坝回归A股，增加融资渠道，同时，其市值也将有更高的增长空间，还可以消除与葛洲坝存在的同业竞争问题。

与此同时，在备受外界关注的房地产业务方面，IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，本次重组事项，总体而言对于葛洲坝的地产业务来说更偏向利好，可以加大企业规模与资源聚集能力并强化运营能力。

在如今政策收紧的趋势下，葛洲坝以央企的资源与优势，其地产业务未来不但还有发展空间，而且央企优势会更加明显。

不过一位接近葛洲坝的相关人士透露：“重组在于对水电能源领域进行资源整合，核心是突出主业，换股暂时不影响房地产业务，但未来逐步弱化房地产行业标签是趋势。”

逝去的“豪宅梦”

说起葛洲坝，便不得不提它风行一时的地产业务。

依靠做三峡安置房踏入房地产行业的葛洲坝，却对做豪宅有着很深的“执念”。

在集团年报的管理层讨论与分析里，多次出现“高位嫁接”、“高端运作”、“世界级品质”之类的关键词，尤其是在2014年前后。

这些形容房地产业务的直白字眼，毫不掩饰葛洲坝对豪宅市场的渴望。

不过，葛洲坝似乎并没有踩准时间节点。

2010年，房地产进入调控年，也正是在这一年，国资委禁止78家央企涉足房地产，只有16家央企可以继续做房地产开发业务，而葛洲坝幸存于这16家之中，至此开始布局房地产业务。

背靠大树好乘凉，强大的央企背景+极低的融资成本，为葛洲坝后来快速跑马圈地带来了极大的便利。

时间回溯至2014年年初，上海市青浦新城地块拍卖现场。

彼时的葛洲坝，意气风发，豪掷21亿拿下了青浦区香花桥街道E-04-06、E-04-23两幅地块，溢价率高达146.82%，折合楼板价约1.23万元/平方米，成为当年的青浦“地王”。

有过“荣耀”加身的体验，便无法再寂寂无名的活着。

此后，葛洲坝多次在上海、北京、南京、合肥、杭州等城市豪爽拿地，且拿的都是“地王”。

其中2015年10月取得的北京市丰台区花乡樊家村危改地块，更是以高达7.5万元/平方米的楼面价，直接刷新了融创当年拍东三环农展馆项目时7.3万元/平方米的记录，震惊了整个房地产圈，葛洲坝也因此一战成名。

当年的拍卖现场，方兴地产（现中国金茂）、保利、万科、中粮、龙湖在内的多家龙头房企集聚一堂，但经过104轮的激烈竞拍，最终胜利的却是这个来自长江干流的水电站，以49.5亿元总价和配建4.1万平方米保障房成为北京新一届单价“地王”持有者。

彼时一番叱咤风云，令葛洲坝成为了业内有名的“地王专业户”。不过高光时刻不能永存，如同所有横空出世的黑马一样，因“地王”名噪一时的葛洲坝，却面临“消化不良”的境况。

以2015年的“樊家村地王”为例。2017年葛洲坝将该项目命名为“北京中国府”，并将其作为旗下最高端的“国府系”产品在北京的首个亮相之作，计划2018年入市。

可是事与愿违，直至2019年5月，葛洲坝中国府一期才开始预售。

豪宅产品延迟入市往往是出于利润和成本控制因素。翻开葛洲坝2019年的年报可以看到，在“北京中国府”这个项目上，葛洲坝当时的投资共达到117亿元。而且为了打造高端形象，葛洲坝还给“北京中国府”套上了一层披着“5G科技”的外衣。

当然，此5G非彼5G。

按照葛洲坝说的理想人居理念，它的5G是“绿色健康（GREEN）、德系精工（GERMAN）、工业集成（GATHER）、智慧互联（GRASP）、增值服务（GAIN）”。

拿地成本高企，所以概念必须包装的很溜。

在一系列“精加工”+“精包装”之下，在当年有市场人士估算，该项目未来销售价格至少要达到12万元/平方米才有盈利空间。甚至有业内人士觉得，“将来房子卖到15万+/平方米也不奇怪”。

但值得注意的是，2018年下半年，北京楼市中仅有金茂城苑、将台水岸家园、懋源璟禧园、亚林上苑、玺萌壹号院等少数项目获批10万元单价预售证。

一市财经在北京市住建委官网查询发现，葛洲坝“北京中国府”当年的备案名称为“紫苑嘉园”，目前列表显示有两期预售项目，一期在2019年5月18日取得预售证，正是首批入市的“中国府”，另一期在2021年1月28日取得预售证。

点进首批入市的楼盘信息可以发现，2019年该项目共有1#、3#、8#三栋商品住宅楼被批准销售。截至目前，三个楼栋仍处于“正在预售”状态，而拟售价格分别为117147.87元/平方米、105299.54万元/平方米、116975.18元/平方米，与当年7.5万元每平米的楼面价相比，利润其实并不算高。

更值得关注的是该项目的去化情况。

一市财经随机点开2019年预售的1#商品住宅楼的网签情况，发现一共32套房源里，截至目前只有10套已办理网上联机备案，2套被预定。

而在3#商品住宅楼盘中，同样是32套房源，目前才签约了3套，预定了1套。更令人惊奇的是8#商品住宅楼，29套房源里仅有1套签约、1套预订。

也就是说，首批预售的“北京中国府”豪宅去化率仅约15%。

再来看2021年的预售楼盘，一共有5楼栋494套房源，售价区间为114952.27元/平方米-119146.19元/平方米。而当期预售仅卖出31套房源，去化率仅为6.3%。其中，14#、15#商品住宅楼至今一套房子也没卖出去。

从夺地到开发到销售，6年时间过去，作为葛洲坝高调拿下又重磅推出的“顶级豪宅”项目，“北京中国府”似乎陷入了“去化难”的困境。而豪宅项目的去化难题更是占用了葛洲坝大量资金成本，降低周转速度。

而葛洲坝在2016年拍得的南京“地王”的情况，也不容乐观。

当年葛洲坝以32.8亿元的价格夺得南京G14号住宅用地，楼面价高达4.52万元/平方米，一度刷新了当时南京河西新房的价格纪录。可就在项目拿下不久，南京楼市便开始了限价调控，其中河西南部更是限价3.5万元/平方米，远不及当初的成交楼面价。

同样的，在开发南京中国府时，葛洲坝又来了一遍豪宅“精加工”+5G“精包装”的开发营销流程。当时业内有人保守估计，葛洲坝南京中国府至少要卖到6.5万元/平方米至7万元/平方米的价格，才能达到盈利的标准。

基于此种情况，在限价政策落地后，葛洲坝南京中国府的入市时间一拖再拖，直至2019年12月受到房管局“警告”，才迫不得已紧急开盘。当时的售价可想而知未达到理想预期，仅为6.4万元/平方米。

一个“地王”项目的失利可以说是战术不好，而多个“地王”项目的失利，就不知道是不是战略有问题了。

毕竟同样是做豪宅，融创曾创造了“高周转”记录，而葛洲坝却直接陷入“低周转”困局，对比起来实在有点惨烈。

或许是受这些“地王”项目拖累，葛洲坝地产业务的收入多年来一直没有突破百亿元，从2016年到2018年，该数据分别为98.99亿元、62.46亿元、74.41亿元。到2019年，葛洲坝地产板块业务甚至直接被收编入集团的投资运营业务中，收入从此不在年报上单独列出。

在这种趋势下，葛洲坝近几年拍地也是越来越少。2017年至2019年，集团在招拍挂市场拿地总价分别为155.53亿元、77.53亿元、77.06亿元。到2020年，葛洲坝直接在招拍挂市场0拿地。

对葛洲坝来说，频繁拿地会耗费上市公司巨额资金，但如果不能实现资金快速回笼，自身造血功能不足的地产业务就会成一个无底洞，不断吞噬公司的资金流。

于是，一次次的失利和放慢脚步后，葛洲坝的地产业务逐渐“消失”。

进军豪宅市场却频频失机，没有豪宅基因却硬要强攻豪宅，用“一手好牌打得稀烂”，不知道是不是可以形容葛洲坝的地产业务的状况。

值得注意的是，随着葛洲坝的“豪宅梦”破灭，集团当时打造的所谓“5G科技”体系，除了在2019年前后被声势浩大地宣传过一番以外，后来似乎也没有声音了。而今零星传来的，只有葛洲坝标榜“5G科技”的高端住宅的维权新闻。

合并后的未来

“目前来看，房地产业务还是会继续保留，只是对中国能建和葛洲坝而言，房地产板块营收分别在其总营收中占比都不到5%，未来或依托央企优势发力城市运营，类似于金茂、招商蛇口操作模式。”一位市场人士曾在一篇公开报道中这样分析。

早在今年4月，市场就传出了风声，葛洲坝将在合并完成后正式更名为“能建投资”，发力城市运营。

而在更早以前的2020年4月，何金钢离任之时，葛洲坝地产新任总经理杨扬洋就曾提出：“公司不再通过招拍挂拿地，而是以产城等形式勾地。”

于是，有了转型的苗头之后，当月葛洲坝就宣布与四川成都崇州市人民政府签订《元通“熊猫古镇·理想新城”项目投资合作协议》，由葛洲坝参股公司葛洲坝城市发展有限公司参与项目投资开发和运营管理。

据了解，该项目为成都市文旅产业生态圈重点项目，主要为建设古镇文化度假核心区（封闭管理区）、熊猫生态林盘区、生态人文颐养社区、味江文化艺术聚落区及项目拓展区，建设周期8年，产业投资约达268亿元。

与此同时，在重组公告发布前的9月份，葛洲坝又宣布与红星美凯龙签订战略合作协议，主要涉及商业地产的开发建设、运营管理以及合作拓展等领域。

同月，葛洲坝再次与万达集团签署协议，拟在片区开发、产城融合、特色小镇、城市商业综合体建设运营、文旅等领域携手合作，积极推进重点项目落地。

去年年底，葛洲坝更是携手中航电科建筑规划设计研究集团有限公司，以联合体形式中标南京龙潭产业新城延续与发展项目。接连拿下的新项目，无不预示着葛洲坝正将目光转向新赛道。

某业内人士认为，“绕过招拍挂，走和政府产业勾地的模式，葛洲坝傍的依然是自己的央企身份。地方政府产业供地肯定会看企业背景，也会考虑投资强度和税收，但是对产业规划、产业资源及产业运营都有极高的要求。所以葛洲坝在完成产业勾地后，产业如何搭建，如何聚集，产业配套如何服务等多方面都是要考虑的。”

而且值得注意的是，虽然转型城市运营可能会使葛洲坝地产业务未来前景趋于明朗，但从前激进扩张带来的资金和债务压力，仍然可能存在未知风险。

财报显示，从2018年到2020年，中国葛洲坝集团股份有限公司债务总额从1631.25亿元一路攀升至1800.63亿元，截至2021年6月末，集团总负债已达到1825.71亿元。

与此同时在2018年到2020年期间，葛洲坝的资产负债率分别为74.76%、71.75%、69.41%，2021年上半年为67.67%。

虽然葛洲坝资产负债率在一路下降，但据国资委数据显示，上述三年间，央企平均资产负债率分别为67.7%、65.1%和64.5%。可以看到，葛洲坝每年的资产负债率都要高于央企平均水平。

不过柏文喜对一市财经表示，合并完成之后，从前地王项目留下来的后遗症，加上葛洲坝集团自身的债务会给中国能建带来一定压力，但不会在整体上影响到中国能建。

2021年上半年，中国能建实现营业收入1415.46亿元，同比增长34.04%，其中房地产业务实现营业收入54.17亿元，同比增长62.28%；净利润为45.20亿元，同比增长101.95%；负债总额为3514.77亿元。

同期，葛洲坝实现营业收入543.78亿元，同比增长25.07%；归属股东净利润15.78亿元，同比增长36.18%。

仍需关注的是，葛洲坝与中国能建合并后团队融合能否顺利进行？

浩瀚长江，漫漫五十年峥嵘历程。一个葛洲坝离去，另一个营收体量接近两千亿规模的新中国能建正在到来。

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