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对基金经理的严峻挑战 不是演技是三角!| 檀谈

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微信公众号:叶檀财经

音频:叶檀 天睿 \ 作者:叶檀 \ 内容:叶檀
制图:大乔 \ 制作:钟灵 玉才 桔梗

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各位檀香们,大家好,本周的檀谈又和大家见面了。上两周我们讲了两个在业内比较出名的私募大佬及他们的公司的故事。本周我们来聊一个这些私募大佬都可能遇到的问题——策略容量。

小基金容易做,大规模的基金不容易做,百亿以上的基金常常投资大白马,还会抱团取暖,这是为什么呢?


私募基金的不可能三角

总有投资者希望投资的产品风险又低,收益又高,流动性又好,这是不可能实现的。

比如,买个半年期的银行理财,风险比较低,但只有4%的收益,买个股票,可能年化收益率两倍,但也可能颗粒无收,还亏了本。

经济学有个概念叫不可能三角,指的是一个国家在制定货币政策和财政政策时不可能同时做到既保证资本自由流动,又保护货币政策的独立性,还要维持汇率的稳定性。三者不可兼得,最多取其二,这就是经济学中的不可能三角。

在投资中也有类似的概念,在投资者筛选投资标的的过程中,收益、风险和流动性是不可兼得的。

在实际做投资时,大家会发现很难找到收益又高、风险又小、流动性还好的标的。

收益、风险、流动性这三个要素组成了投资中的不可能三角。

假如,投资者希望所投标的风险小,流动性又好,那比较适合这类投资者的就会是像银行理财、货币基金这样的产品,收益也会比较低,一年有3、4个点就不错了;

假如投资者想提高收益,可能就必须牺牲流动性,比如三年期定期存款的利率一般会高于一年期定期存款,但三年期存款,在三年里面都不能拿出来;

如果投资者希望获取较高收益,又要保证流动性的,合适的标的就会是股票、期货等高风险的标的,这些投资的风险非常高。

高风险配合高收益,当然,对不专业的投资者来说,风险高了,收益未必高。

收益、风险、流动性不可兼得,这就是投资中的不可能三角。

有些投资者可能会提出疑问,似乎我有见到过从历史数据上看收益不错,风险又控制得很好,流动性还不差的产品,有些投资者甚至说还买到过,比如,某些股神、基神的产品。

这又是怎么回事呢?

这是小概率事件,基本不可能实现。

大家买个投资产品,这些产品都有自己投资的底层资产,比如投资到高速公路,投资到非标产品,这个产品可能就是一个企业的高息贷款,股票型策略的私募产品投资股票,CTA策略的私募产品投资期货。

这些投资产品本身,都会受到投资的不可能三角的限制。

但基金管理人会通过自身的投研能力来尽力拓宽不可能三角的边界,希望能够达到提高收益、降低风险及保证流动性的效果。

比如,我们投巴菲特的伯克希尔哈撒韦股票,巴菲特从1965年到2009年,45年总收益率是440121.43%,增长了4401倍,累计45年年化收益率是20.5%,仅有2001年和2008年收益率为负。

这只股票就做到了流动性好,收益高,风险低。

很多基金管理人通过投研及创新能力使产品拥有了比底层标的更高的收益、更低的风险并且保持了较好的流动性。

那投资这些管理人发行的产品就能稳坐钓鱼台了吗?答案当然是否定的。在产品层面,管理人遇到了一个新的不可能三角。在这个新的不可能三角中,我们将流动性换成了策略容量。


策略容量:越大的基金越难做

策略容量指的是一个策略在不会对其表现产生较大影响的前提下,可以容纳的资金规模。

假设地铁的一节车厢可以容纳200人,在人不多的时候乘坐会很宽敞,还有座位可以坐。

当人数超过100人时大家就会觉得拥挤了,舒适感就大幅下降。如果真的挤上200人,那你就要盼望着早点到站下车了,如果到400人,就成了沙丁鱼罐头。

把这个概念放到产品中,就是策略容量。

每个基金管理人的策略都会受到策略容量的约束,收益、风险、策略容量就组成了产品中的不可能三角,三者不可兼得。


也就是说,当一个策略的规模越来越大,直到策略容量无法容纳之后,产品的收益可能就会下降,如果不下降,风险则一定会上升,用业内一句行话概括就是:规模永远是业绩的敌人。

我们通过两个例子来理解下规模为什么是业绩的敌人。

先来说一个例子。

假设,有一个股票主观多头策略的产品A,这个策略应该是投资者最熟悉的策略了,就是基金管理人通过深度研究,主观选出几只股票买入,构建出一个投资组合。

产品A的策略是精选最好的一些股票,一个产品中只持有10个股票。当产品A只有1亿规模时,平均每个股票的持仓规模是1000万,这个量对于大多数股票来说都是个小数目,基金经理持有的这些量占股票的总市值的比重很小,产品A在买卖这10个股票的时候对股价的影响是不大的,对市场冲击成本较小。

产品A越做越好,业绩一枝独秀,很快名扬业界,大家追着买,规模到达了100亿。如果这只产品依然维持10只股票的话,平均每个股票的持仓规模就是10亿了。

这时,产品A的管理人就犯难了。一个股票买10亿,对股价的冲击太大了,在交易的时候举步维艰,稍微多买卖一些,股票的价格马上就会受影响。

要是公司决定清仓某个股票又一定要尽快卖出的,那股价可能就直接砸到跌停板上了。这样不但不能好好做投资,甚至连风控都做不了。很明显,100亿的规模明显就超过了产品A的策略容量,或者我们反过来说,产品A的策略容量是达不到百亿的。

再举一个例子。

假设,有一个指数增强策略的产品B,指数增强是一种投资于股票的量化选股策略,它的目标是通过量化模型选出一揽子股票,并且股票的构成要模拟指数中行业及风格构成,并做出超越指数的业绩。

翻译成大白话,就是先选一个指数,然后把指数里的成分股票换成我自己选的票,但要尽量保证行业的配比跟指数不变。

业内指数增强策略一般都是量价策略主导的策略,量价策略是通过分析量价关系赚取交易过程中的钱,再翻译成大白话,就是通过机器和模型来分析交易过程中一些赚钱概率高的规律,把各种各样的规律结合在一起进行交易,赚别人交易中的钱。

比如在市场过冷或过热的时候,市面上的资金容易过度追涨杀跌。那我就可以在你杀跌的时候用低于理性的价格买入股票,在你追涨的时候用高于理性的价格卖出。总体来说,量价策略就是靠投资者的不理性来赚钱的策略。

理解了产品B是如何赚钱的,策略容量的影响因素也就很明显了,这个策略会受到市场上过热或者过冷的机会的限制。

假如市场火热,交投活跃,指数增强策略就能找到很多赚钱机会。如果市场进入萧条期,每天的成交量很小,能找到的赚钱机会很少,产品自然很难做出收益。

在我们看得到的数据上也可以发现这个规律,目前,A股整个市场中量化策略产生的交易量一般都稳定在总交易量的10%-15%左右,1万亿的交易量就是1000亿的量化策略,量化策略能够寻找到的机会是有比重限制的。

2018年下半年到2019年一季度,量价策略为主的产品就很难做出超额收益,近期成交量暴增的行情就很适合它们。

当然产品B也一样会受到整个行业同策略产品规模的影响,“割韭菜”机会的争夺是非常激烈的,哪怕市场的活跃程度很高,而量价策略产品的越来越多,各家能分到的机会也会相应变少,当产品规模越来越大后,产品业绩也自然就有可能会受到影响。

我们所举的两个案例选取的产品主要是以大家都比较熟悉的股票为底层标的的产品,方便各位檀香来理解。

除了股票策略外,CTA、套利债券等策略也全都会受到策略容量的限制,只是不同的策略类型及每家管理人不同的策略逻辑及风格都会使其策略拥有不同的容量。

就像股票策略的容量一般情况下会大于CTA策略,而套利的策略容量就又更小。同样的策略,标的的持仓周期越长、换手频率越高,策略的容量越大。


是不是大基金都不能投呢?

在了解了不可能三角的概念之后,投资者可能会有一种强烈的不安。

哪怕我买到了靠谱的管理人的产品,这个管理人越来越受追捧,规模越来越大,难道,我们就只能眼睁睁看着自己的产品的业绩受到影响吗?

这样的担忧大可不必。

还是拿地铁来举例子。就像地铁在运营高峰时,会及时做出调整,比如地铁提速、高峰时段增加班次,减少班次间的间隔时间等。

私募管理人一样聪明,为了求生存求发展,会想尽办法来研发新的子策略、优化现有策略等,就为了能够拓宽不可能三角的边界,让产品能够保持稳定的业绩。更不用说目前大部分的私募的管理规模都尚未达到策略容量的上限。

什么样的管理人能够拓展自己的边界呢?


一定要落实到投研能力的加强,就是回归本源,把投研越做越深,开发出更好的策略,比别人快半步。

私募管理人一般会采用三种方法,提高产品的策略容量,我们依次分析下每种方法的利弊。

第一种方法是增加持仓标的的数量。

先回到产品A的例子,这只基金原来只持有10个股票,但当产品规模越来越大之后,产品中就不能只有10个股票,管理人必须选出20个、30个股票,才能保证持股的数量随着规模的增大而增加,这样就能降低每只股票的持仓金额,降低冲击成本。

相当于把池子越挖越大,容纳的水(资金)也就越来越多。

这种方法的弊端在于,我们假设一种完美的情况,在策略不变的情况下,管理人总是能选出最好的股票。那增加投资标的数量,就等于管理人必须选出一些比现有持仓的10个股票略差一些的股票放进产品中,从理论上这当然会降低产品的收益。

这个方法对管理人的考验,就在于他的投研能力能否持续进化来保证他能选出更多不比现有持仓差的股票,从而维持产品的业绩。

这样一说,大家理解什么叫做“方法只是过程,投研才决定结果”了吧。

第二种方法是对产品的风格或子策略进行调整。

在产品A中,在提高持股数量的同时,管理人还有可能限定股票的市值,即不碰或少碰小市值股票,主要投资于中大市值股票,也能减轻单个票持仓较高对交易带来的影响。

大家可以发现,在现在的百亿以上的股票主观策略管理人中,持股偏向于大市值股票的更多,景林、淡水泉、重阳等都是这种风格。

在产品B中,管理人可能会减少量价因子的比重,将基本面因子加入产品中。

原来指数增强的逻辑不再是看市场是否狂热,是否过度恐慌,也会加入股票基本面因素进行选股,用行话讲就是降频,因为加入基本面策略后交易频率会下降,策略容量会上升。

知名度较高的量化私募中灵均、天演都是用的这个方法。

这个方法的弊端在于,产品A如果更多持有大盘价值股,那获取收益的能力可能会减弱,因为中小市值的股票在上涨时一般都能有更高的回报,当然风险也更大。

产品B中如果加入了基本面因子,那交易的频率就会下降,每笔交易的成功率也可能会降低。因为交易是个快进快出的过程,而选股是需要时间验证的。

所以,产品A的管理人如果要保证业绩不下滑,就得在大盘股里精益求精,选出在上涨时不输给小盘股的票;产品B的管理人就得投入财力、人力研发基本面的子策略,让这个策略不要输给原来的量价策略,否则,还不如直接用量价策略。

所以,还是这句话,方法只是过程,投研才决定结果。

第三种方法是增加择时。

很多人选股票是择时的,什么逢低吸纳、逢高抛出。

指数增强基金也是一样,规模上升,收益下降了,这时,管理人可以通过择时来增加收益。

刚才提到,指数增强策略一般会去模拟指数本身的行业配比。但当我想择时的时候,我就可以适度放开这个限制,比如新能源车板块强势的时候,模型可能就会多配置新能源或汽车行业的股票,从而使这两个行业在产品中的占比超过原来指数中的占比。

量化私募中幻方、明汯就主要用这个方法。

这个方法的弊端显而易见,增加了择时的收益,自然会增加择时的风险,择时一旦择错了,会使产品产生更大的回撤。所以管理人在投研上就得尽力提高择时的成功率,尽力使择时的风险不要大于原本风险。

这依旧还是落实到了投研上,方法只是过程,投研才决定结果。


怎么预防基金业绩变脸?

说到这里,有些投资者又会有疑问,上文提到的几种方法,都多少会改变产品原本的策略,那会不会遇到产品业绩变脸的问题?

很可能,所以,我们在挑选私募产品时一定要多留心眼。

预防业绩变脸风险,一个快速简便的方法是比较私募近期收益与早期收益。

我们举一个基金产品H为例,这只基金是一个百亿量化私募的指数增强策略产品。

我们来比较一下,他2018年到2020年的超额收益及超额最大回撤,发现产品近一年的表现不比2018年到2020年差。



还有一只产品M,是另一只百亿量化私募的指数增强策略产品,近一年的表现远远不及2018年至2020年。



从上述两个例子可以看到,同样是百亿量化私募,产品H的管理人在维持产品业绩方面显然做得不错,产品M的管理人对策略的把控出了一些问题。

当然,这个方法也只能做一个最基础的判断,可以排除一些显而易见业绩变脸的产品,主要用于评判一些规模增长速度特别快的私募管理人。

这只是非常简单的一个办法,其他私募也可以用这个方法初步判断,但在判断时也要结合市场的情况及做同类产品的横向对比,否则也会“误杀”一些好的私募产品。

基金经理会遭遇不可能三角,好的基金经理是拓宽自己的边界,比如选股越来越精准,择时越来越准确,执行力超强。

差的基金经理,那就是策略和执行都很差,连个小规模基金都管不好,更加别说几十亿规模的基金了。

我们叶檀财经说的是些大白话,这次告诉大家投资基金的时候怎么,投资者可以点击文章下方链接,直接跟写文章的天睿密切接触。

好了,这期檀谈到这里就结束了,我们下次见。

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-- END --

作者:叶檀编辑:灰灰

图片:来源于网络,侵删

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