136亿！从控股股东手中买资产，冀东水泥这笔买卖是否划算？

作为交易标的，金隅冀东负债规模大幅增长、偿债能力减弱，2021年1—2月，公司财务数据显示为亏损

《投资时报》研究员 余飞

刚过三年时间，便要高价从控股股东手中收购双方合资成立公司的剩余股权，唐山冀东水泥股份有限公司（下称冀东水泥，000401.SZ）此番操作引发关注。

日前，冀东水泥披露吸收合并金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司（下称金隅冀东）并募集配套资金暨关联交易报告书草案。内容显示，冀东水泥拟通过向控股股东金隅集团发行股份的方式，购买其所持金隅冀东47.09%股权，交易对价为136亿元。

金隅冀东是冀东水泥在2018年重大资产重组中与金隅集团共同出资组建的公司，并在2019年重大资产重组中获得增资。组建满三年，金隅冀东便欲以100%股权对价289亿元被冀东水泥吸收合并，相关估值是否合理引起监管关注。日前，冀东水泥收到深交所下发的重组问询函。

《投资时报》研究员注意到，作为交易标的，金隅冀东负债规模大幅增长、偿债能力减弱，2021年1—2月，该公司财务数据显示为亏损。对此，重组问询函对相关财务数据提出疑问，同时要求公司具体说明本次评估未选取市场法及未采用收益法作为评估结果的原因及合理性。

7月14日，冀东水泥回复问询函表示，被评估单位主营水泥生产销售，属于建材制造业，该行业具有较强的周期性。由于水泥行业的强周期性特点，相对收益法而言，资产基础法评估结果更为稳健，因此本次交易最终选用资产基础法评估结果作为评估结论。

同时，标的公司及其下属企业主要系京津冀及周边地区的北方水泥企业，北方冬季时间较长，气温寒冷，对于水泥和熟料的生产和销售影响较大，因而呈现一定的季节性特征。第一季度是标的公司的销售淡季，营业收入占比仅为8.67%。由于北方冬季漫长，一季度水泥下游市场基建、房地产等进展缓慢，因此需求处于全年低谷。

标的亏损，负债总额近150亿

冀东水泥主要业务为生产和销售水泥熟料、各类硅酸盐水泥和与水泥相关的建材产品，公司于1996年挂牌深交所。

作为一家老牌上市公司，冀东水泥曾在2015年创下上市后最大规模亏损，当年净利润为-17.15亿元。2016年10月，金隅集团完成对冀东集团的股权重组，并由此间接控股冀东水泥。

作为此次交易标的，金隅冀东为金隅集团入主冀东水泥后，后两者在2018年6月重大资产重组中共同出资组建的公司。彼时，冀东水泥和金隅集团按照53%和47%的比例成立合资公司金隅冀东，金隅集团亦将部分水泥资产转至合资公司。

2019年1月，金隅冀东在重大资产重组中获得增资，金隅集团将旗下剩余水泥业务分别转至冀东水泥和金隅冀东。

本次交易前，冀东水泥持有金隅冀东53%股权，金隅冀东为上市公司合并报表范围内的控股子公司。报告书显示，通过本次交易，上市公司吸收合并金隅冀东。吸收合并完成后，上市公司为存续主体，将承继及承接合资公司的全部资产、负债、人员、业务、合同及其他一切权利与义务，合资公司将注销法人资格。

不过，作为此次上市公司交易标的，金隅冀东的财务数据却不是很理想。

重组报告书显示，截至2021年2月28日，金隅冀东合并财务报表中负债总额为149.19亿元，较2020年底增加43.9亿元，增幅41.7%。

偿债能力方面，截至2021年2月底，金隅冀东流动比率为0.83、资产负债率为35.75%，截至2020年底，金隅冀东流动比率为1.13、资产负债率为25.77%。

同时，2021年1—2月，金隅冀东实现营业收入17.5亿元，净利润-2.96亿元。

对此，深交所在重组问询函中，要求冀东水泥说明金隅冀东负债规模大幅增长、偿债能力减弱的原因，是否具有持续性，与同行业可比公司和行业平均水平是否存在较大差异。

对于2021年前两个月亏损的原因，问询函也要求公司解释标的资产出现亏损的原因，并说明原材料价格波动、下游基建、房地产等行业需求状况、环保政策等对金隅冀东盈利能力的影响。

金隅冀东偿债能力指标

数据来源：重组报告书

关联交易、评估价值被问询

目前，冀东水泥最大股东为冀东集团，金隅集团为第二大股东。金隅集团同时是冀东集团的最大股东，持股比例为55%。金隅集团直接持有上市公司7.56%股份，通过控股子公司冀东集团间接控制上市公司32.39%股份，为上市公司的间接控股股东。

因此，本次上市公司向金隅集团发行股份吸收合并合资公司，构成关联交易。

其实，从金隅集团入主冀东水泥，特别是成立合资公司金隅冀东后，三者之间的关系就非常微妙。

首先是关联交易方面。2019年、2020年及2021年1—2月，金隅冀东向同一实际控制人控制的客户的销售金额占营业收入的比重分别为25.83%、23.74%及19.37%；向同一实际控制人控制的供应商的采购金额占营业成本的比例分别为31.99%、38.52%和53.17%。

其次是于关联方资金往来方面，金隅冀东2019年年底、2020年底和2021年2月底在北京金隅财务有限公司的关联方存款金额分别为10亿元、18.8亿元和24.8亿元。2021年1—2月，金隅冀东未确认利息收入。而且，金隅冀东与北京金隅财务有限公司存在资金拆借、开立票据等业务。

第三是应收款项方面。截至2021年2月底，金隅冀东对关联方的应收款达9.26亿元，占应收账款账面余额的50.78%，未计提坏账损失。其中，金隅冀东对金隅冀东（唐山）混凝土环保科技集团有限公司及其附属企业的应收账款余额5.6亿元，账龄为0—5年及5年以上；对北京金隅红树林环保技术有限责任公司的应收账款余额2.8亿元，账龄为0—2年。

更值得关注的是此次金隅冀东的评估值。按照金隅冀东47%股权交易对价136亿元计算，公司100%股权估值约为289亿元。

本次评估采用资产基础法和收益法对金隅冀东100%股权价值进行评估，最终选用资产基础法评估结果作为本次评估结论。

重组报告书显示，交易标的及其子公司土地使用权评估增值较高，如子公司涞水金隅冀东环保科技有限公司土地使用权评估增值534.58%、临澧冀东水泥有限公司土地使用权评估增值490.43%等。

同时，金隅冀东持有43处矿业权中，2处以账面价值评估的矿业权中有采矿权证到期，采矿许可证续期存较大的不确定性的，有采矿权权属证书迟迟无法取得的。其余采用基于未来收益预期方法评估的41处矿业权中，也有部分矿业权已接近或已超出矿业权有效期，1处探矿权证目前正在申请探转采的。

基于此，问询函要求冀东水泥具体说明未选取市场法及未采用收益法作为评估结果的原因及合理性，并补充披露对于金隅冀东主要土地使用权评估所采用的评估方法、评估参数选择的依据及合理性。

根据要求，冀东水泥需要以市盈率为指标，补充披露本次交易作价与可比同行业上市公司及可比交易的对比情况，并分析本次交易评估结果的合理性。

回复函中，冀东水泥表示，受水泥周期性价格波动的影响，被评估单位近年收益情况波动幅度也较大，导致收益法评估结果的准确性、合理性降低。相对收益法而言，资产基础法评估结果更为稳健，因此本次交易最终选用资产基础法评估结果作为评估结论。