信托公司开展 FOF 业务实务研究（五）

来源：中国信托业协会

　　1.系统建设

　　信托公司需要建立一套覆盖前、中、后台较为完善的基础系统设施，最大限度地减少重复性的人工操作过程，打破信托公司在人员配备上的限制，从而提升FOF业务决策和运行效率。包括建设销售管理系统，通过和银行、券商等机构的合作对接，扩展销售渠道；打造投研一体化平台，制定策略抉择和基金评估模型，帮助信托公司实现智能化投资管理；建设全流程化风控系统，对子基金进行风险监控，通过对底层子基金的运作跟踪，及时反映运行状况，有效识别潜在风险；建设估值和会计核算系统，支持业务从启动、运作到终止全生命流程财务核算处理，完成全资产核算和估值，准确测算产品净值；搭建信息披露平台，及时准确向投资者披露相关信息。

　　2.投研体系建设

　　投研体系建设是信托公司持续开展FOF业务的基石，完备的投研体系可以使FOF业务的投资过程更加系统化、规范化。信托公司投研体系建设初期可以借鉴成熟公募基金模式，具体来讲，可以从资金来源多维度分析、资产配置策略制定和基金评价与筛选三个方面来进行信托公司FOF业务投研体系建设。

　　（1）资金来源特征分析

　　资金来源特征是FOF资产配置的重要参考，通过对资金来源的金额、期限、收益率要求、风险容忍度、投资稳定性等多维度的分析，制定匹配资金特征的投资目标、投资范围和投资期限等投资要素，设计贴合资金需求的配置结构及组合构建方案。具体客户分析方法可参考国内成熟资产管理机构模式，如南方基金的“司南智投”投顾品牌，其通过前期对客户问卷尽调形式区分客户风险偏好，根据不同风险偏好推介不同FOF产品，达到了依据需求精准配置的目的。

　　（2）资产配置策略

　　资产配置策略可通过战略和战术两个层面进行制定。战略层面为通过自上而下方式分析长期宏观经济形势确定大类资产的中长期配置权重。首先，基于目前经济形势对经济增速和通胀水平等关键宏观经济指标进行预测，并基于核心风险因素不同假设建立情景分析框架。基于宏观经济预测情况，预测未来长期大类资产收益率、风险水平相关性，并通过量化模型得到大类资产的配置权重。战术层面为通过对短期资本市场情绪、价格波动分析判断是否存在值得参与的机会或者需要规避的风险。将影响市场短期波动的因素进行量化分析，根据分析得出的调仓信号对大类资产配置策略适当微调。

　　（3）基金的评价与筛选

　　目前国内外市场已经形成了较为成熟的基金评价体系，其中晨星、标普和理柏三家评级机构构建的基金评价体系最具影响力，成为全球多个国家基金评价的参照标准。基金评价体系一般通过定性和定量两个维度建立，其中定性分析为通过调研数据收集等方式对基金管理人、基金经理和基金产品进行定性评价。定性分析可以提升对于基金经理评估的准确性，是检验基金经理是否言行一致的重要手段，也是风险控制的组成部分。

　　定量分析是基于基金的历史数据进行量化分析，一方面可以快速定位海量数据中的价值点，给信息降维；另一方面也可以对基金的行为特征、配置偏好、投资能力等进行深度刻画，是定性分析的基础。基于对市场主流基金评价体系的参考，得出下表所示的定性和定量基金评价体系，实际投资过程中可根据不同情况赋予各指标相应的打分权重。在实际评价筛选过程中也可以通过与招商证券、济安金信等基金评级机构合作，构建具有自身特色的基金池。

　　提升投资能力

　　信托公司开展FOF业务可以起到扬长避短的效果，同时可作为拓展证券投资业务等标品信托业务的过渡，并在过渡期内逐步建立起完善的资本市场业务机制与资产管理能力，因而FOF业务已成为多家信托公司探索资本市场业务的优先选择路径。信托公司开展FOF业务所需要具备的能力与传统信托业务存在一定的差距，信托公司需注重提升相关能力。

　　1.资产端层面

　　FOF业务的资产配置看似是将基金进行简单的组合搭配即可，但事实上做好FOF并不容易，不仅需要凭借强大的投资研究能力，把握经济周期，制定配置策略，也需要强大的获取资产能力，获得优秀标的资产管理人优质管理策略的产品额度，对标的管理人进行跟踪管理能力，跟踪基金动态，关注管理人投资团队稳定性、策略持续获利能力及处理潜在风险。

　　（1）投研能力

　　信托公司在非标资产的选择和风控上有着较为丰富的经验，但在标准化资产上的投研能力上，仍与基金公司、证券公司存在一定的差距。FOF投研团队所需要的投研能力要求更为全面，其不仅需要对宏观经济有前瞻性的理解，还要针对全市场可投资的各类策略搭建整体框架并做提前布局。虽然不需要直接投资底层资产，但是投研团队对细分领域策略依然要有较为深刻的理解，事前鉴别及风控能力尤为重要。

　　开展FOF业务的投资研究应更偏向宏观层面和产业层面，把握各类资产在不同经济周期下的风险收益特征，从而构建宏观层面和大类资产的研究框架与体系。优秀的大类资产配置投研能力是信托公司开展FOF业务的前提，是打造跨市场投资逻辑的基石所在。

　　（2）资产配置能力

　　大类资产配置是FOF业务的本质特点之一，也是FOF收益的最主要来源。FOF的主要优势在于通过投资各类不同资产构建不同投资策略、风险收益特征的产品，为投资者投资基金提供快捷有效的渠道，降低多样化投资门槛，实现更优的风险收益比。大类资产配置能力是构建FOF的核心能力。

　　信托公司可以横跨实业、资本、货币三大市场，具有较为丰富的大类资产配置经验，符合FOF投资的多元化资产配置理念，这是信托公司在FOF业务中的一项优势。FOF业务可以发挥出信托公司积累的大类资产配置和管理经验，制定合适的资产配置策略，而将底层资产投资管理交由经验更加丰富的公私募证券投资基金管理人操作，从而有效提高投资收益、降低操作风险。信托公司在发展FOF业务的初期，亦可与证券公司、基金评价公司等已有成熟基金评级体系的机构进行合作，学习其基金评价方法并参考其评级结果，同时结合中国基金业内一些较具权威性的奖项评定结果，构建符合自身资源禀赋的具有特色的基金池。在未来FOF产品的竞争中，大类资产配置能力将起到决定性作用。凭借出色的大类资产配置能力以及多策略、多元化的管理手段，信托公司才可提供合适的FOF产品，满足客户在全市场、全资产上的多元化需求。

　　（3）基金甄选能力

　　在制定大类资产配置策略后，信托公司需要通过甄选基金品种，将资产配置落地。基金甄选能力是优秀管理团队的重要能力之一。

　　基金品种的甄选环节最重要的是分散风险，通过分散配置降低整体风险。基金品种可以按照主动、被动、主题、风格、行业等维度进行细分，在类别资产配置时选择多个维度进行组合，配置相关性尽可能低的基金品种，以实现分散风险。例如，配置权益类资产时，可以从投资风格、市值规模、管理风格、配置策略等维度对待选基金进行分类，再择优选取。

　　品种筛选方法主要包括定量分析与定性分析。定量方面可以考察包括历史业绩、风险、回撤、Beta、Alpha、相关性、偏离度、夏普比率、信息比率等指标，从而快速实现对大体量基金池的初步筛选，并根据数据进行归因分析，完成对基金经理的初步画像。定性方面主要考察前述指标之外的影响因素，从而评估其业绩是否可持续，重点应关注基金经理、投研团队、基金公司三个层面。定性分析主要通过调研方式进行，通过调研基金经理的研究背景、投资逻辑，投研团队的稳定性、整体投研能力，基金公司的平台实力、激励机制等方面，印证定量分析中关于基金经理能力与投资风格等结论是否准确。优质的基金管理人有较为清晰的投资管理流程和相对稳定的配置策略，注重投资收益的稳定性和持续性，不会一味地为了追求短期高额回报而铤而走险，也不会为了盲目扩大规模而牺牲投资收益。

　　（4）风险管理能力

　　由于FOF产品配置的资产种类较多，涉及股票、债券、大宗商品、衍生品、外汇等多个不同类别，相比于主要投资单一资产的基金，FOF需要更多地关注来自不同类型资产自身的风险以及多个资产间相关性带来的风险。风险管理是个动态的过程，FOF业务的风险管理需要比传统业务更强大的风控能力。信托公司需要建立一套投前、投中、投后全过程立体化的风险管理体系，综合多种模型分析风险，运用对冲工具、组合保险等技术转移风险，以保障FOF业务安全开展。

　　2.资金端层面

　　FOF管理机构可通过不同策略的底层资产配置，为客户提供相对于单独投资单品类策略产品更好的风险回撤控制，更利于长期稳健回报追求的客户，此类客户也较多的集中在信托目标客群中。

　　（1）产品设计能力

　　信托公司应借助全面深入的研究能力和投资能力，根据投资者的需求和风险收益偏好，结合国内百姓的消费习惯、投资行为等本土因素，确定包括投资范围、投资策略、产品结构、费率情况、目标客户定位、收益分配方案、风控要素等产品要素，设计出合适的产品，为客户提供风险相对可控前提下较为稳健的收益。另外，信托公司可以利用自身积累，探索FOF与家族信托、养老信托、消费信托、服务信托的结合，为解决投资者的养老、医疗、子女教育等实际需求提供综合性的金融服务。

　　（2）销售能力

　　长期稳定的资金来源是保证FOF收益水平的关键。信托公司可通过以下几个方面，获取长期稳定的资金。一是以稳定的业绩，将既有的客户由投资融资类产品转化为投资FOF产品；二是信托公司可发行具有一定期限的封闭运作产品，减少客户“非理性行为”对投资收益的影响；三是基于我国逐步步入老龄化阶段，养老金体系面临较强的保值增值需求的现状，加大保险等机构业务的拓展力度，获取稳定长期的资金来源；四是顺应大众理财线下转线上的趋势，积极开发改造线上系统，满足线上网站、APP、微信等终端的推介、咨询和直销需求，满足更多客户的定制化需求。

　　（3）议价能力

　　相对于个人投资者而言，FOF管理机构有更好的针对底层标的产品议价能力。FOF产品有更大的机会通过自身资源渠道拿到稀缺标的，并且因为规模较大，可以更有机会配置上优质标的。相对于客户单独去投资标的产品，FOF产品可以获得更好的策略标的产品额度，能通过议价能力向FOF所投资的子基金管理人争取到费率上的优惠，从而直接提高FOF产品的收益率。

　　（4）产业协同能力

　　以往信托公司主导的TOT模式下，在资金端信托公司与银行联系紧密，而在投资端则与证券公司、私募基金公司等投顾机构有长期合作关系，信托公司在FOF业务模式下能够继续整合、使用积累的资源，提供高效服务。

　　目前信托与私募合作发行的FOF产品主要有主动管理型和被动管理型两类，被动管理FOF由私募作为投顾，投向私募产品；主动管理FOF则由信托公司建立优质私募基金产品池，然后发行FOF产品募集资金，投资产品池里的私募基金，信托公司完成筛选产品、配置比例、仓位调整等主动管理。

　　3.后台支持层面

　　信托公司需进行结构梳理调整，优化部门职能分工，提升后台支持能力，从人才队伍、制度与团队建设方面入手，支持FOF业务的发展。

　　（1）人才队伍建设

　　FOF业务涉及人才主要包括投研人员、产品创设人员、运营人员、销售人员和风控人员等。在组建人才队伍时，信托机构可从内部培养、市场化招聘等多种方式开展工作。短期内可通过市场化招聘方式引进合适的人才，迅速建立起开展FOF业务所需的基本团队；同时，通过内部培养与提拔，培养一批学习能力强、忠诚度高、具备专业知识背景的优秀员工，这些熟悉公司运作、具有较强归属感和责任心的人才将是公司开展FOF业务的中坚力量。

　　在人才管理方面，从制度设计，到日常管理，再到利益分配，都尽量向优秀人才倾斜。具体而言，在企业文化、团队精神建设、改善办公环境、业务培训等方面加大投入力度，建立适当的考核评价机制、人才激励机制和薪酬动态调整机制，确保人尽其才。信托公司通过努力建设一支现代化、专业化和高素质的人才队伍，不仅可以提升信托公司管理水平，还有助于增强其业务竞争力，更好地服务业务发展。

　　（2）制度与团队建设

　　信托公司在开展该类业务过程中，需要构建投资、运营和销售的专业化团队，梳理形成适应FOF业务的投资逻辑与决策体系。FOF业务的开展，需要中后台运营支持在投资决策、合规审核、风控预警、信托会计、估值核算、清算处理、IT系统建设、报表管理、信息披露等多个方面进行系统性改造，涉及的资产配置部分，还需要使用大数据分析平台对涉及的投顾进行各个维度的分析，进而对前台业务提供投顾选择和评级支持。

　　具体来说，应进行内部架构调整，通过明晰职权分工、明确岗位职责，构建相互监督制约的组织架构；加大前中后台相关专业人员配备，提高人员队伍专业素质和水平，完善授权管理和风险绩效考评机制；加强制度建设和信息系统建设，实现内部操作流程规范化和标准化；加强财富团队建设，规范合格投资者认定、产品推介、客户回访等流程，通过客户分层精细化客户管理，由产品销售团队向综合财富顾问转型。

　　政策建议

　　1.健全监管文件体系

　　随着《资管新规》《资金信托新规（征求意见稿）》等监管文件出台，资管行业统一监管的趋势逐渐明朗。但目前信托公司在开展资本市场业务时仍受到了一定的差别对待。建议监管机构尽快出台及修订完善相关法规，并确保信托公司与其他资管机构在开展FOF等证券投资信托业务时条件与限制相当，公平竞争。

　　此外，由于市场上机构在另类投资和海外资产投资经验相对较少，FOF底层资产标的种类仍不丰富。为加速FOF业务发展，建议增加FOF可投资产品范围，丰富投资工具。如拓宽ETF种类、细化行业基金等工具类公募基金品种；增加海外基金的投资渠道，降低出海费用；在规范投资交易的同时，适度开发衍生品投资工具等。

　　2.完善信息披露机制

　　开展FOF业务时经常会面临信息获取困难的问题。由于信息披露机制不够完善，金融机构之间对于产品的信息不对称性导致同业调研的成本大大增加，从而导致费率相应提高，产品失去竞争力。建议适度对证券类私募行业在信息披露方面进行规范化管理。明确披露事项、披露方式及披露规则，如在产品成立公告书上明确基金的类型，如投资策略类型、投资风格类型、FOF管理模式等，以便于分类管理；公示净值估算方式，且需经过托管方或第三方权威平台的核准，并在产品合同中明确净值的公布频率；发生重要事项变更时，如变更策略、更换管理人或基金经理、发生分红或清盘等时，需及时备案及公示，并明文规定最晚公示时限。

　　3.推动长线资金入市

　　养老业务与家族信托、服务信托等信托业务转型方向非常契合，目前业内不少信托公司正在积极探索养老业务，加强与保险机构的合作。建议银保监会参考养老目标基金的经验，对信托公司开展养老业务提供更多的引导，探索信托系FOF与养老的结合路径，推进个人养老的发展。

　　此外，长线资金具有对短线风险收益不敏感、可适当放弃短期流动性来提升长线风险收益的特征。在银保监会监管体系下，信托公司在各资产类别上都有着丰富的投资实践和产品运作经验。大部分信托公司都称得上合格的私募资产配置类管理人，能通过FOF业务形式更好地承接长线资金。建议银保监会参考私募资产配置基金管理人的相关标准，对信托公司承接长线资金开展FOF业务提供更多的引导。

　　4.完善基金服务机构的配套管理

　　在证券类FOF的投资运作过程中，需要一系列辅助性机构的支持和配合。目前仍存在一些功能缺失或者管理不规范的问题，建议对这些辅助性机构分别设立或提高准入资格要求，并进行规范化管理。如：

　　（1）提高估值及托管机构的专业水准

　　现有政策虽对托管资格已进行了审核，但并未对托管业务人员的专业度、相关设备及程序等作出明确考核要求。一些托管机构在扩大市场占有率的过程中，忽视了专业人员及设备的配套，导致基金运营及估值过程中错误频出。建议健全估值及托管机构的业务细则，如：根据专业设备、专业人员情况，细分可进行托管及估值的产品类别，颁发不同业务范围的资质牌照；明晰估值权责，避免扯皮推诿；明确估值发布、纠正错误估值、错误估值更新等事项的期限等。

　　（2）明确证券类私募基金销售机构资格，规范销售行为

　　现有政策对公募基金销售资格已有相关法规，但对私募基金均未有明确资质规定。同时对于虚假宣传、风险提示不到位、错误引导等销售不当的行为缺乏严厉的惩罚机制。建议建立相关资格审批机制，同时加大对违规销售行为的惩处力度。

　　（3）设立第三方评级机构

　　参考国外成熟市场的发展经验，第三方评价机构在一定程度上起到了行业引导与规范的作用。证券类私募基金正处于快速发展的阶段，迫切需要具备权威性、专业性的第三方评价机构，通过公允的评级体系，帮助行业优胜劣汰，引导行业健康发展。

　　（4）设立转让平台

　　私募产品流动性不足一直是投资者的顾虑之一，不管对信托公司设立的FOF产品还是对FOF产品所投资的子基金而言，如能加强其流动性，将大大提高产品竞争力。建立由监管机构设立转让平台，规范转让流程及费用收取标准，提高基金产品的流动性。

　　（课题牵头单位：中信信托有限责任公司）

　　摘自：《2020年信托业专题研究报告》