中概股的黄昏

来源：远川研究所

2021年中国互联网公司赴美IPO热潮，在滴滴“抢跑”挂牌纽交所后迎来了急刹车。

据财新报道，目前已公开递交招股书的哈啰出行、天鹅到家、零氪科技、福佑卡车均已暂停上市。此前，喜马拉雅、Soul也曾在监管提示下暂停上市，而滴滴和Boss直聘则是在顺利挂牌后迎来了审查“补课”[1]。

与此同时，在美股已上市的中国互联网股价也集体走跌，网友段子称中概股已成中“丐”股。

中概股本是一个颇具历史色彩的词汇。90年代境外上市大潮下，中国移动、青岛啤酒等金融“国家队”率先在香港上市，吸收了国际资本的助力。新世纪后，以新浪为开端，网易、搜狐、阿里等中国互联网公司掀起了赴美IPO热潮。

从纽约到伦敦，从中国香港到新加坡，各地的股市都出现了大量中国公司的身影。这些在境外上市的中国公司股票也被称为“中概股”。

那么，问题来了，

1. 为什么成长在国内的互联网公司，会不断掀起赴美上市热潮？

2. 赴美IPO的时代已经过去了吗？

1999年，围绕着新浪上市，高盛和摩根斯坦利两大世界级投行开启了承销商争夺战。

当时的互联网还是新鲜事物，大摩的领导在与新浪正式会面前10分钟恶补知识，从国际互联网的大好形势谈到中国互联网的锦绣前景，其间画龙点睛地冠以一两个专业词汇，俨然第一代网络弄潮儿。高盛全球总裁也曾亲自致电新浪董事长姜丰年，希望不要更换承销商，亚太区的一位负责人更是亲自飞到硅谷，在新浪门外等了足足两个小时，劝说王志东回心转意[2]。

两大投行之争，最终花落摩根斯坦利。2000年4月，新浪在承销商摩根斯坦利的帮助下，率先在纳斯达克敲钟上市。

与欧美市场对新浪的瞩目不同，那个时期国内普遍对互联网知之甚少，新浪曾经在国内融资困难重重。

在1996年的时候，国家科委和北京市经贸委批准了四通利方两个项目，并愿意提供2000万人民币银行贷款。但在银行这一关犯了难，银行抵押需要抵押物，而新浪只有软件，无法评估。银行问王志东用什么抵押，王志东说了句，“用这帮人的脑袋”。银行听后十分感动，然后拒绝了[4]。

最后还是高盛为首的世界知名投资银行将2500万美元的巨款打入了新浪的账户，也化成了新浪发展早期急需的服务器等设备，承载着网民们的冲浪热情。

新浪并不是孤例。马云也曾四处融资无果，偶然结识孙正义，才拿到了2000万美元的救命钱。马化腾也曾几次想卖掉QQ，最后还是在李泽楷和IDG220万美元下续了命[4]。

当这批互联网公司的第一桶金主要为海外融资时，赴美上市似乎就有了天然的驱动力。但当时的互联网公司普遍面临着双重困境：

（1）首先大多互联网公司接受境外融资而成为“外资公司”，但国家许多相关牌照规定是只能内资公司拥有的。

（2）中国公司要去美国上市需要中国证监会审批同意，审核流程复杂。

作为第一个吃资本主义螃蟹的中国互联网公司，新浪的“VIE模式”也让后浪们看到了接受外资和赴美上市的曙光。

简单来说，VIE模式就是新瓶装旧酒：

A公司无法去海外上市，那就在海外成立一家壳公司B，B（或者通过其在国内设立的全资子公司C）与内资的公司A签订一份几十年的协议，将A所有债务和权益都转给B，B以此在海外成功上市。

（VIE模式，来源：网络）

随后，搜狐、网易、阿里、百度、携程也纷纷效仿登陆纽交所和纳斯达克。海外资本为它们送来一发发子弹，使得中国互联网之后十年内市值飙升，创造了一个又一个的财富神话。

而早期的互联网公司上市潮背后还有一个更简单的原因：A股和港股对上市的严格规定，使他们望而却步。

首先，A股对上市公司的要求严格，审批时间长。

美股采取注册制，一般几个月就能走完全部的流程。但A股是审核制，审批最快也得一年，甚至几度暂停IPO。

在互联网飞速发展的时期里，谁先拿到粮草，快速排兵布阵，抢占山头——谁就夺得了先机。坊间一直有句名言“风口上的猪都会飞”，换言之，猪也要跑的够快才能站上风口。

其次，为了保护中小投资者，A股上市的门槛很高，对盈利、现金流、营收有严格的限制，而且它还要求公司必须有可持续盈利的能力。

互联网公司早期都是烧钱大户，比如京东就曾连续亏十几年，在A股的话该退市好几次了。但美股对于拟上市公司不设盈利门槛。只要公司业务高速增长，占据很大市场份额，即便亏损也能上市。这无疑会被急需子弹的互联网公司视为救命粮草。

最后，A股对于股权的规定，也让互联网公司们犹豫再三。

互联网公司一般都会经过天使轮、pre-A轮、B轮、C轮、D轮车轮式融资，才能到上市这关。在这个过程中，创始团队的股权就会被不断稀释。

因此，互联网公司大部分实行“同股不同权”的架构，又称AB股。简单来说，就是把股票分成A股和B股两个层次，外部投资者拿到的A股只有1票投票权，而管理层持有的B股美股却可以有N票投票权。比如说，刘强东在京东的股权只有15%，但是投票权近80%。

在当时，A股和港股都坚持“一股一权、同股同权”。这样的规定会使得创始团队在融资过程中，逐渐失去对公司的实际控制权。而美股则为这类两重股权结构的公司敞开了大门。

在新浪上市后的十几年内，纳斯达克也就成了全球互联网公司的摇篮。在谷歌、ebay、雅虎等海外巨头上市，刷新一个又一个的创富神话后，他们的中国版百度、阿里、新浪/搜狐、京东无不让美股投资者心潮澎湃。

中概股在美股刷新一次次辉煌背后，是港股、A股的一度落寞。随着时代变化，交易所们也开启了制度竞赛。

2013年，阿里曾经试图在港股上市，但港交所对阿里“同股不同权”架构相当反感。前港交所行政总裁李小加力主香港允许双重结构的阿里上市，但阻力重重。

马云丢下一句“是阿里巴巴错失了香港，而不是香港错失了阿里巴巴”的漂亮话，带着阿里转身就上了纽交所。

被香港拒绝的阿里，在纽交所大获成功：融资218亿美元，当天市值飙到2314亿美元，一举创下史上最大IPO的纪录，成为仅次于谷歌的全球第二大互联网公司[5]。

阿里的成功，也让港交所承受了巨大的压力，外界纷纷投来质疑，甚至把这次称为“香港证券业的耻辱”[5]。

李小加在痛失阿里后力排众议，锲而不舍地发起了两轮改革。最终在2018年的4月，修订后的《主板上市规则》里规定，同股不同权（WVR）架构公司和未盈利生物医药企业被允许在港股上市。

这一年，港交所就迎来了小米。随后，阿里、网易、京东也开启了港股的二次上市之旅。香港市场还吸引了快手、泡泡玛特、京东健康等高速成长的新经济公司。截至2020年12月底，新经济公司占香港所有上市公司总市值的比例提升至29%[6]。

港交所的改革，也让港交所的业绩屡创新高。2020年，港交所营业总收入192亿港元，同比增长18%[6]。

2019年，A股的科创板正式推出并首次引入了注册制，审核方也从证监会变成了上交所，上交所审核通过后，再转给证监会，后者会在20个工作日内决定是否给予注册。从2020年开始，主板企业也会逐步采用注册制上市。

注册制的推行，意味着企业大概6个月就可以完成上市，优质企业就可以快速获得资金支持。例如在中芯国际，在上交科创板从申请受理到上市交易，只花了短短46天。

除此以外，科创板也放开了对盈利和双重股权的限制，甚至允许VIE架构。去年9月，科创板也迎来了第一家集VIE架构、AB股结构、发行CDR于一身的上市公司——九号机器人。

实行注册制、引入新经济的“源头活水”，也对A股的生态造成了巨大的改变。

一方面，这是一场证券的“供给侧改革”，港交所2018年上市新政之后，A股竞争力一度出现下降。而在发行上市制度改革之后，A股弥补了自身的劣势。而且本身相比港股和美股，A股距离国内投资者最近，所以本土的独角兽/新经济公司更容易在A股能够获得好的估值。这在新能源、医美、半导体等行业动辄几百倍的估值身上已经一目了然。

另一方面，随着上市渠道的畅通，A股上市公司传统的“壳”价值不断下降，上市公司的市值越来越贴近或反映其内在价值。

事实已经说明，在国内上市，也有光明的前景。

在国内A股市场或者金融领域上，一向存在所谓的加强监管周期、放松监管周期。

简单说，就是类似新股发行/再融资/海外上市/回国上市，放松三年收紧三年，缝缝补补又三年，然后换个姿势再来一次。

踩准一次监管周期，能赚钱，但很难保证下次继续踩准。更重要的是，如果以更长的目光来看，松三年紧三年的所谓监管周期，完全不是历史的进程。

在上市这件事情上，真正的历史进程是注册制带动的供给侧改革，让证券化率提高、合规门槛降低，形成一个更加面向创新鼓励竞争优胜劣汰的开放体系，从而提高融资效率，最终优化产业结构。

这个历史的进程有时候会被周期耽误，或者被周期吸引了注意力。但最终，不管周期如何起伏，最终都会通向历史的进程。

也许有一天，中概股也将和“广交会”一样，成为时代的过去。

全文完。感谢您的耐心阅读。

[1] 深度：滴滴事件后VIE中概股将走向何方

[2] 股惑：百年中国股史的九个瞬间1872-1998，孙骁骥

[3] 主持人曾子墨：参与新浪上市的幕后故事，南方日报

[4] 新浪退市！中企美国淘金史的终结，酷玩实验室

[5] 从李小加到史美伦：历史进程中的港交所，远川研究所

[6] 香港交易所（0388.HK）：背靠内地对标全球，改革创新繁荣可期，安信证券