商品牛市落幕

全球需求同步复苏的格局已经被打破，美联储离退出宽松政策也越来越近，商品需求走弱和美元升值或彻底扼杀本轮商品牛市。

本刊记者 廖宗魁/文

上半年大宗商品牛市还如火如荼，转入下半年，形势则急转直下。

近几个月，主要大宗商品原油、铁矿石、铜等都出现了较大幅度的下跌。DCE铁矿石价格从5月份 1358元/吨的高点快速下跌至735元/吨，仅用三个月时间几乎腰斩；美油价格则从7月初77美元/桶一度下跌至62美元/桶附近，跌幅近20%；LME铜价格回到了8740美元/吨左右，比前期高点下跌了19%。商品货币澳元兑美元则下跌至0.71附近，比2月份的高点已经贬值11%。

这是否意味着持续了一年多的商品盛宴已经结束？从需求和货币两大要素看，目前的宏观环境已经对商品价格非常不利。疫情以后，全球需求同步复苏的格局已经被打破，中国的需求已经开始明显减弱；而美联储离退出宽松政策越来越近，将推动美元进入升值通道。

商品价格的逆转会使国内PPI通胀的压力得到缓和，经济下行将逐步成为未来一段时间中国经济的主要矛盾。

大宗商品价格的驱动因子

当人们还沉浸在上半年商品的牛市氛围，并为通胀高企而担忧时，整个大宗商品价格已经开始掉头向下。大宗商品价格的变幻莫测让人摸不着头脑，要厘清其中的缘由，需要明了驱动大宗商品价格的主要因子。

大宗商品价格一般会受商品供需、金融定价和地缘政治三个方面影响，在一段时期内某一个因素可能会成为影响商品价格的主导因素。

供需是影响商品价格最基本的变量，需求上升和供应短缺都会推动商品价格上涨，而需求下降和供应过剩则会导致商品价格下跌。以原油为例，欧佩克、美国和俄罗斯占据了全球约70%的原油供给，它们的供给行为对原油市场影响巨大，每次欧佩克会议都会牵动油价。美国和中国作为全球最大的两个经济体，也是原油的最主要消费国，两国经济的好坏会直接影响原油的需求。

国际大宗商品价格多以美元定价，而且基本上都有相应的期货品种，这让大宗商品价格具有了很强的金融属性和一定的投机成分。虽然大宗商品的现货价格主要受供需的影响，但商品期货的价格、期限结构、利差、多空持仓等金融特性以及美元的强弱，也会反过来对大宗商品价格产生影响。

由于原油供给主要被欧佩克、俄罗斯等少数国家垄断，地缘政治环境的变化，会改变这些国家的原油供给，从而对原油价格有很大的影响。

本轮商品牛市的特点

2020年4月以来，大宗商品开启一波快速而猛烈的牛市。在一年多的时间里，布伦特原油价格上涨了近300%，LME铜价上涨约145%，DCE铁矿石价格上涨了150%，SHFE螺纹钢价格上涨了100%。

一方面，疫情使得全球产业链受到抑制，不少大宗商品的供给受到制约，但疫情后全球宏观政策同步宽松带动需求回升，导致短期内供需的错配严重，这是推动本轮大宗商品价格大幅上涨的最主要驱动。

另一方面，美联储采取了超级宽松的货币政策，“大放水”使得美元明显贬值，美元指数从疫情初期的103下降到2021年5月的90附近。由于大宗商品具有美元定价属性，美元贬值会推动大宗商品价格变相上涨。

东吴证券对历史上多次大宗商品牛市进行了梳理得出结论，事件面和政策面的利好对大宗商品价格上涨的支撑是短暂的，只有基本面的驱动才构成大宗商品上涨的持续性，2001-2008年的大宗商品牛市即是最好的例证。政策面刺激往往影响的是大宗商品上涨的斜率，但如果基本面驱动没有跟上，前期的快速上涨往往透支了后续的上涨空间，比如2009-2011年的牛市。基本面中供给的因素也可以主导大宗商品的上涨，但同时需求不能萎缩，比如20世纪80年中后期的铜价上涨。

不过，本轮商品牛市的两大驱动因素已经开始逐步转弱：疫情的多次反复使全球经济的复苏不均衡，中国经济显露出明显的下行压力，大宗商品的需求已不如前；美国货币政策逼近转向，美元升值也会对大宗商品价格形成压制。

全球复苏开始分化

过去十多年，大宗商品的牛市基本上都由中美经济共振向上的推动。2009年，美国超级宽松的政策与中国“四万亿”刺激推动中美经济从金融危机中回升，推升了商品大牛市。2016-2017年的商品牛市虽然有欧佩克减产的助力，但中美经济出现同步向上，在需求端支持了商品的走强。

2020年以来，全球较为同步的复苏开始出现分化，中国经济下行的压力有所增大，中美复苏共振的局面将被打破，商品牛市失去了重要的一块基石。

中金研究报告指出，疫情长期化使得防控措施也趋于常态化，但不同国家因政策重心和资源禀赋不同，在政策上逐步拉开差距。近期的疫情反复导致国内多地采取较严格的防控措施，已经逐步反映在经济活动中。海外市场中，部分疫苗接种比例较高的国家，比如英国、美国、巴西等复工边际放缓，但并未按下暂停键，而一些疫情压力较大且疫苗覆盖不足的国家则不得不暂停复工以控制疫情的发展。

8月16日，国家统计局公布的7月经济数据全面下行，工业、消费、投资、房地产和出口增速都有不同程度的放缓，表明国内经济下行的压力明显增大。

7月，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，大幅低于市场预期（Wind）的7.9%，增速比上月下降1.9个百分点；规模以上工业增加值比2019年同期增长11.5%，两年平均增长5.6%，这一增速比上月下降0.9个百分点。1-7月份，商品房销售面积101648万平方米，同比增长21.5%；比2019年1-7月份增长14.5%，两年平均增长7.0%，这一增速比1-6月下降1.1个百分点。7月份，社会消费品零售总额34925亿元，同比增长8.5%，大幅低于市场预期（Wind）的11.6%；比2019年7月份增长7.2%，两年平均增速为3.6%，这一增速比上月大幅下降了1.3个百分点。

内需的减弱不只是疫情的反复，可能更多体现出了针对地方隐性负债、房地产，以及海外上市公司和部分行业监管政策的变化与收紧对总需求的抑制效果，而且一些中长期的变量也在恶化，比如人口老龄化、边际消费倾向下降等。

美联储收紧在即

疫情以来，美国的“大放水”越来越逼近终点了。在7月份美联储的会议纪要中，已经提供了非常详细的关于Taper的讨论。

通胀和就业是美联储政策操作的最关键变量。7月的会议纪要表明，大多数参会者认为，物价稳定目标已经取得“实质性进一步进展”，而就业目标则接近满足“实质性进一步进展”。所以，多数的参会者认为“年内开始削减资产购买的步伐可能是合理的”，一些参会者认为，尽早Taper可以避免金融系统性风险上升。

7月美国CPI同比增长5.4%，持续高于美联储2%的通胀目标。美国7月新增非农就业人数为94.3万人，高于预期的85.8万人，7月失业率下降至5.4％。

美联储会采取什么样的缩减方式呢？近期达拉斯联储主席Kaplan给出的方案是，每月削减购买的100亿美元国债和50亿美元MBS，这样用8次就可以完成Taper。美联储一年会开八次会议，意味着会在一年内完成Taper。

虽然美联储反复强调，Taper与加息并没有必然的联系，但CME联邦基金利率期货显示，市场认为，2022年底美联储加息的概率已经上升至40%以上。

美联储政策收紧对大类资产的影响如何呢？参考上一轮美联储的紧缩周期经验，大致有以下一些启示：

其一，Taper预期发酵阶段对债券收益率的影响更大。2013年5月，时任美联储主席的伯南克发出了Taper的预期，引发美债利率大幅上升，10年期美债利率从1.7%左右上升至2013年底的3%附近。但美联储在2014年正式实施Taper和2015年加息时，美债利率反而没有上升。而在整个Taper预期和实施阶段，美元并没有受到太明显的影响，美元指数维持在80左右震荡。

其二，加息预期发酵阶段对美元和大宗商品价格的影响最大。在上一轮紧缩周期中，美联储在2014年年底实施完了Taper，于2015年12月开启了加息。美元指数于2014年年中开始加速上升，至2015年3月上升到100附近，不到一年时间升值了25%，形成了美元的主升浪。

与此同时，大宗商品价格遭受重挫，由于大宗商品大多以美元定价，美元的升值会变相地压低了它们的名义价格，期间美油价格从106美元/桶的高位下跌至47美元/桶附近，跌幅高达55%。

在美元的主升浪过程中，非美货币会大幅贬值，资金会大幅度地撤离新兴市场，很容易引发这些国家的金融市场动荡。2015年8月和2016年1月，由于此前美元升值淤积了巨大的人民币贬值压力，使得人民币汇改之后短期大幅贬值，诱发了股市大跌。