21深度｜抛弃恒瑞，还是再赌一把孙飘扬?！

恒瑞的未来还值得赌一把吗？

21世纪经济报道记者朱萍 实习生卜江涛 北京报道8月19日晚，恒瑞医药发布半年报，上半年净利增幅接近于零，三批集采6款产品销售环比下滑57%，PD-1环比负增长。恒瑞医药解释称，净利润系受计提股权激励费用3.65亿元影响，并首次大尺度公开在研创新管线。

但，市场并不买账。

8月20日开盘不久恒瑞医药就陷入跌停，较去年底116.87元/股的历史高位，股价打四折，市值蒸发超3000亿元，已先后被迈瑞医疗和药明康德反超。

实际上，从2月初开始，恒瑞医药就给股民们一种惴惴不安之感，也一直胶着于“抛售还是持有”，因为以往恒瑞医药股价并没有让人太多的失望，每次都能走出自己的周期，但此次的跌停无疑雪上加霜。

在云端逐渐坠落的同时，7月9日，恒瑞医药公告周云曙辞去董事长、总经理等职务，8月4日，退至幕后的孙飘扬再次执掌帅印。这个动作，让市场又看到一丝希望，再等等，再赌一把孙飘扬？

01 净利润接近零增长

恒瑞医药今年上半年创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%。净利润盈利约26.68亿元，同比增加0.21%，几乎接近零增长。剔除股权激励费用影响，报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长10.51%。2016～2020年上半年恒瑞医药净利润增长分别为23.84%、19.71%、21.38%、26.32%以及10.34%。

一位医药行业资深人士张瑞（化名）向21世纪经济报道记者分析称，目前大的医药政策环境不利于恒瑞医药利润增长，导致近1-2年公司利润增长无法与收入增长保持同步，这是产品结构造成的，过于集中在抗肿瘤药物上。

在半年报中，恒瑞医药表示，传统仿制药销售下滑，对公司业绩造成较大压力。自2018年集采以来，恒瑞进入国家集采的仿制药共有28个品种，中选了18个品种，中选价平均降幅72.6%。

对于恒瑞医药而言，国家集采无论中标与否都是“革自己的命”。与普通药企产品中标集采可以迅速提高市场份额不同，恒瑞医药的中标药品市占率原本就较高。中标后，市占率可能不会有大幅提升，但售价下降会对经营业绩产生较大压力。

2018年，恒瑞麻醉线重点品种盐酸右美托咪定被纳入首轮“4+7”集采，却因暂未通过一致性评价无缘竞标。

2019年“4+7”25个品种扩围集采中，恒瑞仅厄贝沙坦1个品种中标；2020年初的第二批全国药品集采中，恒瑞医药的醋酸阿比特龙、替吉奥胶囊、盐酸曲美他嗪缓释片、白蛋白紫杉醇中标，价格平均降幅超过70%。

2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，报告期内销售收入环比下滑57%。另一方面，主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

集采对恒瑞的影响还不止于此。

6月28日，上海阳光医药采购网发布《关于公布全国药品集中采购中选结果的通知》，第五批国家药品集中采购中选结果正式公布。恒瑞医药有两款产品落选，失去规模十几亿元的公立医院市场份额。

恒瑞落选的产品为碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液。2020年PDB数据库的样本医院中，造影剂产品碘克沙醇销售额14.89亿元。其中，恒瑞医药的占比达57.98%，是这个细分领域里市场占有率最高的产品。

2021年5月11日恒瑞的碘克沙醇（100ml：27g）通过一致性评价，对于该产品的一致性评价，恒瑞累积研发投入857万元。

恒瑞医药其他六个品种也多以“超低价”入选。中选结果显示，恒瑞医药的奥沙利铂注射液中选价格为91.8元/瓶，仅为齐鲁制药（海南）报价的46%；苯磺顺阿曲库铵注射剂中选价格15.8元/瓶，不及澳亚生物报价的一半；多西他赛注射液中选价格为22.6元/瓶，为六家中标公司中最低；盐酸帕洛诺司琼注射液报价为5.5元/支，在六家中标公司中仅略高于九源基因。

针对仿制药销售下滑现象，有恒瑞医药内部调研资料显示，恒瑞医药高级副总经理兼全球研发总裁张连山指出，目前恒瑞医药需要进行的是靶点前移的工作，同时把已经上市或即将上市的药物适应症研发出来，以此减小仿制药受集采的影响。

02 被抛弃的“一哥”

除了公司业绩下滑之外，今年一季度，恒瑞医药的十大股东中，有半数持股发生了变化，而且都是减持。其中，青岛有沃投资合伙企业（有限合伙）、奥本海默基金公司-中国基金实际减持幅度均超过了原有股本数的30%。

此外，连云港市金融控股集团有限公司及奥本海默基金公司-中国基金在过去5个季度中曾多次减持股份。

4月，因使用虚假发票、票据，多家药企被顶格罚款，恒瑞医药便是其中之一；6月，第五轮全国药品集采中重磅产品未中标随后1月份恒瑞医药股价达到116.87元/股高点后，后续跌跌不休。

7月2日，国家药监局药审中心（CDE）颁布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》（下称《原则》），这对还未走出集采阴霾的恒瑞来说，无疑是雪上加霜。受此政策影响，恒瑞医药市值蒸发300亿元。

《原则》指出，确立研发立题和临床试验设计，应该以临床需求为导向，实现患者获益的最大化。应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/药物，而不应为提高临床试验成功率和试验效率，选择安全有效性不确定、或已被更优的药物所替代的治疗手段。

这意味着，今后“Me-too”药必须要与最佳的治疗方式进行“头对头”比较，这对国内“Me-too”新药的临床试验和审批来说都是极大挑战。

上述资深医药人士向21世纪经济报道记者指出，恒瑞医药目前布局的在研项目，很多都集中的竞争激烈的热门靶点中，未来的市场前景并不可期。所以CDE文件出台后，恒瑞医药大跌是意料之中。

北京鼎臣咨询管理中心创始人史立臣向21世纪经济报道记者表示，从仿制药起家，后走的创新路线，很多都是以Me-too形式，目前的临床产品中有100多个属于这种类型。近年来获批的卡瑞利珠单抗（PD-1抑制剂）、甲苯磺酸瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）和氟唑帕利（PARP抑制剂）都是“Me-too”的典型代表。

目前国内创新“内卷”确实比较严重，恒瑞医药也正面临着百济神州、信达生物、君实生物、再鼎医药等一大批新兴创新药企业的挤压。

以新型抗肿瘤药物PD-1单抗为例，目前中国已有4款进口PD-1/PD-L1单抗（百时美施贵宝、默沙东、罗氏、阿斯利康）和5款国产PD-1单抗（恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物、康方生物）获批上市。除此之外，还有多家在等待获批。

新兴创新药企不仅聚焦创新药研发，还不断推进国际化布局，走向全球市场。

2019年11月15日，百济神州自主研发的抗癌新药泽布替尼以“突破性疗法”的身份，获得了美国食品药品监督管理局（FDA）批准，该款药物是百济神州首款获批上市的自研药物，也是第一个在美国获批上市的中国公司自主研发创新药。

过去一年以来，信达生物授予礼来PD-1单抗达伯舒中国以外地区商业化权益，天境生物授予艾伯维CD47单抗TJC4中国以外地区临床开发和商业化权益，百济神州的PD-1海外权益授权给诺华，君实生物的PD-1授权给Coherus。

03 孙飘扬再执牛耳？

屡屡受挫的恒瑞医药，将孙飘扬再次逼出山。

8月4日恒瑞医药董事会全票通过，孙飘扬重新出任恒瑞医药董事长，周云曙由此结束了时长仅一年半左右的任期。

此前，恒瑞医药在孙飘扬带领下，从当年账面利润仅8万元，产品单一、老化的作坊式小厂发展成现在几千亿市值的中国创新药龙头企业，也一度被业界称为“医药一哥”，数据显示，2000年-2020年，恒瑞营收增长57倍，年化复合增速22%，净利润增长近一百倍，年化复合增速26%。去年12月底，恒瑞医药迎来其“高光时刻”，总市值接近6200亿元。

但从“高光时刻”后，恒瑞医药开启至暗模式，股价至今打4折。

张瑞向21世纪经济报道记者分析称，这并非市场过激反应，而是正常的估值回调，此次公布的中报基本上没有亮点，所以，估值很难维持。

“在目前细胞基因治疗赛道火热的情况下，恒瑞医药基本没有布局，导致投资人热情下降，换句话说，投资人希望在蓝海市场上获得未来的期望值，而公司目前的情况，不足以保持投资人的信心，特别是在肿瘤、心血管药物和治疗领域。而且技术路线上也是集中在大分子单抗和小分子酶抑制剂，这方面国内国际都是竞争白热化，极大限制了利润空间。”张瑞分析称。

张瑞进认为恒瑞医药非常有必要进行一些资本运作，因为这不是公司管理和治理的问题，而是长期的产业布局问题。“关键管理层都是老人了，很难在思想上转变，孙飘扬个人也或独木难支。”

孙飘扬能否再执牛耳？与张瑞不确定的观点不同的是，史立臣很笃定。

史立臣向21世纪经济报道记者指出，多年前，孙飘扬靠着不做并购，自己做研发的“笨办法”将恒瑞医药发展起来，相信此次重新掌印，依旧能靠自己的拧劲让恒瑞医药重新站上高峰。“虽然现在市值被药明康德超过，但恒瑞医药有自身独特的优势，价值远超药明康德，恒瑞医药除了研发能力强外，还有较强的生产、营销体系等。”

史立臣认为，现在关键是看孙飘扬如何整合目前的研发方向。“应该聚焦在me better、me first、first in class方向，年度陆续拿出有价值的产品，摆脱目前集采带来的困境。”

据21世纪经济报道记者从内部获悉，恒瑞医药已经在进行组织架构调整，也在进行包括对博士以下学历的研发人员等裁员，而这部分很多是属于me-too项目类的。

就此，21世纪经济报道记者也向恒瑞医药证代处致电求证，相关负责人并没有正面回应，而表示，在刚发布的中报中有相关解释。

恒瑞医药在半年报里表示：“根据创新和国际化战略发展需要，恒瑞正围绕‘精兵简政、资源整合、加强管理、提质增效’十六字方针，推进运营改革，加速转型升级。”

在史立臣看来，裁员并不是简单的人事调整，而是恒瑞医药研发方向调整的体现，恒瑞医药有近百个me too项目，占据了大量资源，其中有很多是可有可无的，现在做减法，是为了更好地聚焦，如此前的罗氏也是各种业务都做，但后来通过砍掉多余的业务聚焦肿瘤，业务发展迅速。

“CDE文件的发布，使得恒瑞必须要进行正视自己的研发管线，调整架构，砍掉Me-too项目。从研发角度做靶点前移，将提高产品创新度，一来将现有产品做出差异化，另一方面也可以将没有差异化的产品叫停，做到及时止损。”史立臣表示。

21世纪经济报道记者在CDE发现，8月18日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，恒瑞的SHR-1314注射液治疗成人中重度斑块型银屑病的II期临床研究试验状态变更为主动终止。SHR-1314是恒瑞自主研发的人源化单克隆抗体药物，以IL-17A为靶点，能特异结合IL-17A从而抑制GROα等细胞因子的产生，达到阻断信号传导通路的作用。

张瑞向21世纪经济报道记者指出，IL-17A是继PD-(L)1靶点后，又一热门靶点，竞争非常激烈。中国抗IL-17A单抗药物治疗银屑病市场目前获批上市的包括司库奇尤单抗(可善挺)和依奇珠单抗(拓咨)两款产品。康方生物、三生国健、丽珠集团、君实生物、礼来、诺华等接近20家企业布局IL-17A靶点。

恒瑞医药主动终止亦是主动止损。

对于上述SHR-1314主动终止情况，上述恒瑞医药工作人员表示将进行关注，后续将根据上交所规定进行相关披露。

不过，从目前看，恒瑞医药8月19日晚公告半年报的同时，也发布了关于SHR-1314相关公告，但并不是上述主动终止II期公告，而是同意“SHR-1314进行成人活动性银屑病关节炎适应症临床试验”的公告，并提到，截至目前，SHR-1314 相关研发项目累计已投入研发费用约为22,208 万元。此次终止的II期临床试验，是SHR-1314项目10个临床试验中进展最快的部分。

未来，或许恒瑞医药主动终止的项目会更多，这种不可避免的阵痛是为“跟风”买单。不过，史立臣笃定，通过这次的整顿，恒瑞医药反而会上一个台阶。

未来，抛弃还是持有恒瑞医药，且看孙飘扬魄力，赌一把?！

（作者：朱萍,实习生卜江涛 编辑：徐旭）