“大资管”时代来临，如何打造行业新路径？

6月21日，首批REITs（不动产投资信托基金）试点项目分别在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易。这可以说是从去年以来，资管市场最受瞩目的一项大事之一。据上交所与深交所表示，本次完成上市交易公告披露的公募REITs共9只，合计募集金额达314.03亿元。

作为划时代的产品，首批公募REITs的一举一动都备受关注，而我们也可以看到，随着市场改革的多元化，资产管理已经逐渐开启新的模式，资管行业正在经历着快速的转型与进化。除了公募REITs上市外，科创板开板、创业板注册制出台，H股全流通，这些资管新动向无疑昭示着企业将会更快、更好地与资产市场实现全方位对接，大资管时代已经到来。在新书《超级资管》中，兴业银行首席策略师乔永远联合团队，从国内资管业形成的现实基础切入，提出了新环境下，规避资金和资产的“错配”问题的可能途径。

书中指出，未来产品需求和资产供给两端将为中国超级资管的形成提供机会。在打造全能型资管机构的过程中，需要坚持提升投资顾问的买方属性，调整风险偏好以减少市场冲击和信用周期的影响，并同时满足延伸产品线、完善账户功能、拉长客户负债期限的三个条件。而随着房地产投资水平下降，经济增长中枢下移，银行理财新的资产究竟在哪里？书中结合海外成熟资管机构、主权投资基金的配置范式进行了展开探讨。

01 商业银行：调整配置模式

过去，商业银行理财主要基于信用债与非标资产“打底仓”的模式配置资产，通过滚动发行的资金池模式实现产品的刚性兑付。但在当前的监管政策收紧和产业结构调整的情况下，一方面，高收益的产品实现刚性兑付越发困难。另一方面，城镇化水平的逐步饱和使房地产投资渐遇天花板，且宏观层面经济增速下降导致传统高收益的债权类资产越发难以获取。基于这些投资环境的变化，商业银行的配置模式急需改变。书中强调，银行理财业务只有摆脱过去固有的范式，才能规避收益率下滑和规模萎缩的风险，并找到新的突破口。

1. 需求端：产品收益曲线需要补全

目前的资管产品线可以根据收益基准、规模、类型进行分类。整体看，目前资管产品主要集中在基准为3%~5%的低收益报价型上，只能满足大众客户现金管理的需要；信托产虽有7%~10%的收益，但主要面向高净值客户；权益产品则波动较大，最终活的收益的投资者寥寥。如此看来，产品刚性兑付已被逐步打破，客户已经开始能承受一定程度的回撤。而此时，能提供5%~8%收益，且回撤率较低的公募类产品能够极大地补充现有资管产品线。

现有资管产品线可以进一步挖掘的领域

随着人口老龄化的加剧，居民的负债期限正逐步拉长，风险偏好亦在增加，这是相关产品创设的有利环境。截至2017年底，社保基金年均权益投资收益率达到8.44%，较好地实现了居民资产保值增值的目的。而基本养老金近年也通过委托全国社保基金理事会加大了风险资产配置，同年获得了5.23%的投资收益率。目前银行理财的净值型产品主要布局类货币基金、类债券基金等期限短、收益确定的报价式产品，这种有一定回撤但长期预期收益较高的类社保产品应是下一步资管产品的布局方向。

2. 供给端：新资产涌现填补非标资产空缺

长周期（10年左右）来看，大类资产价格的表现与行业格局的调整共振，阶段性权益或股权市场表现好的标的均是产业上获得竞争优势的企业。1990年后日本资本市场即便经历长期萎靡，市场表现好的标的也是大众消费产业，如优衣库母公司讯销集团、药妆连锁鹤羽集团等。如此不难发现，低利率环境与行业巨头崛起将是未来资产环境和产业结构的转变趋势。

一方面，行业集中度提高，具有竞争优势的企业不断蚕食对手，行业龙头乃至超级企业将成为合适的投资标的，填补现有非标资产的不足。从国内类似企业如茅台、格力，腾讯等的账面资金看，它们有大量的现金和理财产品，融资诉求并不强烈，同时稳定成长和安全边际更高，适合作为资管机构持有的标的。另一方面，随着竞争地位确立，龙头企业对资金需求降低，会将赚取的现金投入资管市场，而国家出于去杠杆的动机，也会选择通过低利率环境缓解付息压力。从目前银行理财规模约25万亿元，非标资产占比近20%，如果能有2万亿~3万亿元参与龙头企业的股权配置，可以消化近一半非标资产的重新配置问题。

02 配置新范式：选择与执行

海外资产机构有诸多成功的配置模式，但由于市场环境的差异，如何学习其优势并运用到中国资管机构，尤其是商业银行的转型中？对于中国商业银行来说，指数投资和纯另类投资可能均不适合。因为一方面上证、创业板指数的风险收益比不佳，“打底仓”客户难以接受，另一方面中国可选的另类投资较少，海外已有如财务杠杆、资产价值提升和市场套利等多种策略，而中国除了Pre—IPO阶段有较多PE基金外，成长期（VC）和成熟期（Buy out）基金规模其实非常有限。于是在综合考虑中国金融市场、投资者的现实背景和海外先进机构的经验后，书中给出了4种可能的资管机构新配置的解决方案。

1. 优化指数 + 被动投资

考虑到单纯基于现有指数难以直接研发产品，未来优化指数产品可能是产品创设的基础。可能包括以下类型：一是资产指数，如股票、债券、商品等；二是每大类主题或细分子领域指数，如权益中的大小盘、价值和成长风格，债券中的利率、信用、长短期限等；三是对一些主动量化策略进行被动化复制，比如目前影响较大的PB—ROE模型。

举例来说，万得全 A 指数长期表现优于上证指数，原因在于上证指数是按照市值加权平均的指数，市值高的股票（如银行保险、石油石化等板块）权重较大，而万得全 A 是根据股票自由流通的市值来确定权重的，规避了市值因素的影响。

2013—2019 年不同策略年化收益及波动性比较

“优化指数+ 被动投资”的投资范式，好处在于成本相对低廉，配置的资产流动性较好，能提供稳健收益，产品适合最广泛的客户。但难度在于优化本身就意味着主动管理，简单且效果良好的策略是稀缺的，高研发投入成就了相关资管机构的壁垒。

2. 基础工具投资 + 投资顾问

第二种范式也是以基础工具为主的被动类投资，但与方案一不同，这种策略淡化优化，更注重提供全面的产品线。客户无法投资所有工具类产品，因此独立的投顾团队参与尤其重要，如先锋、贝莱德等海外资管机构就已长久地实施此类模式，并会根据净值有针对地为客户安排配置指导团队，甚至内部建立平台后开展自雇合作的模式（如嘉信理财等）。

投顾引入后资管产品收费模式将发生变化

“基础工具 + 投资顾问”事实上已经改变了传统资管机构的商业模式，即从“管理费（占大比重）+ 投资收益分成”转成了“投顾咨询费（占大比重）+ 管理费”。这种情况下，基于客户的管理规模照一定比例收取的咨询费将成为资管机构的主要收入来源。海外投顾费率一般在30个基点左右，采取先咨询付费、后配置产品的模式，好处在于可提供客户更多样的解决方案，容纳较大资金。但壁垒在于要建立最有效的投资顾问团队，且目前中国客户对此类咨询习惯接受度不高，需要持续一段时间的消费习惯培养。

3. 债券“打底仓” + 另类投资辅助

在资产配置过程中，通过牺牲一定的流动性换取较好的绝对收益有合理性。事实上，目前银行理财子公司是有能力配置一定比例的另类资产的，其优势一方面在于资本金较为充足。目前国有银行的注册资本均在百亿元左右，股份制银行在50亿元左右，即使城商行也在10亿元上下，而公募基金资本规模仅在亿元水平，这使得理财子公司面临流动性冲击时更为从容。

另一方面，目前监管政策对相关配置策略的规定较为务实。中国银行业协会曾专门提到银行理财可以使用“侧袋估值法”，即理财产品管理人无法合理评估预期风险值时，可将产品中的金融资产与其他资产隔离，放入“侧袋账户”中，并锁对应的客户和持有份额。此方法之前主要用于私募类产品，而银行理财主要发行公募类产品，相关估值方法的明确有利于理财部门更从容地配置另类资产。

事实上，这种债券“打底仓”提供较低且稳定的绝对收益，而另类投资增厚收益的配置策略是银行理财部门较习惯的。但解决资本和估值方法后，未来这种模式最大的壁垒在于另类资产策略的研发和采集。除房地产和融资平台的非标在2010年后一直长盛不衰外，我国目前缺乏长期有效的另类资产配置策略，如2015年后的新三板、2017年后的股票定增，事后看均是消灭客户的过程，这也从侧面反映了出另类资产策略研发的价值。

4. 主动管理 + 产品销售

基于银行的物理网点和客户口碑积累，理财子公司自带平台和销售属性，这它们有可能像富达基金一样，实现主动资管和产品销售两合一。这种模式需要打通资管和财富管理两类业务：使资管靠近资产，通过策略研发实现理财产品创设，获取管理费收入；财富管理更靠近客户，除管控收益风险外，要通过更软性的增值服务（如传承、移民等）提高用户满意度以获取销售佣金或投顾收入。

这种模式创新度非常高，通过主动类产品获得高毛利，同时借助资管产品销售获取高客户存量。由于主动类产品实现爆款销售需借助市场行情，这种模式的明显优势在于可实现牛市中有显著高增量、熊市可平滑规模的发展。但其对机构的要求也最高，需在投研、销售均有强大优势，同时还要协调与母行的部门利益分配，难度实际上在于管理体系。

随着我国经济的不断发展，人民生活水平的普遍提高，“大资管”时代已然到来，我国的资管行业正面临着新趋势，新机会。在这样的转型过程中，海外优秀资管机构的配置模式能够提供大量有效经验，而我国的资管机构还需立足实际，在充分考虑当下市场行情与客户需求的基础上积极寻求创新。《超级资管》一书深入解读了新规时代的资管业的现状与挑战，绘制了资管业未来的发展蓝图，对了解行业新范式，把握市场新机遇有着指南性意义。

本文摘编自《超级资管》中信出版集团2021年6月出版 部分插图来自网络