商法 | 210822 新《证券法》中的投资者保护

00 本期学习成果综述

1. 有学者提出，退市不是公司结构性措施，而是典型的资本市场行为。退市不会对投资者在公司法层面的成员权造成影响，仅影响其所持有的股票在资本市场上的流动性。退市的部门法归属不是公司法，而是证券法。

2. 新《证券法》中，先行赔付制度的功能发挥正处于初级阶段，面临诸多挑战，为此应当完善相应的配套保障措施，以更好保障投资者权益。

01 主动退市规制的德国经验与启示

【来源】《南大法学》2021年第4期

【作者】张艳，上海社会科学院法学研究所。

【摘要】我国的主动退市规制路径已异化为公司退市的阻碍机制，无法满足"十四五"期间"建立常态化退市机制"的要求，退市规制路径亟须转型。与我国同属大陆法系国家的德国在主动退市规制方面极具特色，规制过程主要由司法推动，通过Macrotron判决、MVS/Lindner判决以及Frosta判决对退市的法律属性、退市给投资者造成的损失类型、退市规制的部门法归属等基础性问题进行深入探讨，最终确定了以强制收购要约制度为主要内容的资本市场法规制路径。

退市不是公司结构性措施，而是典型的资本市场行为。退市不会对投资者在公司法层面的成员权造成影响，仅影响其所持有的股票在资本市场上的流动性。退市的部门法归属不是公司法，而是证券法。在借鉴德国经验的基础上，我国应取消公司法规制路径下的类别决议制度与异议股东退出制度，构建以强制收购要约制度为主的证券法规制路径。

【关键词】主动退市；退市决策权；投资者保护；经济补偿；

【学习心得】

在我国，《退市意见》中类别决议的设置使中小投资者成为主动退市的实际决策者，鉴于投资者并无同意退市的动机，类别决议制度已异化为阻碍退市制度。由于类别决议由类别股股东作出，类别股指股东权利在财产收益或者表决控制方面有所扩张或者限制的股份类型。然而中小投资者所持的股票并不包含任何不同于普通股的特别权利，其并非类别股股东，故将类别决议适用于退市存在决议主体不适格的情况。且根据公司法法理，类别决议主要适用于股东大会决议直接或者在法定情形下间接侵害类别股股东的特别权利的情形。退市股东大会决议显然并非前者，因为其目的在于退市，而非侵害投资者利益。

《退市意见》中的异议股东保护制度将异议股东作为补偿对象，以异议股东回购请求权为主要内容。不当地缩小了应受保护的投资者的范围，投资者被补偿的原因在于其因主动退市遭受了经济损失，而不是其在股东大会决议中反对退市，同意退市的投资者同样应当基于损失享有被补偿的机会。

02 新《证券法》视角下先行赔付制度的探讨

【来源】《西南金融》

【作者】郭艳芳，贵州师范大学求是学院

【摘要】从证券市场先行赔付制度的概念诠释入手，阐释证券市场先行赔付制度意在使相关主体实施的先予执行与赔付行为，可以让在证券市场中遭受损失的适格投资者先行获得救济，并在弥补证券民事赔偿诉讼运行中的缺陷，提高投资者获得赔偿数额的效率以及强化证券民事赔偿主体的责任追究等方面发挥着不可替代的作用。

然而，鉴于证券市场先行赔付制度的功能发挥处于初级阶段，仍旧面临先行赔付主体的具体职责不清、先行赔付对象范围没有得到合理界定、先行赔付资金来源渠道单一、先行赔付分配方案的设计程序缺乏合理性等挑战。

针对以上挑战，分别从明确先行赔付主体之间的职责、先行赔付对象确定标准应细化、确定资金池模式的先行赔付资金来源以及细化先行赔付分配方案的设计程序等方面提出相关的配套保障措施。

【关键词】证券法；先行赔付；欺诈发行；证券违法；民事救济；民事赔偿；证券监管；投资者保护；

【学习心得】

结合证券市场中的主要参与主体，证券市场先行赔付行为可以理解为是对证券市场中遭受损失的投资者先予进行的赔偿支付。至少可被解构为如下三个要件：

第一，先行赔付主体。具体包括两层含义，一是先行向遭受损失的适格投资者进行赔偿支付的主体；二是向遭受损失的适格投资者先行承担证券民事赔偿责任的主体。

第二，赔付对象。具体包括两层含义，一是因先行赔付主体实施的证券市场违法行为而遭受损失的适格投资者；二是成为获得证券民事赔偿的受偿主体。

第三，先付行为。具体含义主要是指只要其资金来源合法、合理，不管源于何处，当且仅当是对适格投资者实施先予执行与赔付。

证券市场先行赔付作为一种制度创新，一直以来承受着多方面的质疑。但众多证券市场违法行为案件，例如发生在我国的“万福生科”“海联讯”及“欣泰电气”等先行赔付案例，成功开启了我国证券法语境下的先行赔付制度可以解决受损适格投资者能够及时获得赔偿问题的有益探索。直至新《证券法》从法律层面给予正式确认。

03注册制下投资者保护探究

【来源】《河北金融》2021年第2期

【作者】封文丽、王露，河北经贸大学金融学院。

【摘要】伴随着新《证券法》实施，我国证券市场从多角度对中小投资者权益保护进行了完善。在注册制推出背景下，如何在市场准入、信息披露、退市和救济维权等制度中进一步优化投资者保护举措值得深入探究。因此，应构建投资者、上市公司、中介机构、监管机构等证券市场多方参与主体的保护机制，以确保投资者权益保护举措全面落实，最终实现证券市场持续稳健发展。

【关键词】证券市场；注册制；信息披露；投资者权益；

【学习心得】注册制下，市场系统性风险加大，这更需要提高证券市场专业投资者的比例。现阶段，我国投资者成熟程度远远落后于发达国家。为了使投资者更有效地参与市场，要多途径落实市场准入要求，提高投资者自我保护能力。进一步推动信息披露质量，采取的措施包括但不限于提高自愿披露信息质量，披露非财务信息。更要推动司法救济常态化以及落实执法理念，加强执法力度。

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