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昭衍新药(603127)——中国的查尔斯河(CRL)

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目录

1.公司简介

2.行业前景

3.竞争力分析

4.主营业务分析

5.关于投资

6.风险提示

01 公司简介

昭衍新药是国内最早从事新药药理毒理学评价的民营企业,公司通过多年发展已成为国内从事药物临床前安全性评价服务最大的机构之一。

公司专注于药物全生命周期的安全性评价和监测,建立了独具特色的药物临床前研究服务、临床服务、药物警戒服务、优质实验动物的繁殖和销售以及基因编辑模式动物定制服务的黄金产业链,可为客户提供一站式的优质服务。


02 行业前景

经常读大圣文章的小伙伴一定了解,大圣很看好CXO行业。还记得大圣写凯莱英,CXO整个行业被CDE那份文件错杀的解读吗?错杀后,短时间内基本又回到了前高位置。

(CXO行业前景,之前写了两篇这里不再叙述,我们来看下中国整个医药行业前景)

大圣做个大胆的预测,未来全球TOP1的CXO企业会出自中国,甚至TOP5有几家会出自中国。中国至2035年将步入深度老龄化社会,中国创新药崛起是一个巨大的趋势,从结构上会从进口新药为主变成国产新药为主。

药是承载所有医学知识的共同体,对某种病的解决方案。只有医学整体水平提高了,才能交出更好的“载体”也就是更好的药,更是国家富强的深度体现。

医药行业的驱动力(也是CXO行业的驱动力)

1.老龄化加重

2.经济发展

3.科技突破

人口老龄化的加重,势必造成对健康投入意愿越来越强,再加上这些年科技不断突破。三大驱动力很强劲。所以,完全有理由相信未来十年医药行业是黄金成长期。

一个黄金成长期的行业,未来会有大量的分化,意味着有很多定价偏差的成长性机会。

从商业本质来分析,竞争与供给。如果想要长期发展获得优势,必须拥有自己的护城河与不可替代性。


1.别人想做,但是做不了。

2.别人想留,但是留不下。

3.新的趋势。

这里我们主要讲新的趋势,新的技术在早期出现时看得见看得懂的人不多,真正ALL-IN抓住机会的人更少。

可以再分成两类:一类是应用创新,比如PD1单抗是人源化单抗这样几十年前的老技术在PD1这样新靶点上的应用,BCMA CART就是成熟的CART技术在BCMA靶点上的应用。

这些领域很适合中国企业去做,中国试错成本最低,潜在巨大社会需求最大,中国很容易做出物美价廉的产品,中国企业在应用创新上的崛起会是非常大的趋势,中国正在出现一批未来会登上国际舞台的产品。(me-better,fast-follow)

第二类是真正底层技术上的创新,是真正的颠覆性创新。

它对基础科研的要求很高,中国的基础科研与欧美目前还是有一定的差距。(first-in-class首创)但是创新药这个行业特别有意思,创新药的先发优势很难被固化。拥有很大的不确定性,创新特点多、爆发性强、机会更是多,说不定某一天弯道超车了。

03 竞争力分析

药物安全测评市场供给端的主要生产要素:合规的动物房和实验室设施+具备丰富项目经验的试验设计和实施团队和符合标准的实验动物资源。

设施设备数量以及专业的仪器是影响药物安全测评产能高低的重要因素。横向比较各个服务模块,药物安全性评价外包渗透率最高。

由于安全性评价涉及大量动物实验,需要建设大量高标准的实验动物设施,购置大量实验仪器,固定资产开支较高,因此包括大型药企在内的制药公司更倾向于将此部分业务外包。

1.行业资质优势

昭衍新药在北京和苏州建设了两个符合国际规范的GLP实验室,是中国首家多次通过美国FDA(食品药物监督管理局)GLP 检查的公司,近三年仅10 家通过FDA 检查。昭衍新药成为国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业,其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。

只要是新药肯定会做安全性评价,而只有具备GLP资格的单位才能做,国内具备这个资格的也就六七十家,所以药企为了效率和质量肯定会选择权威性比较强的龙头做,那么昭衍新药肯定是首选。

2.实验动物产能优势

实验动物是药物临床前安全测评的主要实验系统,是业务收入的主要载体。实验动物供应和质量是临床前测评业务的基本保障,规模的大小也是制约条件。

实验动物与普通动物不同,要求具有“敏感性高、反应一致性、结果可重复性”三个特点。根据供适用症的不同以及研究方法的不同,特定的动物实验和医药研发过程对实验动物有更高的要求。

实验动物的品质直接影响实验数据的准确,所以昭衍的实验动物繁殖业务,不止增加了销售收入,也使自身的核心业务获取到了稳定试验所需的动物资源,提供了保障。

前两年大家都关注二师兄猪肉身价暴涨,但是很少有人关注到大师兄的身价。

2018食蟹猴均价为13000/只,而到2020年大师兄的身价突然暴涨到30000/只。全世界都缺猴,猴价指数直接反映了全球生物制药开发的火热程度。2019年美国一共进口了3.3万只猴子,60%来源于中国。

简单讲,生物制剂最好的实验动物就是猴子,因为灵长类动物与人类结构最接近。

昭衍新药动物房面积较国内同行位居第一。截至2020年10 月,公司总计7.5 万平方米非临床实验室,其中动物房面积约 3.2 万平方米,位居国内非临床实验室面积首位。


04 主营业务分析

昭衍新药核心业务是临床前药理测评,这一环节是药物研发不可或缺的环节之一。

2020年通过建设三家临床医院,业务从临床前CRO延伸至临床1期及BE试验。近年来收入增速较快。但从收入贡献上来看,仍占较小比重。

而临床2-3期是比较特殊的存在(服务业为主,国内市占率最高的是泰格医药(300347))考验临床CRO公司跟志愿者打交道的能力,连一体化龙头药明康德(603259)延伸至临床2-3期也遇到了困难,所以昭衍新药(603127)也很难继续向上延伸。

既然向上延伸是瓶颈,那么市场目标瞄准到了前期的药物筛选,药物评价。

最重要的战略扩张是2019年收购美国的Biomere公司,主营业务为药物筛选和药效测评。这家位于美国西海岸的公司是美国为数不多的可以开展灵长类动物试验的稀缺公司。

目前昭衍新药的收入大部分来源于国内,收购Biomere后,昭衍新药将拥有美国东西海岸GLP实验室,更是打开了全球化的市场。2020年Biomere订单签约为1.6亿元人民币,为国内协同业务海外订单为8000万元。


昭衍新药国际化目标:(目前处于第二阶段往第三阶段延伸)

1.国内客户国内申报

2.国内客户国际申报

3.国际客户国际申报

昭衍新药横向对标的模板一直是全球最大CRO企业——查尔斯河(CRL)。

查尔斯河创立于1946 年是全球最大的药物早期阶段合同研究组织。公司最早从事动物销售,后通过兼并收购实现业务多元化发展,目前公司主要分为三个部门来运作:实验动物模型和服务,药物发现和安全性评价,生产支持。

两家公司拥有相同的发家业务,且都是通过外延并购其他CRO、CDMO公司,不断扩大市场份额,进军成为全球公司。我们从财务数据上来对比下两家公司。

收入结构:

昭衍新药——2020年,其药物临床前研究服务占比97.8%(2019年98.6%),临床服务及其他业务占比1.95%(2019年0.78%),实验室动物供应业务占比0.2%(2019年0.63%)。

查尔斯河——2020年,其药物发现与安全评估业务占比62.84%(2019年61.77%),研究模型和服务业务占比19.53%(20.49%),生产支持业务占17.63%(17.74%)。

毛利率:


近2年来看,毛利率昭衍新药大于查尔斯河,两者的毛利率均比较稳定。昭衍新药的毛利率持续走高跟中国的人力、材料采购成本偏低,以及其自有灵长类动物有关。

昭衍新药的商业逻辑:

药企与昭衍合同签署后10日内,预付50-70%的定金,剩下部分完成合同后21天内付清。这种预收款模式,充分说明公司在业内的话语权,且有充足的现金流而且几乎没有应收账款风险。

从创立以来,在资产负债表下的短期借款和长期借款两个指标几乎长期为零。

2018年昭衍新药手握2019年订单超亿元,2019年底手握2020年订单10.4亿元,2020年底手握2021年订单超17亿元。2020年活动客户数520个,比去年增长231个。


昭衍能不能弯道超车查尔斯河CRL不敢说,毕竟目前两者业务体量差距较大。但国内的CRO企业通过兼并收购未来必定会出现跟CRL一样的国际巨头行业领军企业。

业务单一的CRO公司无法满足制药企业多方面的需求,难以提升客户忠诚度。医药研发外包产业链上的纵向一体化不仅能为客户提供更便捷的一站式服务,也是构建自身竞争力、提升盈利能力的有效途径,因此,在各细分领域内并购拓展业务范围,从而实现纵向一体化,正成为CRO行业新的趋势。

05 关于投资

最后说说大家最关心的投资建议,欧美和中国的CXO企业处在完全不同的发展阶段,一个处在低速增长阶段,一个是仍然处在高速阶段。

用低速阶段的估值标准来评估高速增长阶段是不合理的。再者,我们前期对比过,即使欧美CXO龙头进入低速增长阶段,也没有出现杀估值现象。

对于CXO这类确定性高成长的公司,可以用历史估值百分位法来决定买点,低于近3年到近5年的历史估值的50%位置以下分批次买入。

上市以来,昭衍的50%分位估值是75倍,CRO的整体估值水平不断被抬升,一般情况下估值很难出现75倍,所以略微上调到80~90倍。

我们很难买到低估的好公司,因为资本每天都在不停寻找这样的标的,当一家好公司突然被市场抛弃时,我们要冷静的思考下究竟是逻辑变了,还是市场先生错了。

一般情况下市场给予公司的估值是正确的,也就是充分反应price in。但有时市场情绪会在这正常的估值上稍微的加一把力,放大这种情绪化。我们要做的是不被市场先生牵着走,而是利用市场先生的情绪。

一个人投资的能力圈,其实最重要的不是能力圈的范围大小,而是你如何能确定能力圈的边界所在。寻找投资中的变与不变,看准行业的定性,把握个股的定量机会,最后获得知识的兑现。

06 风险提示

1.产能提升不及

公司近年大幅扩充产能,存在一定的产能投放不及预期的风险。

2.原材料供应及其价格上涨的风险

公司研发、生产所需原材料主要以动物实验、化学试剂为主,其中非人灵长类动物为国家二级保护动物,虽然公司目前可以自供,但随着临床前评价外包业务需求的日益增加,公司也会外部采购。近年非人灵长类实验动物价格上涨较快,未来如果继续快速增长,可能会出现原材料短缺、价格波动等情况,影响公司正常经营。

3.毛利率下降的风险

公司凭借自身技术及产品方面的优势,目前的综合毛利率维持在较高水平,随着公司的快速发展,公司业务规模及范围将进一步扩大,如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势,随着规模的扩大,公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能,存在下降的风险。

(提示:文中提及的上市公司仅为个人观点,不构成投资建议)

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