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逆变器:诞生10倍牛股的行业

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过去A股投资者对于逆变器行业的固有印象是价格战,每年降价,格局一般,但我们感受这几年QFII交流需求最大的中国光伏股一直是逆变器阳光电源。今年重新审视行业,可以看到国内和海外的逆变器市场其实是两个截然不同的市场。逆变器在海外市场格局稳定,价格是国内市场的1倍以上,毛利率在40-50%,比国内市场高出20多个百分点。美股的逆变器solaredge(以色列公司)、Enphase市值达到500亿人民币以上,20年PE50来倍,21年在35倍以上,大幅高于20倍左右的中国本土逆变器公司,同样大幅也高于美股上市的光伏硅料、组件10倍不到的估值。逆变器行业资产轻,ROE高达20%,技术路径风险小,其实是非常好的投资方向。

今年逆变器行业老大华为受贸易战影响,出口份额大幅下降,借此东风,国内其他的逆变器公司海外市场份额提升很快,海外光伏需求高景气,储能打开新一块高毛利空间,逆变器公司有望迎来行业量利齐升以及的估值重估。

1、贸易战华为受阻,阳光、锦浪、固德威2020年份额提升明显

华为凭借其数据化研发优势在15-19年占据全球逆变器市场的第一,19年市占率达到22%。受贸易战影响,华为于19年6月退出美国市场(美国19年逆变器出货量19.95GW),而在其他欧美国家,由于装载华为逆变器可能不利于部分业主后续银行融资,其业务拓展也有负面影响。



19年华为的全球逆变器市场份额相对18年下降了1个点,尚不明显,但2020年影响已经非常明显,19年华为在中国企业中的逆变器出口中份额为22%(不考虑阳光印度工厂),而在20年1-5月降至14%。主要竞争对手,阳光在考虑了印度工厂出货后在20年1-5月的份额提升至19%,超越华为6个百分点,占据第一,锦浪的份额也从19年的5%提升到了6%,持续多年高增。


2、逆变器对海外出口毛利率高于国内25个百分点,相对海外竞争对手价差仍然巨大

逆变器海外市场毛利率比国内高25个百分点。19年锦浪科技海外逆变器毛利率45%,国内18%,固德威海外逆变器毛利率49%,国内25%。阳光电源海外市场毛利率41%(海外市场包含一部分电站),国内市场(包含EPC)毛利率18%。


海外毛利率高主要因为定价较高,海外欧美市场较为注重品牌积

累,竞争格局显著好于国内。中国逆变器企业在国内的售价基本在0.16-0.3元/W,在海外的售价整体在0.3-0.8元/W左右。

对比海外竞争对手,中国企业的价格优势明显,19年以色列的优化器&逆变器供应商solar Edge的逆变器(加优化器)平均售价在1.78元/W,单W毛利0.6元/W,微型逆变器供应商Enphase平均售价在2.2元/W,单W毛利在0.78元/W。


3、Solaredge与Enphase主营组件级别相关逆变器,产品高溢价有利中国企业维持高毛利

国内跟海外企业的价格差异有机型的因素也有税率等政策的因素。

solaredge经营功率优化器(如下图红色部分),Enphase经营微型逆变器(如下图绿色部分),都属于组件级别的逆变器相关装置。功率优化器是介于发电系统与逆变器之间的装置,实现直流到直流的转换,替代逆变器原本的最佳功率点追踪功能;而微型逆变器是对每块组件进行逆变,单机功率在300-400W左右。优化器和微型逆变器的优势均在于在组件级别实现更精准独立的MPPT控制,由于在常规组件阵列中,当某块组件受阴影遮挡时,组串回路中的输出电流会降低,从而降低其他组件的输出功率,优化器和微型逆变器可以规避这种木桶效应,在多阴影的场景下实现电量增发。


但是,当没有阴影时,优化器的增加会带来了电损,即使考虑电量增发,从经济性角度使用组件级别逆变器对用户端并不划算,乐观假设优化器或微型逆变器整体系统发电量5%,相当于IRR提升1个百分点,由于组件级别控制的逆变器价格高达到2元/W,比常规用户高出1-1.5元/W,系统成本每增加1元/W,对应IRR下降4个百分点,其实对终端用户并不划算。Solaredge和Enphase之所以在北美市场取得高份额主要因为,2017 年美国NEC由于为了解决高压电弧失火目的,出台了光伏系统具备“组件级关断”的政策,导致其他没有组件级控制技术的小型逆变器公司被洗出。



另外美国目前微型逆变器的和优化器的溢价也与ITC税收政策有关。ITC是指对住宅和商业太阳能项目的投资税收抵免,2019年底前并网的光伏项目业主可以按照设备金额30%抵扣所得税,2020年并网项目为26%,21年为22%,2022年后居民用户不能抵免,工商业与大型项目抵扣10%,政策预计持续到2024年。美国的个人所得税在10-37%,企业所得税在15-35%。1W逆变器光伏按2元测算,抵扣30%ITC对于个人相当于可以抵扣0.06-0.22元/W的税收成本,税收优惠也从一定程度推高了产品价格。


整体看来,solaredge和enphase由于产品价格过高,在非美国市场也无刚性必要,在全球竞争中优势不大,而海外逆变器整体的高价格,好格局对于中国企业海外出口维持高价,中国逆变器公司成本控制能力强,价格优势明显,海外出口的高毛利趋势相对稳定,如果未来产品渗透到更高毛利的组件级逆变器,盈利有望进一步提升。

4、海外出口占比提升拉高逆变器公司毛利率

在收入占比中,19年锦浪科技海外收入达到63%,固德威72%,阳光电源62%,由于国内盈利与价格较低,目前中国逆变器公司的收入和毛利主要来自于海外。华为与中国其他逆变器企业在海外份额此消彼长,会进一步拉高几家中国逆变器上市公司的收入与毛利。


5、布局储能,储能逆变器毛利率高于普通光伏逆变器

由于可再生能源装机规模增大,给电网消纳形成压力,后续光伏+储能会成为必然趋势。在18年10月,全球逆变器市场明星企业solaredge0.88亿美金收购韩国锂电池公司kokam75%股权,希望加大储能+光伏综合服务能力。在中国,去年到今年已经有近10个省份提出来风光要强配10-20%的储能,可再生能源测配储能装机19年0.1GWh,2020年预计达到1GWh,21年预计2GWh以上,而理论空间如果风光全球一年装机300GW,配20%储能对应60GWh。如果再考虑削峰填谷的潜在需求,每年全球电力市场在7.2万亿度电,削峰填谷电量达到5%对应装机在3600GWh,理论空间大于动力电池。


储能逆变器毛利率大幅高于光伏并网逆变器:19年阳光电源储能毛利率37%,光伏33%;锦浪储能毛利率44%,光伏35%,固德威储能53%,光伏41%,储能高于光伏并网逆变器毛利率在5-10个百分点左右。从价格看,以固德威的6-11KW逆变器为例,光储逆变器价格在1.18元/W,而光伏并网逆变器价格为0.62元/W。由于规模效应不够,目前储能PACK与逆变器成本与价格都有较高溢价,近两年可再生能源并网刚性需求的规模效应将带动储能成本大幅下降,从而进一步刺激行业需求。


6、逆变器公司ROE较高,对标海外21年估值区间在35-40倍

在美股,逆变器公司相对光伏组件及材料公司有明显估值溢价,按照2020年PE,美股组件公司晶科仅5倍,硅料公司大全新能源仅11倍,而SolarEdge与Enphase达到50倍以上,持仓的机构与分析师覆盖很多,按照21年PE,SolarEdge给到36倍,Enphase给到40倍,同样有较高的溢价。


国内和海外逆变器公司的平均ROE接近,处于20-30%的较高水平(阳光如果剥离EPC,逆变器板块的ROE也在20%左右),与光伏上游材料公司不同,逆变器公司资产较轻,产品更新换代不会影响原有产能的价值,理论应该享受更高估值。


7、主要公司:阳光&锦浪

阳光电源:公司19年前主业以国内收入占比8成以上,且EPC板块拖累估值,而近几年公司业务结构调整,前瞻布局印度工厂以及储能逆变器,有望争夺20年逆变器全球出货量第一,业绩与估值双升。如果分拆看,21年EPC利润在6亿,给20倍PE,对应120亿市值,光伏逆变器19年销售量16GW,预计20年24GW,21年30GW,7亿利润,给30倍PE,对应210亿市值,储能逆变器预计在20亿收入,2亿利润,增长快空间大给50倍PE,对应100亿市值,合计市值空间在430亿左右。

锦浪科技:主攻中小型组串式逆变器,组串式逆变器由于精度优势整体在全球渗透率有所提升,而分布式光伏同样增长迅速,公司近几年呈现爆发式增长,从16年0.3亿利润增加到19年1.3亿,20H1做到1.05-1.3亿,同比增长238.86%至319.54%。公司对欧洲美国业务销售占到境外收入比例60%,今年景气度较高。1-5月美国装机2.5GW,同比增长48%;中国对荷兰(欧洲转运港)组件出口量5.5GW,同比增44%,行业趋势强劲。而近期公司下游第一大客户sunrun收购美国前四大户用光伏系统公司vivint,有望带来新一轮增长。19年年逆变器出货4GW,20年8GW,21年12-16GW,按21年4.5亿利润测算,对标solaredge给35倍PE,对应市值160亿。


科士达:主业IDC,受益于5G数字化,增速30%,20年估值20倍,21年估值15倍。储能逆变器&PACK与宁德时代成立合资公司(宁德控股),储能收入19年0.5亿,20年1亿,21年2亿。

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