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房地产,房地产:不要在压路机前捡硬币

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· 陈志龙 | 文 关注秦朔朋友圈 ID:qspyq2015·

几年前,诺贝尔经济学奖获得者史蒂芬·罗奇在他的《失衡——后危机时代的再平衡》一书中说,房地产迷幻了一代美国人,诱惑了许多国家,其中也包括中国。

美国的问题未来可能会发生在中国身上,没有谁能肯定地说中国是个特殊的例外。

最近,随着宏观层面地产融资前所未有的严厉收紧,某大房地产商不时传出商票逾期、债券违约,未到期债券价格暴跌等消息,一家地方股份制银行贷款未到期先下手为强,强行保全冻结其在江苏的一处项目资产。消息引发市场极大震荡,虽经地方有关方面强力协调,通过总对总的危机干预,“打第一枪”的银行暂时停止了保全事项,但一系列事件的负面影响依然存在,并且次生风险不容小觑,险相环生。主要表现其未到期债券价格的继续下跌。

因受拖累,其合作伙伴、多家建筑承包商、材料供应商陷入危机,有些项目甚至因付不出工人工资而停工。

另外,在香港,汇丰控股、中银香港、恒生银行、东亚银行等四家银行停止向它在香港未完工的住宅买家提供抵押贷款,其美元债再度暴跌。

过去,高杠杆的房地产商,十几把茶壶靠三五个盖子来接龙的游戏,现在普遍玩不转了,银行、建筑商、材料供应商觉得形势不妙都来要钱,那是五马分尸的节奏。

近期多家房企负责人都一再表态,加快转型。

王健林甚至说,因为考虑未来行业流动性的问题,将不再开发一平方米的商业地产。

对许多在繁荣的年代摊大饼的高杠杆的房地产企业来说,今年可能是命运转折攸关的一年。

大开发商如此,中小开发商更是如同热锅上蚂蚁、探照灯下的兔子一样,到处乱撞找钱找出路。

过去两年间,中小开发商破产倒闭的数量和规模创造了近二十年的新高,这应验了华尔街的那句名言:“警惕那只向你投食的手,可能也是拧断你脖子的那只手。”


去年此时,央行党委书记、 中国银行保险监督管理委员会主席郭树清,谆谆告诫各方,当前房地产过度金融化,居民负债率占相当大的比例,甚至一半投资都投入到房地产市场。而商业的信贷结构中,房地产规模已超过国际公认的安全边际。

郭树清年底时指出,“要警惕房地产可能成为最大的灰犀牛。”

他一再提出警惕房地产,是因为房地产是最容易得到杠杆加持的行业,并且历经二十年的发展,存量的规模处在历史高位,商业银行过度投放房地产贷款,宏观上看,信贷结构也存在严重的扭曲和错配。

在经济下行周期中,由于信贷的总体宽松,相当一些逐利资金通过或明或暗的渠道继续涌入房地产,以至一些大中城市的新开楼盘继续呈现低中签率和“夜光盘”的现象,上千万元的房子都不用贷款,也贷不了款,全是现金付。

局部地区房价烈火烹油、猛兽破栏的失控加大了房地产自身风险和金融体系的系统性风险。监管部门也问,“哪来的这么多钱?”

所以,可以看到,今年以来,监管部门对商业银行开出的罚单,重点是以商业银行信贷资金违规进入房地产为惩罚目标,有的甚至领到了天价罚单。

上半年,人民银行和银保监会联合发文,要求商业银行在一定期限内把涉地产贷款压缩到安全值以内。今年春节过后,尽管信贷投放在增加,上半年放了12.7万亿,创历史峰值,但包括大型国有商业银行在内的涉房贷款,包括按揭贷款都处于断流状态,只压不增。

与此同时,各大银行的房贷资产证券化停摆。所以,出现了本文开头所说的头部房地产商集体的流动性窒息。

金融监管当局已深刻认识到,金融体系已深度为房地产绑架,而只会做房地产贷款的银行是一种“金融失能症”。别看它们在市场繁荣的年景里赚得盆满钵满,等市场出现震荡时,等待它们的可能是极大的流动性麻烦,类似于人的肺功能丧失。

商业银行过度投资房地产,最终结果是上气不接下气,呼吸急促而困难,是命悬一线的流动性风险。

十几年前的美国,在这方面有深刻的教训。

本世纪之初的互联网泡沫破灭后,与房地产相关的抵押贷款及资产证券化业务就成了华尔街投资银行家们“下金蛋的鹅”。因为在竞争中对市场份额和对利润最大化的追逐,各大都在房贷相关业务上玩命地加杠杆率,它们的杠杆率普遍都高达40:1,远超过商业银行的12:1。

杠杆过高意味着什么呢?意味着资产价格微小的波动都将可能演化为一场生死存亡的危机。在40:1的杠杆率下,资产价值仅仅2.5%的下跌就会造成股东价值的悉数尽毁。如果债权人或者交易对手对你失去信心,彼时信贷龙头被关掉,高杠杆脆断,就会失血而死。

当时的情况,用危机指挥中枢核心成员、财长保尔森的话说:“当市场失去信心时,它就会倒下,总统也救不了它。”

所以,我们看到,2008年初,贝尔斯登的股价从96美元跌到2美元只用了一个月的时间。无论是美联储、财政部还是市场上的交易对手,看到了高杠杆背后巨大的风险敞口。

资产规模4000亿的贝尔斯登,主要业务线是承担数以百计的对全球对冲基金的衍生品代理业务,因此,它每天的交易背后是成千上万笔来自世界各大对冲基金的头寸,大量的衍生品通过它在华尔街撮合成交。所以,如果它像雷曼一样突然倒下,华尔街将血流成河,对市场的冲击太大了。

保尔森的团队用一周时间形成严密的接管方案,在一个星期天的夜间,用白宫地下室的军用保密线路向小布什汇报处置方案时,千里之外的总统同意了方案,他也为这头百年金融巨兽最后的困局“一声叹息”。


市场上,历经百年未倒的金融巨兽贝尔斯登倒在了“次贷危机”的台风眼里,而曾经是政府“亲儿子”,得到历届政府恩泽和萌庇的房地美和房利美,也在大洪水中被冲垮。

房利美前身是上世纪30年代成立的联邦国民抵押协会,它的任务是增加政府住房建设的流动性资金,并建立可供抵押贷款交易的二级流通市场。

上世纪70年代初,为避免它的独家垄断,又成立了房地美,来形成双寡头竞争格局。虽然它们都通过一系列市场化改造转化为公众公司,但长期以来市场形成了共识,即作为联邦政府创立的公司,包含着政府父亲主义的隐性担保。

实际上,政府对“两房”并无明确的法律担保义务。但市场还是把联邦政府的隐性担保当作一种信仰,“两房”你追我赶的竞争中也不断放大自己的杠杆乘数,无度负债。

国内外的投资人包括欧洲的王室、政府主权基金、华尔街的对冲基金都以为它们的债券像美国国债一样安全,并且有着较高的收益率,是一种好的安全资产配置。

在房地产的美国梦中,“两房”原本保守的商业银行理念被激进地异化为投资银行,“太多的业务既不审慎也不负责,所有人追求的都只是当期利润”。中介机构更不负责,“即使一种衍生品证券是一群牛设计的,因为出自‘两房’,穆迪也愿意给它评个3A。”

有些情况下,一些评级机构甚至还会协助发行人操控评估结果。美国房地产的“黄金十年”里,全世界的投资者都叫嚷着要买美国地产证券化产品,似乎那是全世界的“保险箱”。

最后,当俄亥俄州的人还不起次级抵押贷款时,德国的一家银行立马陷入困境,甚至远在北欧挪威的小镇都能感到刺骨的寒冷,因为北欧许多国家的养老金机构把“两房”的债券和票据当成联邦政府背书的“金边债券和票据”,狼吞虎咽大量买进了评级“高度安全”但最终可疑的与次级贷相关的产品组合。

当洪水冲过来时,原本健康的资产负债表一夜变“红码”——面临巨额的估值折扣和减计,一切都是纸上富贵。开始以为是蜜糠,最后发现是剧毒的砒霜。

当2007年楼市崩溃金融海啸一触即发时,“两房”的杠杆是75:1,那意味着什么?那意味着资产价格1.4%的损失就给这对“末日双雄”钉上了棺材钉。

华尔街奉行“一切资产都可以证券化”,我们是“能够理财产品化的都可以理财产品化”,本质是一致的。

华尔街的投行“通过证券化的杠杆叠加嵌套鼓大资产肚子”,但穿透那些可疑的与次级贷相关的资产,则是一片狼藉。

所以,“两房”风险暴露后,当时接任格林斯潘的美联储主席伯南克在国会作证时承认,两房在长期政府保护下以低税收、低利率和高杠杆形成的次级抵押贷款组合,形成巨大的“金融暗河和资产黑洞”。而整个金融系统都充斥着不可持续的高杠杆率和随时可以逃离的隔夜资金,系统就非常脆弱。

只要一家机构抽出资金,就会引发骨牌效应。当整个系统在我们脚下崩溃,看到巨额资产灰飞烟灭,“我们无能为力,只能讫求上帝,祈祷屏幕上的价格不要再变动。”

华尔街的房地产抵押担保体系和资产证券化是一个庞大而复杂的油管型系统,每个市场都是系统中相互关联的管道、转轴和齿轮,当一个市场发生险情和危机,会迅速传导到相关市场,并对危机强化起到关键作用,这种病毒式和管道化传播也是华尔街致命的脆弱性所在。


人类过去百年房地产泡沫破灭的历史告诉我们,低利率和极端杠杆吹大的泡沫总会破灭,但泡沫破灭的时点无法预知。低利率释放的宽松货币洪流把投机泡沫推向沸腾的高潮后,当价格足够高,泡沫足够大时,“必然出现买方对卖方的大量过剩”——很少的人能买得起,导致已经涨得离谱的资产价格在某一个无法预知的时点上被一根绣花针捅破——这根针可能是一项有针对性的调控政策、也可能是一个随机性的意外事件,还可能是市场突然的心理逆变引发整个预期的改变。”

实际上,当大多数投资者都形成群体性共识,以为价格还会上涨并对此深信不疑时,就会触发负反馈机制,危机就会不请自来。

房地产的每个环节都是与债务相关联的,每个负债人都承担着风险,也承担着清偿责任——是债总要还。正是无数个体的风险总和才形成整体的系统性风险。经济下行周期中,无论是个人、企业还是政府,财务、债务风险的管理总要与不同层面的风险总量发生无尽的纠缠。

当下,中国房地产数以百万亿计的债务风险总量令人心生畏惧,它本质上构成了经济和社会风险的整体模式。有时,改变命运的事件往往在你无法预测的时间和方向上发生,但市场变量的综合作用总会使市场来到其历史性时刻。

最近一些重点城市的学区房、教培机构被定向清理,头部房地产企业、一些地方历经数十年培育出来的大型龙头建筑企业,陷入困境。就应验了郭树清和罗奇的警告。

学区房巨震,最典型的是深圳。《深圳经济特区社会建设条例(草案征求意见稿)》7月30日起公开征求意见。对于学区房炒作乱象,《条例》明确提出推行大学区招生和办学管理模式,建立义务教育学校教师交流制度,打破房子和学位的对应关系,以合理均衡配置教育资源,优化教育结构。

人性都一样,经济规律也不可改变。我们唯一能做的是不要像华尔街年轻交易员在“压路机前捡硬币”,把自己暴露在极少发生而具有重大风险事件的尾部区域。

在大洪水来临之前,要高度警惕,而不能睡得像个婴孩似的,浑然不觉。要做好周密的预案,金融机构、地产商、建筑商和个人都要做压力测试,如果极端情况出现,我能承受的最大损失是多少。有了这样的心理准备,才能努力尽可能地把损失降到最低,免得到最后像探照灯下的兔子一样到处乱撞。

而宏观决策部门在市场处于风险状态时,要充分认识到它潜在的发展方向,加强宏观政策协同,加强预期管理,牢固树立“防患于未然”的底线思维。要有沙盘推演的危机干预机制和风险应对预案,避免“灰犀牛”事件出现或者“明斯基时刻”时手忙脚乱的“难以收拾的麻烦”。

「 图片 | 视觉中国 」

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