投资Talk丨对话刘格菘：寻找新成长

在资金的追逐下，消费、科技、新能源等板块估值已到了相对高位，未来还有哪些成长资产没有被充分挖掘？

成长，是广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理刘格菘身上最鲜明的标签。

一方面，是因为他在成长投资风格上的不俗战绩。

入行伊始，刘格菘加入了以成长风格著称的中邮基金，逐渐形成了自身的风格。

2019年，刘格菘迎来了从业生涯的高光时刻，他所重仓的以芯片为代表的科技股在下半年走出强势上涨行情，至年底，由他管理的三只基金包揽2019年主动权益基金榜前三名，创造了公募基金行业的历史纪录。

另一方面，则是他个人投资管理能力的成长。

众所周知，公募基金行业中素有“冠军魔咒”之传言，指的是基金经理荣登业绩榜单后规模攀升，引发业绩下滑，从而泯然众人的现象。事实上，规模的快速增长的确会对组合的运作带来不小的挑战，如果不能跨过这道坎，基金经理很难成为顶流。

目前来看，刘格菘似乎已经打破了所谓的“冠军魔咒”。

截至今年二季度末，他所管理的规模达到756亿元；从业绩表现看，银河数据显示，2020年，在偏股型基金的年度平均收益率超过40%的情况下，刘格菘管理的广发双擎升级混合A、广发创新升级、广发多元新兴股票的年度收益分别为66.36%、77.63%、63.46%，体现了较好的业绩持续性。

今年前7个月，其管理的基金悉数获得正收益，有2只基金的收益更是超过10%。

过去三年，成长投资是A股市场的主流风格，消费、科技、新能源等不同板块均取得显著的超额收益。在资金的追逐下，这些板块的估值也已到了相对高位。在此背景下，未来还有哪些成长资产没有被充分挖掘？如何看待高景气资产的高估值问题？

近日，围绕市场关注的热点话题，21世纪经济报道记者对广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理刘格菘进行了深度采访。

不推崇“ALL IN”某个赛道

21世纪：过去三年的重仓股变化不小，2019年以科技为主，2020年重仓光伏和医药，是否在投资理念上出现了一些变化？

刘格菘：简单来说，我的投资框架是，从供需格局入手，把握产业趋势，从中观出发，进行行业非中性配置。

这个框架有两个特点，其一是不带偏见地研究每一个行业。从客观数据出发，把这些行业纳入到自己的框架中。当行业数据发生变化时，我们去判断供需结构是不是有很大的变化。如果供需结构是趋势性变化，景气度可以持续，这种资产就有较好的投资价值。

其二是，基于供需格局选出重点行业，做非中性配置。

我是中观配置策略，不推崇“ALL IN”某个赛道的做法，而是选出4-5个符合框架标准的行业，这样，既能抓到当年景气度较高的行业，同时在单一行业出现波动时，组合中的其他资产也能发力，实现组合层面的Alpha,业绩更具有持续性。

2019年，布局半导体、计算机等科技资产，2020年布局光伏、医药等行业，都是基于同一个投资框架。

21世纪：从投资框架角度出发，如何研究筛选个股、行业，如何把握宏观？

刘格菘：我的投资框架是一个行业比较框架，涵盖从宏观、中观、微观的研究模型。A股28个行业可以分成三大类资产，一是周期类，受宏观经济、产业政策、行业供需影响非常大，属于偏宏观层面的数据驱动研究。二是大消费，供需格局比较稳定。三是科技类，细分行业比较多，子行业之间差异大，这类行业受宏观和政策的影响都比较大，也是一个供给创造需求的行业，需要把里面各个行业的产业趋势、供给格局要抠得更细一些。

我自己的行业比较框架，是从宏观数据跟踪到中观的景气变化，从供需格局入手把握产业趋势，在趋势向好的产业周期中分享龙头公司的成长红利。具体到实践中，我是从中观出发，依据产业趋势的客观数据进行中性的行业比较，在此基础上再做行业非中性配置。

通常，产业的景气扩张趋势至少要能持续两年以上，并且，长期看商业模式可持续，有规模经济效应，我才会考虑重配。如果只是短期的景气，会慎重些。

波折中成长

21世纪：公募从业11年，你在2015年下半年至2016年也曾遇到过逆风期，在这个过程中是如何调整的？

刘格菘：我是2013年8月开始正式做投资，管理的是大基金中的小组合。

2013到2015年间，移动互联网产业浪潮如火如荼，市场风格偏向创新成长，代表新兴产业方向的中小市值成长股成为市场的主流偏好。

但在2015年下半年之后，资本市场的政策发生变化，投资者将主要精力放在稳定成长类资产，研发投入比较高、当期估值较高的科技类资产则受到冷落。为此，那段时间，我的组合表现不太理想。

经历2015年下半年的市场波动后，我对自己的投资进行了全面的反思和复盘。

一方面，从业绩波动来看，2015年下半年之后，股票市场已经发生了变化，但我还固守在自己原来的风格，存在路径依赖的问题。

另一方面，我将自己的方法论和过去A股表现最好、最差的行业表现进行复盘，发现在不同的宏观背景，在市场不同阶段，总会有不同风格的资产阶段性占优，这是市场规律。对于基金经理来说，就是要更好地去理解市场，读懂市场的规律，并根据市场的变化动态调整自己的组合。

结合自己的经历和研究积累，当时我认识到，要从单纯的自下而上选股中跳出来，站在宏观、中观行业比较层面去思考，从经济发展、产业趋势的维度把未来几年表现比较好的行业找出来。

正是经过这一段时间的全面反思，2017年之后，我的风格发生了明显的变化，更加重视行业配置，组合中比较少纯自下而上选出来的标的。

21世纪：从持仓来看，你的组合很有特色，既有电子、计算机等增速比较快的科技成长，也有光伏、面板等周期成长，还有医药等稳定成长类资产，如何用一个框架来判断不同资产的配置价值？

刘格菘：关于如何评估不同资产的价值，我最近两年也有新的思考和体会。

前两年，我把资产分为两类，一是稳定成长的核心资产，包括消费、医药等供需格局稳定的行业；二是效率资产，是供需格局发生变化的资产，以科技行业为代表。我根据效率资产的位置和业绩增长趋势，调整效率资产和核心资产之间动态调整配比。

但后来我在梳理之后发现，这样去思考资产会有所割裂，比如，我不太能接受为什么稳健成长类资产可以有比较高的估值。

现在我用的是现金流贴现的方法去考虑资产的价值。首先，我将企业的成长简化成四个阶段：高速成长阶段、中速成长阶段、低速成长阶段、永续成长阶段。用相同的贴现率和永续成长速度看待这四类资产，数据上就能反映，高速成长阶段的资产贴现回来的估值水平很高，远高于中速成长和低速成长阶段的资产。

用这种方法从整体框架去思考和分析资产，逻辑更清晰，并且所有板块都可以用这个框架来思考，需要考虑的就是两样：一是长期价值，二是未来几年景气进入成长中期。用DCF模型贴现回来，什么样的资产可以高估呢？从数据来看，长期永续能力比较强、市场认可度比较高、壁垒比较高、分歧比较小的板块，长期价值会比较大。

用这个方法去思考也比较容易分清楚，一个资产现在的估值程度反映市场的预期在哪里、预期的差异在哪里。无论是中短期景气度还是中长期的长期价值，从这两个方向思考，更能选出性价比高的板块。

新的成长领域——全球比较优势制造业

21世纪：今年的A股市场结构分化，波动也很大，近期还有白酒和医药股的估值回归，你怎么看当下的市场，以及下半年的整体市场走势？

刘格菘：今年以来的市场波动，有不同的触发因素。春节后的波动，主要是由于疫情得到阶段性控制后，美国十年期国债收益率快速上行，市场对全球流动性的预期发生了变化，担忧全球流动性可能要出现拐点，由此导致春节后市场出现一波调整。

三季度以来，A股市场的结构出现分化，有些资产在低点之后又创出新高，但也有些资产在反弹过程中走势比较有压力。这一阶段的市场波动，主要跟企业的业绩预期和行业景气度变化相关。有些公司的盈利增速不如市场预期的那么靓丽，但估值又处于相对高位，投资者的预期出现分歧，由此导致波动加大。

今年下半年的市场，大概率是震荡市，核心是看市场结构，通过选行业、选公司来获取Alpha。

21世纪：站在当前时点展望未来几年，哪些板块具有更好的投资价值？全球比较优势的制造业是否会成为一个主线？

刘格菘：目前，全球各国基本上已经适应了控制疫情与经济复苏同步的节奏，疫情后的复苏依然是隐含的主旋律。

从供需格局角度分析，我关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产，包括光伏、新能源车、化工、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。

全球比较优势制造业，简单来说即为供应链大部分在国内、需求面向全球的制造业，其需求具有不可替代性，供给由于国内高效的组织动员能力，可以快速响应全球复苏需求的资产。

过去一段时间，我调研的制造业比较多，发现一个很有趣的现象：过去十年，很多公司在经历了比较严峻的竞争环境后，竞争格局出现很大变化，龙头公司的成长速度、壁垒、成本控制优势、技术引领优势都已显现较强的不可替代性，这种公司在行业中已经建立了比较强的护城河。从整个行业的竞争格局来看，我看到很多行业的供给格局的集中度比较高。这些公司成长为中国的龙头之后，未来跟世界上其他企业竞争，也具有一定的比较优势。

特别是在制造业成长的第三个阶段，10到N的阶段。这个阶段行业供给格局基本定型，龙头公司逐步在行业中建立了竞争优势，制造成本、技术积累、研发优势、工程师红利、整个产业链的响应速度，都让龙头公司的竞争优势更突出，这个阶段只要需求还在快速成长，行业的需求和红利大多都被龙头公司所分享。

21世纪：站在当前来看，国内的哪些细分行业具有全球比较优势呢？

刘格菘：从大方向看，主要有两类行业：一类是国内与其他国家相比处于“技术领先+成本领先”阶段的企业，如光伏、锂电池、新能源汽车整车等。

另一类是通过不断追赶，从过去技术落后到现在达到成本领先的行业，面板、化工、汽车产业链、汽车零部件、家电、医疗器械等都包括在其中。

这两大方向相关的行业，是我所认为的具有全球比较优势的制造业。这些公司在历史上曾经历过很强的周期性波动，但站在现在的时点来看，行业格局已经非常稳定，龙头公司的市场份额占有率非常高，预计这些资产的盈利能够保持比较长的景气周期。

如何管理大规模基金？

21世纪：从2013年走上投资岗位到现在，你在理解市场、把握投资、行业研究方面都变得越来越深入，如何做到持续提升自己的能力？

刘格菘：我觉得投资不仅是一份工作，而是一份职业，它是一种思考方式、认识世界的方式、实现自己价值的方式，是在不断学习、进化中最终找到一个更好的自己的过程。如果只是把它当作一份工作，可能很多“动作”都会走样，我希望在不断变化市场中能有一些体系性的东西沉淀下来。

投资和研究是分不开的，投资结果是研究的变现，只是多了一个交易过程。我对自己的定位是希望自己能够承担三分之一或者一半以上的研究职能，所有行业、公司都要学。研究和投资，都是一个厚积薄发的过程。这个行业跟中医非常像，只要在不断学习新的东西，经验、能力会随着年龄的增长而增长。但前提是，你不是只会把脉、开药这几招鲜，而是有一个哲学的思考体系。

21世纪：过去几年，公募基金凭借良好的业绩获得了众多基民的认可，明星基金经理的管理规模也不断扩大。应该如何管理大规模基金？

刘格菘：每一位业绩好的基金经理，都有可能面临两个问题：一是当规模增长后，如何更好地为持有人获取超额收益？二是当自己擅长的领域没有机会时，怎么办？关于这两个问题，我自己的体会有几点。

第一，中观配置策略，理论上可以容纳更大的资金量。公募基金主动管理的Alpha会有两种：一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数，建立Alpha；另一种是做行业配置的阿尔法，非行业中性，依靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业，获取行业的阿尔法。我的策略属于第二种，理论上能容纳的资金更多。

第二，基金经理需要不断学习新东西，持续拓展自己的能力圈。基金经理能管的钱跟知识面有关，它是认知结构的变化，如果只看消费行业，或者只看半导体、新能源行业，就谈不上认知结构。除了科技，很多行业我过去几年一直没放弃过，包括周期、消费、医药，都在投入精力学习，尤其是做行业比较的基金经理，要研究更多的行业。

第三，借助公司平台和投研团队的力量。广发基金是一家以主动权益投资起家的基金管理公司，团队的协作不仅体现在成长投资部成员之间，更体现在整个投研体系的全方位协作方面。

嘉宾简介：

刘格菘，清华大学经济学博士，11年证券从业经历，近8年投资管理经验。现任广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理，管理广发创新升级、广发小盘成长、广发双擎升级、广发多元新兴等公募基金。

（作者：李域 编辑：朱益民）