潘石屹，还“跑得掉”吗？

文/刘晓博

最近48小时，大消息不断。

比如下面这一条：

比如这一条：

比如这一条：

再比如这一条：

这些消息再清晰不过地提醒着我们：一个将影响所有人的重要变革期，正在到来。

今天我想写的是，SOHO中国的股权转让案。

昨天（8月6日）晚上，在香港上市、总部在北京的、目前仍然由潘石屹夫妇控股的SOHO中国，发布了如下公告：

公告主要告诉了我们两件事：

1、潘石屹夫妇卖掉SOHO中国的案子，已经正式提交了中国国家市场监管总局，并被立案审查。

2、审批的期限或许会有点长，公告说“延迟寄发相关综合文件，最后期限从7月7日前延长至12月31日前”。也就是说，这件事或许会到年底才有答案。

有媒体看到了“立案审查”，马上发消息说：潘石屹“跑路”看来是泡汤了。

真的是这样吗？其实未必。

先交代一下背景：

潘石屹，甘肃天水人，1963年出生。大学毕业后被分配到廊坊石油管道研究室工作，1987年开始先在深圳，后在海南开始了房地产生涯。

他的第一桶金，是在海南建省、建特区之后，那一轮超级房地产泡沫中挣得的。后来，因为一个偶然的机遇，看到了海南房地产的真实数据，成功逃顶（可见房地产数据非常重要）。然后返回北京，成立SOHO中国，以做高档写字楼为主。

SOHO中国非常重视产品设计，舍得花巨资邀请国际一流设计公司，所以产品基本上都带有地标性质。潘石屹夫妇后来之所以在微博上有那么高的人气，跟他们产品的影响力有着密切关系。

人算不如天算，成功逃顶并开创出自己事业的潘石屹，误打误撞选了房地产里最狭窄的“赛道”——写字楼。

写字楼甚至比商业综合体还早见顶，而住宅到今天都没有见顶。

我曾在文章里多次分析过，为什么写字楼和商场最容易见顶，原因很简单——人均需要的面积最少，而地方政府供地量又最大。在地方政府眼中，住宅不能持续产生税收，写字楼和商铺可以，所以就拼命供地。

上图是2018年“湖南省住房和城乡建设厅关于各市州中心城区、各县市商品房库存区划周期的函”里，披露的各地的住宅和非住宅“去化周期”，所谓“去化周期”，就是多少个月可以卖完目前的存货（不包括尚未拿到预售证的）。

可以看出，部分城市的非住宅“去化周期”达到了130多个月（在文件的另外几页，还有超过240个月的），也就是说，存库量大的城市，即便10到20年不建设新的写字楼、商场，都无法消化完库存。

这不仅仅是湖南的情况，很多地方都如此。

潘石屹肯定早就发现问题不对了。所以从2012年开始，SOHO中国就开始向着“包租公”方向转型。到2015年，SOHO中国已没有地产销售收入，成为纯收租的公司。

上图是目前SOHO中国还持有的物业，也就是这次股权转让要卖掉的资产，一共9栋，全部在京沪。

由于没有了新项目开发，SOHO中国的业绩不断下滑，从年利润超过100亿迅速下滑到了2020年的5.4亿元。

2021年6月16日，SOHO中国（00410）发布公告称：黑石集团拟以现金要约收购公司全部股份，收购价格为每股5港元，总额236.58亿港元。

在这次交易之前，潘石屹及其妻子张欣他们通过家族信托持有SOHO中国63.93%的股权；交易完成之后，潘石屹家族将只保留9%的股权，为第二大股东。黑石集团将持有总计52亿股权的91%。

我们可以大致算出：潘石屹家族在这次交易中，可以套现142.8亿港元（税前）。

如果这次交易不被监管当局驳回的话，意味着潘石屹家族基本上退出了内地房地产领域。剩下的9%的股权，只是什么时候处理的问题了。

此前，我在6月16日发表的文章里，曾推算过此次潘石屹卖楼的单价，大概只相当于每平方米1.67万元人民币——SOHO中国一共持有130万平方米的物业，按照收购要约，52亿股、每股价值5港币，公司总价值为260亿港币，折合人民币216.6亿元。

216.6亿元÷130万平方米=1.67万元/平方米

而北京、上海比较核心地段的二手甲级写字楼，如果零售的话，每平方米应该在5到6万元。

潘石屹贱卖了吗？未必。

原因很简单，第一，130万平方米里包括地下停车场等，价值不高；第二，此次潘石屹撤离方式是在香港抛售上市公司股权，避免了天价的土地增值税、增值税、企业所得税、个人所得税，而且钱直接进入境外个人控制的账户，资金来去自由。

如果他不是卖股权，而是在国内卖楼，需要交的税将是非常重的。我们不妨计算一下。

在国内，企业卖出二手房不仅有增值税，还有土地增值税。所谓土地增值税，其实就是房地产暴利税。

如果不走核定征收，而是按照“中华人民共和国土地增值税暂行条例”规定的税率执行的话，是四级超率累进税率：

增值额未超过扣除项目金额50%的部分，税率为30%。

增值额超过扣除项目金额50%、未超过扣除项目金额100%的部分，税率为40%。

增值额超过扣除项目金额100%、未超过扣除项目金额200%的部分，税率为50%。

增值额超过扣除项目金额200%的部分，税率为60%。

所谓增值额（利润）超过扣除项目金额（成本），其实就是此次房地产交易的利润率。如果利润率达到200%以上，税率可以达到60%。

潘石屹的很多项目都持有了多年，从拿地开始计算，利润率超过200%是大概率的。假设他某个写字楼卖出价格是30亿元，当年实际成本（土地+建筑安装装修+税收等成本）8亿元，那么利润率是275%，需要缴纳的土地增值税可能会达到10.4亿元，这几乎相当于利润（22亿）的一半。

然后，还有增值税、企业所得税、个人所得税等着他。

实际操作中，企业持有的房产往往进行摊销，房屋出让的时候利润率更高，需要缴纳的土地增值税也就更多。

所以，虽然SOHO中国在京沪的写字楼看起来只卖了每平米1.67万元人民币，但通过出让香港上市公司股权的方式套现，还是比较划算和省事的。香港是全球税率最低的地方之一，也是资金来去最自由的地方。

那么：国家市场监督局立案调查，是否意味着此次交易要黄？

上图是SOHO中国股票的走势，前几天的那次大跌，就是因为市场有传言说，交易可能被否。

其实“立案审查”是这类“大宗交易”必须要过的一关。到目前，我们只能说：潘石屹要撤离中国房地产行业，这个交易进入了实质性的审查期。

为什么要国家市场监管总局来审查？因为这是反垄断法的要求。

在反垄断法里，有关于“经营者集中”的章节，它包括“经营者合并”，“经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权”等。

此次黑石收购SOHO中国，就属于“经营者集中”的情形。

2018年9月“国务院关于经营者集中申报标准的规定”里明确要求：

经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：

（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；

（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

以黑石在中国的市场规模、SOHO中国的市场规模，至少会符合第二条，所以触发了“反垄断审查”。

但我们同时也知道：潘石屹只在京沪拥有9栋写字楼，市场份额并不构成垄断。黑石在中国有投资，如果拿下这9栋写字楼，也很难在写字楼领域构成垄断。

事实上，还没有那家企业在中国房地产市场，垄断住宅、写字楼或者商业综合体的，大家的市占率都不算大。

另外，这笔交易也不涉及大笔资金出入境，因为整个交易都在香港进行，属于离岸交易。所以，跟外汇管理关系也不大。

据第一财经报道：这类市场集中行为（收购案）的申报，绝大多数经审查后会得到批准，少数会附加限制性条件，极少数则会被禁止。反垄断法实施至今13年，经营者计划申报后附加限制条件的总共50例，禁止的只有3例。

由于写字楼交易不涉及国家安全、敏感技术（除非某栋写字楼的位置非常敏感），该反垄断审查通过的概率还是比较高的。

至于这一收购案的最终结果如何，潘石屹能否如愿以最理想的方式“逃顶”，只能等国家市场监管总局的裁决了。