张明：美股与美债，谁会先调整？

来源：张明宏观金融研究

张明为中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文尚未发表，转载请务必注明出处。文中配图摄于香港尖沙咀。

10年期美国国债收益率在最近1个月显著下跌，由6月23日的1.50%下跌至7月23日的1.30%（图1）。考虑到2021年6月美国核心CPI同比增速飙升至4.5%，达到了自1991年12月以来的新高，当前美国长债利率如此低迷，的确令人惊讶（图2）。1991年11月，美国核心CPI同比增速也为4.5%，但10年期国债收益率高达7.4%。根据美联储估计，2021年美国GDP同比增速有望达到7%。因此无论从经济增长还是通货膨胀来看，当前1.30%的10年期国债收益率的确处于很低水平。

目前针对近期美国长期国债利率走低的原因，市场上主要有如此几种解释：第一，当前高企的核心CPI主要是疫情冲击下的短期走高，随着疫情的消退，CPI增速将会逐渐下降；第二，近期全球疫情有再度恶化的迹象，使得全球金融市场上避险情绪再度抬头；第三，由于美国联邦政府债务处于很高水平，美国政府不愿意长期利率过快上升。

最近两个月以来，美元指数不降反升（图3）。长期美债利率下降与美元指数上升并存，意味着市场上的确存在着较强的避险情绪。但另一方面，如图4所示，目前无论道琼斯工业指数还是纳斯达克综合指数近期都迭创新高，这说明至少在美股市场上，投资者风险情绪还是相当强的。

债市与股市双双上涨，通常受到宽松流动性的推动。但目前美联储并没有继续放松政策，仅仅是没有及时收紧政策。未来美联储将以何种速度收紧货币政策，依然存在较大不确定性。

笔者认为，当前美债与美股双双上涨的格局是难以维系的。未来一段内，市场可能呈现三种格局：第一，美股继续维持牛市，美债发生调整，10年期国债收益率重返1.50%以上；第二，美债收益率继续处于低位，美股发生剧烈调整；第三，美债与美股同时发生调整。

目前全球范围内较大的不确定性，让人很难给出上述三种格局各自的概率。但即使如此，对未来潜在调整做好准备，进行适当风险对冲，还是很有必要的。如果非要预测一下的话，短期内美股发生调整的可能性或许更大。