境外美元债较高的碧桂园、佳兆业、融创，谁的风险更值得警惕？

近期，境内房企违约或风险事件明显更为频繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑战，资金风险偏好降低，地产美元债面临较大抛压。

从调控政策上看，近期房地产行业调控持续收紧，短期难见放松迹象，且美元债未来1年密集到期，再融资压力大。在此背景下，房地产企业的流动性压力凸显，弱资质房企融资难度将进一步提高。债务负担重的房地产企业财务稳健性较低，极易受到外部融资环境波动的影响，当面临较大短期债务偿付压力时，若再融资渠道不畅易发生资金链断裂。

从微观角度看，对境外债券融资依赖度高的企业易受到境外资本市场环境波动的影响，需关注其境外借新还旧压力。同时，高成本融资占比高且具有“低经营容错率+高债务杠杆”特征的房地产企业信用风险值得警惕。

综合来看，债务负担重的房地产企业财务稳健性较低，极易受到外部融资环境波动的影响，当面临较大短期债务偿付压力时，若再融资渠道不畅，信用风险值得密切关注。微观角度建议关注的信用风险特征

1、对境外债券融资依赖度高的企业易受到境外资本市场环境波动的影响

从存量规模来看，中国恒大集团、碧桂园控股有限公司、佳兆业集团控股有限公司美元债存量规模位居市场前列，易受到境外融资环境波动的影响。

从到期规模来看，2021年下半年及2022年地产美元债到期规模较大的房企如下图所示。其中，2021年下半年到期规模较大的房企包括花样年控股集团有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、远洋集团控股有限公司、融创中国控股有限公司、雅居乐集团控股有限公司等；2022年到期规模较大的房企包括中国恒大集团、佳兆业集团控股有限公司、绿地控股集团有限公司、景程有限公司、碧桂园控股有限公司等。

从融资结构看，部分房企融资结构中美元债占比高，易受到境外债券估值波动影响。从对境外债券融资依赖程度看，建业地产股份有限公司、花样年控股集团有限公司、佳兆业集团控股有限公司、禹洲集团控股有限公司等占比超过了50%，境外借新还旧压力较大。若境外债券估值持续大幅波动，其再融资成本甚至再融资可获得性将受到影响。但目前来看主流房企中美元债占融资结构的比重不大，对于大部分房地产企业来说，考虑到其美元债的规模可控，占比不高，美元债信用风险相对可控。且美元债市场的市场化程度高，在市场认可的合理价格范围内往往融资可获得性高。

整体来看，大部分房企美元债占融资结构的比重可控，且美元债市场市场化程度高，在市场认可的合理价格范围内往往再融资可获得性高，整体美元债信用风险需结合企业基本面情况综合考量。但部分房企融资结构中美元债占比高，易受到境外债券估值波动影响，需关注其境外借新还旧压力。

2、高成本融资占比高且具有“低经营容错率+高债务杠杆”特征的房地产企业信用风险值得警惕

高成本融资占比高且具有“低经营容错率+高债务杠杆”特征的房地产企业信用风险值得警惕。融资利率一方面表现为投资者对公司信用的信心，一定程度上能反映公司的资金情况；另一方面高融资成本会降低项目的盈利水平，随着公开市场拿地利润空间的逐步压缩，如项目出现亏损，公司将不得不利用自有现金流来平衡资金缺口，但这对公司现金流及长期发展均有较大的负面影响。

由于部分房地产企业综合融资成本难以获取，我们采用其债券发行票面利率作为筛选标准。我们以2020年以来，境内外市场同时发行债券的企业为研究对象，对其发行债券的票面利率做简单的算数平均进行对比。考虑到境外美元债偿债资金来源除借新还旧外，实质来自于境内公司，因此我们主要选取更能反映公司的真实信用风险的境外控股公司作为分析标的，详见下图。

我们认为，融资渠道中高成本的优先票据及其他借款（以信托和资管计划等非标融资为主）合计占比较高，一定程度上能反映出公司境内银行和公开市场融资难度大。

另一方面，美元债发行及交易影响因素多，二级市场价格波动可能会引发公司提前赎回债券，从而影响公司正常的资金安排；此外，国家相关政策在收缩非标融资规模，长远看房地产企业非标融资难度也将越来越大。因此，优先票据及其他借款占比高，可能预示着公司的潜在信用风险较大。

通过对部分违约企业的分析，我们认为，具有“低经营容错率”+“高债务杠杆”特征的企业更容易遭遇资金链断裂。

因此，应关注上述企业是否具有下述特征，以判断其真实的信用风险水平。

低容错率业务主要体现在几个方面：

一是公司除房地产业务外其他沉淀资金或者重资产业务规模占比大，会沉淀部分资金，例如建筑业务和一级土地整理业务等；

二是房地产业务中新增自持商业、酒店、产业等业态或者旧改项目占比大，该类模式前期沉淀资规模大但回收期较长，周转速度很慢；

三是销售项目中商业、酒店或产业类项目占比较大或者高端住宅占比较大，该类项目去化周期长，周转速度慢；

四是关注公司项目质量（包括“区域集中”及“高溢价获取土地”等）较差，限于政府监管或企业利润空间，该类项目预售和去化甚至处置时会存在较大不确定性，一定程度上会打乱公司正常的资金计划。此外，还需要关注企业多元化及重大资产收购等行为对公司经营的影响。

在衡量企业债务杠杆水平时，一方面我们需要关注企业表外债务情况，以判断其真实的杠杆水平，具体表现为所有项目（包括并表和非并表项目）的“明股实债”和合作项目债务问题（部分体现为对联合营企业的融资担保）；

另一方面需要关注公司真实的可动用资金情况，除正常的受限资金及预售监管账户资金外，对于合作开发规模占比较大的开发商，我们建议关注其母公司口径可动用现金类资产提供的安全边际，因为在合作开发项目中，公司在预支项目销售回款时须经合作股东方同意，因此该部分资金归集存在不确定性。公司“融资结构及成本”“对外担保（包括对子公司及联合营项目公司担保）情况”和“股权质押及资产受限比例”等情况，一定程度上也能反映公司真实的流动性状况。

此外，我们也需要关注前两年由于业务扩张需求，高溢价拿地且债务杠杆快速提升的房企，这类企业容易出现管理能力与规模不匹配以及高溢价项目去化难的问题，信用风险也会随之上升。

附：报告全文

本文转载自联合资信报告《中资地产离岸债券市场回顾与信用风险研判》，内容仅供参考，不构成任何投资建议。