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暴跌之下,雪球产品的安全垫可能要被击穿了.......

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当震荡行情的潮水褪去,雪球结构产品“上有封顶、下不兜底”的特性逐步显现。并且在行情转变下,在收益和风险上更具优势的其他理财产品成为更佳选择。

连续三天的市场暴跌,可能会令发行雪球产品的金融机构有些头疼。

7月28日,老虎财经向招商证券上海一营业部咨询雪球产品,了解到近期雪球产品确实存在亏损现象。颇有意思的是,上述营业部人员在介绍雪球产品时,也推荐了其他指数增强类产品,并从收益率和风险性的角度,力推优质私募而非雪球。实际上,有媒体指出,五一假期后的雪球产品收益率就已经呈现断崖式下滑。


(来源于网络)

据了解,中金公司2018年6月至今的全部产品中,已敲入待观察的占比2.49%;已结算,敲入亏损的占比5.31%。雪球产品的设计,被赋予了“高收益+固守”的属性,一度以类固收的姿态在震荡行情下成为投资的安全垫。

得益于2021年以来A股权益市场的震荡表现,雪球结构产品一度上演上架即被秒光的场景。经业内估算,截至2021年一季度末,雪球最大可能的市场规模约为5000亿元。然而,作为天然吃市场波动的金融产品,在二季度后之后行情转淡。其实被市场“捧杀”的雪球结构产品,在2008年金融危机股市暴跌时,也曾令投资者血本无归,一度被戏称为I Kill You Later........

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疯狂涌入后却力推私募产品

“雪球”全称为“雪球结构化期权产品”,是一种由券商发行的收益凭证,同时也是面向合格投资者的场外衍生品。

当前,雪球产品的发行主力军是8家证监会指定的一级场外期权交易商,包括广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。

基本结构是券商在二级市场的对冲行为为基底,信托、券商资管、基金子公司、私募等设立资管产品,银行、信托、券商等作为代销机构,向投资者发行。

由于主要是私募方式发行,监管部门不能很好的针对渠道入口进行管理,因此对于市场规模无法准确判断,于是业内人士进行了相关估算。

据证券业协会数据,截至2021年一季度,收益凭证存续规模共4116.1亿元,其中35%为非固定收益类,估测雪球产品规模约720.3亿元。

另外,场外金融衍生品存续约8117.6亿元,其中47.58%为股指类,假设约有20%为雪球产品,则规模约772.8亿元,合计1500亿元左右。给予更激进的占比假设,“雪球”产品当前最大可能市场规模约为5000亿元。

而根据收益凭证不超过证券公司净资本的60%(2020年末证券业净资本约1.8万亿),场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的50%(开展业务连续3年且持续合规)来计算,“雪球”市场的规模上限或约2万亿元。

基于以上的规模判断,金融机构开始涌入雪球市场,这其中便包括了招商证券。

截至2021年二季度末,招商证券旗下资管公司招商财富雪球产品发行41期,发行规模49.71亿元,存量规模为32.91亿元。

据招商证券营业部人员介绍,招商财富旗下雪球产品类型共计40余种,但产品之间区别不大,都是100万元起投、挂钩标的皆为中证500指数。

目前市场上的雪球有两种,一种是保本但收益低的小雪球,一种是收益高但不保本的大雪球。通常而言,市场讨论声最多的是大雪球产品。

产品资料显示,截至二季度末,招商财富大雪球产品中有12只产品敲出。最大年化收益方面为21.55%,最低年化收益为10.2%,低于市场雪球15%左右的平均收益率的产品共3只。

小雪球方面,共计8只产品,收益率均低于15%,基本维持在6-8%之间。

值得注意的是,上述营业部人员提及,雪球类产品“最近的确会有亏损情况,因为和指数挂钩”。

目前,招商财富正在发行的雪球产品“招利22号集合资产管理计划”,该产品发行日为7月21日至30日。

于是,在雪球之外,该人士介绍了招商财富旗下还发行与之相似的指数增强类产品“新利26号集合资产管理计划”。并着重从收益可观性和风险可控性,推荐旗下量化私募。

事实上,已有观点指出,在市场风格变化之下,私募量化界的江湖地位也再度洗牌,这其中以千亿私募明汯为代表。

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上有封顶、下不兜底的非固收类产品

雪球刚在市场活络起来,便以替代固收产品为噱头,打着高收益、稳定安全的旗号,但作为一种创新型金融衍生品,其产品具有不容小觑的复杂性和高风险性,且并非可以寄托“实现固定收益”期望。

短暂的市场环境的确让部分雪球产品具备性价比和吸引力,但究其本质后发现,雪球实则是收益有上限而损失无下限。就像有人说的,“商业社会,无利不起早,尤其是做成产品,变成一种商业模式的,背后都是利益的精细化博弈”。


(来源于网络)

雪球是一种上有顶、下有底的“障碍期权”。实质上,雪球是投资者向券商卖出看跌期权(即认为后市下跌风险有限),同时将获得期权费用的过程。但其卖出的看跌期权附带了“敲出”与“敲入”两个障碍价格,这同时也对应着雪球的收益和风险。

值得注意的是,敲入观察日的频率为“日”,而敲出观察日的频率则为“月”。从产品的设计结构来看,投资者和产品发行方最大的权利不对等之处在于观察日的频次。

收益方面,雪球并非宣传所言的绝对高收益,而只有在标的产品窄幅波动的情况下超额收益才会出现。

具体来看,经典雪球产品主要分三种收益类型:一是上涨触发敲出,二是未发生敲入且未发生敲出事件,三是发生敲入但未发生敲出,此时投资人还是会承担标的资产下跌的损失,与直接买入中证500指数一样。

从雪球产品的设计上也可以看出,一旦击穿敲入价格,投资者所需要承担的损失将陡然剧增。若买入股票,如果跌出预期随时都可以抛出,但是置于雪球设计中,一旦亏损幅度就是巨大的。

由此,普遍观点认为,雪球是附加触发条件的看跌期权,由于其产品的复杂性及高风险性,需要投资者了解产品背后真实的投资价值和风险特征,因此雪球结构性产品更适合于专业投资者。

早在2017年、2018年时,市场就曾掀起过一波“雪球热”。历经热卖不久,不少产品便在2018年初的股市急跌中触发敲入,造成投资者亏损。在那一拨回调中,跌幅最大接近40%。

雪球产品在股市高位或者熊市易敲入,只能等解套,投资者较为被动,并在牛市获得绝对低收益。

因而,雪球不适合长期投资,因其需要适合特定的市场环境。长期滚动持有的性价比不高,不如纯多头类产品。

另外,雪球有手续费和业绩提成设置,投资者获得的实际收益是需要扣除手续费的。

3

“催熟”雪球的震荡行情不再

总结雪球受到投资者火爆追捧的原因,有观点指出在资管新规背景下,银行理财产品打破刚兑、P2P整顿等导致高收益资产标的相对较少,而雪球产品亮眼的预期收益以及“较低亏损概率”的结构设计从表面上给投资人带来了类似“高收益+固收”的强烈冲击。

牛年春节结束至5月,A股处于回调震荡阶段,流动性边际趋紧,新发基金锐减,3月股票型基金相比1、2月断崖式下滑。因而市场普遍认为,A股后续不大可能出现非常大的单边行情。于是,最能受益于上有顶、下有底市场环境的雪球被众多券商力推。

然而,A股的后续走势并不像3、4月市场预期的那般悲观。

雪球不似于股票可独立存在,作为衍生品,雪球需要依附于挂钩标的。中证500指数汇聚了优质成长股,且波动性较高,而且当前估值处于历史中低位水平。所以,雪球当前的挂钩标的基本是中证500指数。

一季度,中证500指数波动幅度较大,波动率约22.83%,二季度波动率降至7.22%。

二季度以来,上证综指一度突破3600点,创业板指更是不断创下新高。同时,价值蓝筹股不断下挫,而新能源、光伏等景气板块大涨、中小盘股延续强势。

由于板块结构性的突出变化,中证500、中证1000指数持续跑赢沪深300,从而使得指数增强策略产品备受追捧。相较之下,得益于一季度股市大幅下挫的雪球则少了原先的热度。

收益方面,比之指数增强产品,雪球更显黯然失色。据一家第三方机构的监测数据,该机构监测到的368只成立满6个月的指数增强策略私募产品(不完全统计),今年上半年的平均收益率为10.84%。其中,上半年实现正收益的有346只,占比为94.02%;28只产品上半年收益率超过20%。

有文章提及,类似雪球的投资产品其实最早出现在2008年金融风暴前。该产品在香港各理财渠道就非常风靡,当时也是包装成类固收产品卖给普通民众,并且有个非常好听的名字叫“Accumulator”(累股证)。后来随着金融危机爆发,股市暴跌,买这种产品的投资者血本无归,产品一度被人戏称为“I Kill You Later”!

责任编辑 | 曹婧晨

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