一起滚雪球 | 工银瑞信张宇帆：大制造主要看好三条投资主线

在波动大、变化快的大制造领域，如何通过主动选股和调仓，实现控制回撤和抬高收益之间的平衡？这是张宇帆从业以来一直思考的问题。

张宇帆2007年加入工银瑞信，现任研究部汽车研究团队负责人、基金经理，在物流、交通运输、通信设备等制造业相关领域深耕多年。

2016年3月1日起至今，担任工银瑞信物流产业股票型基金基金经理。

2020年8月20日起，张宇帆担任工银瑞信新兴制造混合型证券投资基金基金经理，截至今年第二季度，在管基金的总规模达5.11亿元。

基金规模虽然不大，但其在管基金历年的回撤控制表现都很突出，算得上是“小而美”。

（工银瑞信基金经理 张宇帆）

以成立时间较长的工银瑞信物流产业股票为例，据本基金二季度报数据显示，自张宇帆管理至今，该基金净值增长率为259.30%，而同期业绩比较基准收益率为26.93%。（截至2021年6月30日）

从持仓来看，张宇帆的特点是换手率较高，各季度前十大持仓股变化较大。

依旧以工银瑞信物流产业股票为例，根据其二季报公布的十大重仓股，占比最高的为春秋航空、其次是宁德时代、璞泰来，而除了春秋航空，其余股票相较于一季度都是“新面孔”。

拉长时间来看每年各季度的十大重仓股，多数重仓股仅被持有一两个季度。

在未来，张宇帆要凭借什么方式寻找到未来产业方向中的投资机会？

要如何优化自己的投资框架，以确保能够持续在大制造领域里捕捉到优质公司？

以下是与张宇帆的对话：

01

三条主线寻找大制造产业未来投资机会

问题：在寻找未来产业方向的投资机会时，会抓住哪些投资主线？

张宇帆：长期来看，我们比较看好三条投资主线：技术进步、低碳环保、自主可控。

首先是技术进步。

大制造这个领域里面的技术进步可能比大部分领域都要更多。大量的技术进步推动着整体的生产效率不断提升，成本不断下降，带来新增的需求，以及行业渗透率的不断提升。

每个大的新技术刚刚出现的时候，可能都面临着性价比不足的问题，需要通过一定的政府补贴或者企业补贴去进行推广，这时候往往处在萌芽期。

之后连续不断地进行小的优化和改进，等到技术相对成熟的阶段，这个时候产品性价比跨过临界点，自发的市场化需求快速上升，这时候就进入到了快速发展期。

比如像新能源汽车，随着电池成本的不断下降，以及续航里程的拉长，2C端的市场化需求已经出现井喷。

光伏风电经过之前长期的政府补贴之后，现在也已经进入到一个平价的阶段；包括TMT领域，5G的建设推广也将会带来很多新的应用不断走向成熟。

所以大大小小的技术进步不断推动着制造业往前发展，特别是在高端制造领域，对于新技术的储备和应用更是成为企业胜负的关键点。

对于投资来说，我们要不断去跟随新技术的脚步，在技术进步的方向上去进行投资。

这也是在另一种维度上面去支持技术的创新，鼓励企业的研发，实现资源的有效配置，也是非常有价值和有意义的。

低碳环保也是我们中长期非常看好的方向。

去年习总书记宣布，中国力争到2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标。这就要求我们国家势必要实现能源转型。

到2030年非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，另外根据发改委能源所的报告，到2050年中国非化石能源的比重有望达到78%。

这就意味着要从以化石能源为主导的能源体系转变为以可再生能源为主导的能源体系，给包括像光伏风电、新能源汽车、储能等领域，都带来了巨大的需求。

同时，这不但是中国的趋势，也是全球的趋势。美国今年也重返了《巴黎协定》，欧洲的排放政策也在不断加码。

在低碳环保领域，我们还有一个非常大的优势，就是我们的产业链很完整，在国际上也有很强的竞争力。

通过多年的培育，不断地攻克技术难题，现在在光伏发电领域，在动力电池领域，我们在产业链的各个环节都有全球一流的公司，这样使得国内企业能够充分分享到能源革命所带来的红利。

还有一个是自主可控。

随着大国关系进入到新的阶段，实现关键核心技术的自主可控，是国家和企业的必然选择。从原来最终产品的竞争，进入到整个供应链的比拼。

为了维持产业链的稳定，很多国产的供应链公司能够获得新的机遇。以前很多企业可能产品性能达到了，但是下游客户的准入非常困难。

客户不愿意轻易尝试新的供应商，这样就需要很长的时间去接触，慢慢获得客户的信任，再逐步打开市场，这个最初准入的过程很困难。

但是在自主可控的大背景下，下游客户主动去开放产业链给国内公司，积极进行试用，准入的门槛大幅下降。

一些产品性能不错的公司，在得到了试用的机会之后，很快就凭借着不错的质量和低廉的价格、优质的服务实现了国产替代。

终端客户为了培育自己自主可控的供应链，也会对国产的供应商进行指导和扶持，让他们能有更快的发展。

问题：我国大制造业有哪些优势？

张宇帆：我们投资在大制造这个领域，也是认为这块有比较好的投资机会。制造业跟消费和医药不一样，制造业的商业模式比较辛苦，没有办法躺赢。

然后又不断有各种技术进步。但是我们现在处在一个比较好的阶段上，这里面的机会还是非常多的。

从政策层面是非常支持制造业的。在大国博弈的过程当中，支持制造业的发展也是增强我们国家竞争力的一个方面。

所以从各种政策来看都很有利于制造业的发展，支持优质的企业去做强做大。

从制造业本身的发展来看，我们也处在一个从大而不强逐渐走向国际先进的阶段上。

我们在很多制造业上都已经走到了国际前列，包括像新能源汽车、通信设备、消费电子等领域，我们都在国际上有了很强的竞争力。

有很多企业通过参与到全球的供应链当中去，通过最严格的客户的打磨，也成为了全球领先的公司。

同时我们还有自己独特的优势。国内的人工成本非常低，工程师红利还在延续。

国内很多制造业企业的机制非常灵活，对客户的需求响应很快。这些都使得国内企业在同样的产品性能的情况下，会有更多的竞争优势。

同时我们的国内市场非常广阔，国内需求非常旺盛，但是过去有很多中高端的需求无法得到满足。在国内的制造业企业技术水平和产品性能提升之后，就可以去承接这些过去未被满足的需求。

当然，制造业往往是一个全球性的市场，在这些企业成长起来之后，往国际去拓展的市场空间也是非常广阔的。

另外这个领域的技术进步很多，可能是一个风险，也可能是一个机遇。技术的进步可以使得新产品的性价比大幅提升，创造出很多新增的需求，使得新产品新技术的渗透率快速上升。

同时每一轮的技术进步都可能会颠覆市场格局，让原有的玩家掉队，让新进入者弯道超车。国内的制造业企业作为追赶者，就有可能在技术进步的浪潮中实现赶超。

02

挖掘大制造里优质公司的方法论

问题：找到大制造里的优质公司，最关键的是去挖掘哪些因素？

张宇帆：我们希望去寻找有潜力的赛道，拥有长期广阔的成长空间、快速增长的需求、较好的商业模式。

这个产业我们希望它是处于成长期的行业，渗透率还比较低，未来随着渗透率的提升，能够看到需求的快速增长。

在找到这个产业链之后，它的上下游环节可能会比较长。我们希望从中去寻找相对强势的环节。

在行业情况很好的时候，这个环节可能拿到最多的利润；在行业情况下行或者比较困难的时候，这个环节也可以通过挤压上下游的利润，来维持相对比较好的情况。

比如说像在新能源汽车领域，我们觉得像动力电池可能就属于一个议价能力比较强的环节，很多材料企业，比如说正负极、隔膜、电解液这些公司就是它的上游。

电池对于这些上游的领域，议价能力是比较强的，动力电池的下游就是这种整车厂，下游整体比较分散，所以动力电池对于上下游的整个的议价能力相对还是比较强的。

最后，我们在这个环节当中去寻找其中最有竞争力的公司，跟随公司成长。

在很多制造业行业当中，我们发现优质企业具有非常强大的竞争力。他们会投入大量的研发费用去提升产品的性能、去布局未来的新产品梯队，体现为技术水平高、产品性能好价格高。

相应地，客户结构和产品结构都要更高，对于行业有更强的定价权。同时，因为市场份额高，规模优势明显，对于产业链上下游的控制能力强，所以整体的成本还能比别人低，这样综合利润率就明显高于行业水平，稳定性和成长性也会明显强于其他公司。

在这种情况下，其他企业跟他的竞争就很困难，随着一轮轮的竞争，龙头的份额就会不断扩大，优势越来越明显。

这样的公司，体现到财务报表上往往是盈利能力比较强，投资回报率比较高，营运指标和现金流指标都比较健康，业绩的稳定性比较强的。

问题：传统制造行业是否会有值得关注的投资机会？

张宇帆：其实也是有的。在一些偏传统的行业中，其实也有着很不错的投资机会。

我们现在讨论的很多都是快速成长期的行业，实际上在一些进入成熟期的行业当中，虽然需求的增长相对平稳了，但是因为供给侧的出清，格局优化，也会出现很好的投资机会。

龙头企业通过主动的价格战压低行业利润，使得效率较低的后排企业无法生存，退出竞争，等到行业格局出清之后，龙头的市占率上升到较高的水平，规模优势更加明显，从而可以享受收入和利润率的双重提升。

过去我们看到，比较典型的像工程机械、白电等行业都出现了类似的情况，优质公司在行业整体比较平稳的情况下，实现了个股的快速增长，这种机会也是值得我们去关注和把握的。

03

大制造业尚未出现大的泡沫化

问题：目前制造业领域的盈利和估值情况整体处于什么水平？

张宇帆：制造业领域很多公司的盈利表现还是非常好的，处在一个快速增长的快车道中。

2021年一季度的情况，大制造中的很多行业，相比2019年一季度，利润都有翻倍的增长。因为2020年有疫情影响，基数很低，所以我们看相对2019年的增长，还是在非常高的增速水平。

而且这是在原材料成本大幅上升等不利条件之下实现的。在全市场各行业的比较当中，都是很亮眼的。

盈利快速增长的原因是什么呢，我们认为就是大制造中长期的成长性正在不断体现出来。

另外，疫情也进一步催化了这个过程。疫情期间，海外的供应跟不上，也给了国内的供应商进入的机会。有了这个试用，就有了跟海外企业公平竞争的机会。

今年大制造的股价表现也是非常好的，所以可能很多人觉得估值很高。

但实际上，我们认为估值总体还在合理区间之内，并不算太高。因为从整个市场来看，这种高成长性的资产还是非常稀缺的，所以相对比较之下，制造业的估值仍然是比较有吸引力的。

从今年的情况来看，过一段时间，大家发现行业景气超预期地好，盈利预测又上调了，调整完之后一看估值又降下来了。

因为可以通过高成长来消化估值，从未来几年的情况来看行业都会是一个高增长的状况，因此从中长期的回报还是会非常可观的。

问题：大制造行业下半年的走势会是怎么的？

张宇帆：大制造业现在今年整体股价表现相对比较好的，所以大家可能觉得估值水平比较高的，实际上从我们看来，我们觉得估值还是处在一个相对合理的区间之内，没有出现特别大的泡沫化的情况。
主要原因也是因为整个大制造行业今年整体的行业景气度和盈利增长都是非常好的。

我们看到很多大制造的领域今年一季度的利润，相比2019年的一季度都有一个翻倍的增长，并且还是在原材料成本上涨的一个不利条件之下去取得的。

所以整体来看，制造业的基本面情况还是非常好的，目前整体的市场上高成长性还是非常稀缺的，所以我们认为市场也会给这种高成长性的板块比较好的估值。

特别是到三、四季度，可能很多行业进入到旺季，那个时候可能产业链的瓶颈、供应方面的瓶颈都会相比之前有所好转。

所以从需求和供给的层面来看，制造业也是处在向好的状态下。

04

把回撤控制在可接受水平内再追求高收益

问题：目前你所管理的产品中，持仓偏好是怎么样的？换仓的策略是什么样的？

张宇帆：我们还是希望用比较合理的价格去持有好赛道中的好公司。

我们希望持有优质的公司，跟随它们成长；同时希望在比较合理的价格上，避免过多地去透支未来的股价空间。

我们在买卖股票的时候，会比较关注股票的性价比。

如果我们发现基本面跟我们预期的不同，买入的理由不成立了，那么我们会把股票卖掉；如果基本面没有发生太大的变化，但是股价出现了大幅的上涨，股票的风险收益比下降了，那我们可能也会降低股票的权重。

从组合的角度，我们还是比较关注回撤的控制的。

因为大制造领域本来就是波动比较大的，如果出现大幅波动的话，那么不管对持有人还是对管理者来说，会有比较大的心理压力。

有很多统计显示，基金持有人的收益大幅低于基金的收益，主要就是因为追涨杀跌导致的，基金如果波动太大，那么对持有人的考验也是很大的；对于管理者来说，如果回撤太大，也可能导致最终操作变形，反而降低了收益。

所以我们希望把回撤控制在一个可接受的水平内，在这个基础上去争取较高的收益。

我们会通过股票风险收益比的比较，去调整个股的权重，让整个组合的风险暴露比较合适。另外，我们也会通过多个方面的观察去规避一些大的风险。

包括行业和个股的基本面、估值、宏观、市场情绪和交易等多个层面去观察，如果有某个维度出现了很大的风险，那么我们会尽量去做一些规避。即使会错过一些机会，我们可能还是会选择放弃掉，不去冒这个风险。

另外如果股价的变化跟我们的预期不同，出现了大幅的调整的话，那我们也会去重新审视这个差异的原因是什么，我们是不是哪方面的预期出现了问题，如果我们的判断确实出错了，我们就会坚决地去进行止损。

问题：你的调仓思路和依据是什么？

张宇帆：我们组合的调整跟我们整个的投资框架还是有关系的。

我们在大部分的时候组合的调整还是以中观产业链为核心来做判断，也就是我们说的希望在好的赛道上去寻找优秀的公司，然后以合理的价格去买入并持有。

从整个宏观经济层面来看，我们会去判断整个市场目前所处的位置和风险与机会的情况，这部分是作为我们组合构建的背景来存在。

微观层面上，更多的是对于我们中观和宏观的判断，在微观层面上去做验证。

从过去一段时间的组合调整来看，我们在今年一季度的时候，整体的组合有一个转向防御的调整，主要的原因是我们在年初的时候认为从货币政策来看，今年不再像去年那么宽松，不管从国外还是从国内，整个货币政策可能趋于稳健。

同时，整个市场的估值可能又到了比较高的水平上，所以我们当时市场面临的风险会相对比较大，所以进行了一个偏防御的操作。

在央行降准后，目前我们还是比较看好市场的，判断市场可能处在一个高风险的情况之下。

主要的原因是，首先从整体的货币政策来看，目前没有呈现出像年初所预期的收紧的状态。另外从市场的估值来看，经过年初市场的下跌之后，其实市场整体的估值的风险也有了比较好的释放，目前整体市场的估值处在一个相对合理的区间之内。

最后一点原因是，目前很多行业的基本面还是非常好的，整体不管是长期的发展还是短期的景气都是非常好的，所以我们认为目前来看，市场还是在一个机会比较大的阶段。

作者：雪球

来源：雪球

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