赣锋锂业：市值天花板何在？

公允价值变动收益成为赣锋锂业利润波动的“放大器”，公司产品量价齐升背后隐藏着对下游产业的生产成本乃至整体经营策略的冲击。

本刊记者 王东岳／文

7月21日，“锂”板块热度重燃。赣锋锂业（002460.SZ）封板涨停，报收185.9元/股，市值首次突破2600亿元。

自7月份以来，赣锋锂业“利好”不断，公司先是发布了《2021年半年度业绩预告修正公告》，预计上半年实现归母净利润13亿元至16亿元，同比增长730.75%-922.46%；之后又拟以不超过18.07亿元人民币（3.53亿加元）要约收购Millennial不超过100%股权。

年初至今，赣锋锂业二级市场交易价格累计涨幅达到84.02%，区间市值累计增幅超过1200亿元，位列沪深两市第10名。

2021年上半年，新能源汽车销售的强力复苏以及原材料的供需趋紧，带动上游锂盐产品销售量价齐升，业绩大幅增长之时，“赛道龙头”市值迭创新高。

值得关注的是，2021年1-6月，赣锋锂业确认的非经常性损益约为5亿元，接近2020年全年之和。同时，原材料价格上涨将不可避免向下游制造业传导，这对于新能源汽车终端低价抢占市场的策略无疑是一种不利影响。

公允价值“放大”业绩波动

根据业绩修正公告，2021年上半年，赣锋锂业预计实现13亿元至16亿元的归母净利润，同比增长730.75%-922.46%。此前，赣锋锂业曾预计，2021年上半年，公司实现归母净利润为8亿元至12亿元。

同时，修正公告中，赣锋锂业补充披露，2021年1-6月，公司非经常性损益约为5亿元，较上年同期增长3041.18%，约占公司当期归母净利润的31.25%-38.46%。

扣除非经常性损益后，2021年上半年，赣锋锂业扣非净利润预计约为8亿元至11亿元，同比增长360.29%-532.90%，与修正前的归母净利润预测数接近。

修正预告中，赣锋锂业表示，业绩预告期间，公司产品售价超预期；同时，公司持有的Pilbara等金融资产的公允价值增长。

Pilbara Minerrals Limited（下称“Pilbara”）为澳大利亚上市公司。2017年4月，赣锋锂业通过全资子公司赣锋国际（GFL International Co.,Limitied）以1996.95万美元（约合1.3亿元人民币）购买Pilbara的4.3%股权；2019年3月，赣锋锂业再次以5000万澳元（约合人民币2.44亿元）认购Pilbara定向发行的7763.39万股股份。

截至2019年9月，Pilbara的总股本约为18.52亿股，赣锋锂业持有1.52亿股Pilbara股份，约占Pilbara总股本的8.24%。

2017年3月，财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等三项金融工具会计准则。按照新会计准则，赣锋锂业将持有的Pilbara股权划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，并列示于其他非流动金融资产科目。

2020年，赣锋锂业实现营业收入55.24亿元，同比增长3.41%；实现毛利润11.35亿元，同比大幅增长138.78%；公允价值变动净收益为5.26亿元，同比增长233.18%，占当期毛利润的46.34%。其中，仅公司持有的Pilbara股票公允价值变动收益高达5.71亿元人民币。

2019年，赣锋锂业持有的Pilbara股票公允价值变动收益为-3.86亿元。上述数据意味着，2020年，赣锋锂业依靠Pilbara的公允价值变动实现了同比超过9亿元的利润增长。而在扣除上述非经常性损益后，赣锋锂业2020年归母净利润降至4.02亿元，同比下滑42.08%。

2020年以来，Pilbara的二级市场交易价格持续走高。其中，2021年1-6月，Pilbara的市场交易价格区间累计涨幅超过68%，成为赣锋锂业利润波动“放大器”。2021年上半年，Pilbara公允价值变动收益已接近2020年全年数额。

一个值得关注的现象是，2020年，Pilbara股票公允价值变动收益增幅明显超过了同期Pilbara在澳大利亚证券交易所的区间涨幅。

2019年9月30日，赣锋锂业持有的Pilbara股票账面价值约为2.37亿元。当日，Pilbara在澳大利亚证券交易所的收盘价为0.31澳元/股。

正常情况下，Pilbara的公允价值收益变动幅度与公司二级市场价格的区间涨幅相近。

交易数据显示，2019年9月30日至2020年12月31日，Pilbara在澳大利亚证券交易所的收盘价由0.31澳元/股增至0.87澳元/股，期间累计涨幅180.65%。以账面价值计，2019年9月30日至2020年12月31日，Pilbara的公允价值变动金额为4.28亿元。

但年报中，赣锋锂业披露的2020年Pilbara公允价值变动收益金额为5.71亿元，超出以区间涨幅计算的变动金额（4.28亿元）1.43亿元。

需要指出的是，2019年12月31日，Pilbara的收盘价为0.28澳元/股，较2019年9月30日收盘价下滑9.68%。上述数据意味着，如果仅以二级市场变动趋势计，截至2019年年年末，Pilbara的账面价值约为2.14亿元，低于公司9月30日的2.37亿元账面价值。

2020年1-12月，Pilbara的收盘价由0.3澳元/股增至0.87澳元/股，期间累计涨幅190%。

按照2.14亿元和190%的区间涨幅计算，公司区间公允价值变动金额不应超过4.07亿元，与公司确认的5.71亿元投资收益存有1.64亿元差距。

无独有偶，2019年，赣锋锂业确认的Pilbara公允价值变动收益为-3.86亿元。资料显示，截至2018年年末，Pilbara的账面价值约为3377.27万美元（约合人民币2.32亿元）；2019年3月，赣锋锂业以5000万澳元（约合人民币2.44亿元）认购Pilbara定向发行的7763.39万股股份。至此，公司持有Pilbara的账面价值合计约为4.76亿美元。

2019年1-12月，Pilbara的二级市场交易价格由0.63澳元/股降至0.28澳元/股，区间累计跌幅55.56%。以上述数据计，2019年，Pilbara二级市场公允价值变动收益约为-2.64亿元。但年报中，赣锋锂业披露Pilbara公允价值变动收益为-3.86亿元，亏损金额超出1.22亿元。

2019年和2020年，通过区间涨跌幅的方式计算的公允价值变动收益与赣锋锂业披露的Pilbara投资收益差异明显。2019年，Pilbara的公允价值变动导致公司亏损扩大；而2020年，Pilbara的公允价值变动则是帮助赣锋锂业的业绩大幅提升。

存货成本异动

2020年，国内碳酸锂和氢氧化锂价格出现不同程度下滑。

以赣锋锂业披露的平均售价计，2020年，赣锋锂业累计销售基础化学材料（折碳酸锂当量）6.3万吨，实现销售收入38.62亿元，对应单吨产品售价6.13万元，较上年同期下降2.46万元/吨，同比下滑28.64%。

2020年，赣锋锂业基础化学材料（折碳酸锂当量）累计实现毛利润9.04亿元，仅同比下滑20%。

年报数据显示，2020年，赣锋锂业累计生产基础化学材料5.43万吨。截至2020年年末，赣锋锂业基础化学材料库存量约为5937.72吨，同比下降59.44%。

根据资产负债表，截至2020年年末，赣锋锂业的存货账面余额为22.25亿元，同比下滑5.96%。其中，公司库存商品的账面余额约为4.89亿元，较上年减少1.45亿元，同比下滑22.87%。也就是说，不论是存货的整体变动幅度还是库存商品的下滑幅度，均明显低于公司同期基础化学材料库存量下滑幅度。

受此影响，以库存量对应的库存商品账面余额计，截至2020年年末，赣锋锂业基础化学材料（折碳酸锂当量）约为8.23万元/吨；而2019年，公司基础化学材料的账面余额约为4.33万元/吨。

2016-2018年，赣锋锂业库存商品对应的单吨基础化学材料（折碳酸锂当量）账面余额分别为4.22万元/吨、4.43万元/吨和4.42万元/吨，与2019年数据接近。

以上述数据对比不难发现，2020年，赣锋锂业单吨基础化学材料对应的库存商品账面余额同比增长了90.07%，变化十分明显。

此外，根据年报，2020年，赣锋锂业累计销售基础化学材料（折碳酸锂当量）6.3万吨；同期，公司确认的产品营业成本为29.59亿元，对应单吨基础化学材料的营业成本约为4.7万元，同比下滑约24.92%。

以上述数据计，2020年，赣锋锂业单吨基础化学材料对应的营业成本低于其库存账面余额，而在此前，公司的单吨产品的营业成本则是均高于库存产品的单吨账面余额。

信息披露瑕疵

与公允价值变动收益情况类似，赣锋锂业的年报中有不少令人费解之处。

在2020年的投资收益一栏，赣锋锂业披露，2019年和2020年，公司权益法核算的长期股权投资收益发生额分别为1.53亿元和816万元；但在长期股权投资一栏中，赣锋锂业披露的权益法下确认的投资收益分别为8752万元和-5772万元。

在建工程一栏显示，截至2020年年末，赣锋锂业在建工程期末余额约为37.61亿元，同比增长312.39%。其中，荷兰Cauchari-Olaroz锂盐湖项目账面余额为26.67亿元，占比70.99%；同时，公司披露，截至2020年年末，全自动聚合物锂电池生产线项目、第一代固态锂电池研发中试生产线项目以及万吨锂盐一二期项目的期末余额分别为8735万元、4735万元和6620万元，合计2.01亿元，占比5.35%。上述项目的工程累计投入占预算比例分别为148.1%、123.68%和121.09%，均超过100%。

根据年报，2019年，赣锋锂业实现营业收入53.42亿元，同比增长6.75%。其中，公司对前五大客户的销售收入分别为6.51亿元、4.04亿元、2.56亿元、1.66亿元和1.49亿元。

公开信息显示，2019年，振华新材曾向赣锋锂业采购2.17亿元碳酸锂产品。与振华新材披露的数据相比，2019年，公司对第三大客户的销售收入超出振华新材披露的采购数据3900万元。

市值“天花板”

中汽协最新数据显示，2021年1-6月，中国汽车产销分别完成1256.9万辆和1289.1万辆，同比增长24.2%和25.6%。其中，新能源汽车产销分别完成121.5万辆和120.6万辆，分别同比增长206.05%和206.87%。与2019年同期相比，上半年，中国新能源汽车累计产销量分别增长97.88%和95.46%。

以电池产销量计，1-6月，中国动力电池产量累计74.7GWh，同比累计增长217.5%。其中三元电池产量累计36.9GWh，占总产量49.3%，同比累计增长149.2%；磷酸铁锂电池产量累计37.7GWh，占总产量50.5%，同比累计增长334.4%。销量方面，1-6月，中国动力电池累计销量达58.2GWh，同比累计增长173.6%。其中三元电池累计销售27.2GWh，同比累计增长115.6%；磷酸铁锂电池累计销售30.8GWh，同比累计增长260%。

电池产销量的总体增长带动了对磷酸铁锂、镍钴锰酸锂等正极材料的需求，也进一步传导至上游锂价提升。

统计数据显示，年初至今，国内碳酸锂价格由5.4万元/吨升至9万元/吨的高点，此后维持在8.5万元/吨；同期，氢氧化锂价格也由5.2万元/吨升至9万元/吨的高点。

产品销售量价齐升带动了赣锋锂业上半年业绩大幅飙升，市场对此积极“回应”，公司总市值持续创出历史新高。截至7月21日，赣锋锂业二级市场交易价格报收185.9元/股，市值首次突破2600亿元。

然而，抛开业绩短期内的变动，从绝对值出发，赣锋锂业目前的盈利能力仍与市值存在巨大“鸿沟”。

根据年报数据，2020年，赣锋锂业实现的归母净利润约为10.25亿元，对应公司当前的静态市盈率高达260.68倍；如果以扣非后净利润计，公司静态市盈率更是超过664倍。

需要指出的是，2021年6月，赣锋锂业发布《2021年股票期权激励计划》，公司拟向404名员工授予1575.4万份股票期权，合计约占公司总股本的1.13%。

按照业绩考核计划，赣锋锂业以2020年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为基数，考核2021-2014年四个会计年度。2021-2024年，公司扣非净利润分别较2020年增长380%、520%、620%和730%。

2020年，赣锋锂业的扣非净利润为4.02亿元，即2021-2024年，公司预计实现的扣非净利润分别不低于19.31亿元、24.94亿元、28.96亿元和33.38亿元，年均增长20.01%。

以上述预期利润计，公司当前市值对应的动态市盈率分别为138.27倍、107.06倍、92.2倍和79.99倍。

截至2020年年末，赣锋锂业拥有4.05万吨碳酸锂设计产能（有效产能2.58万吨）和8.1万吨的氢氧化锂设计产能（有效产能3.1万吨）。在建工程中，公司拥有阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目年产4万吨电池级碳酸锂产能（76%的产品包销权）。

上述数据意味着，在全部产能达产情况下，赣锋锂业每年能够销售约7万吨碳酸锂和8.1万吨氢氧化锂产能。即便以2018年平均10.8万元/吨的最高销售价格计，公司锂盐产品可实现收入约为160亿元，公司目前市值对应的市销率超过16倍。

尽管当下新能源汽车销售增速火爆，渗透率持续提升，但与传统燃油车相比，新能源汽车依旧需要依靠低价策略提升市场占有率。

7月8日，特斯拉中国官网正式上线Model Y标准续航版。在此之前，Model Y的入门级车型是售价为34.79万元的长续航版，特斯拉本次推出的新款Model Y标准续航版售价下降了7.19万元至27.6万元。

短时间内，锂盐产品受供需影响价格走高，但从产业链整体角度出发，上游原材料价格上涨将不可避免的使成本向下游制造传导。面对新能源汽车终端奉行的低价抢占市场的策略，赣锋锂业的产品能够始终在高位维持吗？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向赣锋锂业发送采访函，截至发稿未得到公司回复。