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爱美客并购疑云:标的先于注册评估,增值高达73倍,标的产品或4年后方上市,是踌躇满志还是资本闹剧?

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时代商学院研究员 雷映

作为备受市场关注的医美上市公司,爱美客(300896.SZ)于2020年成功IPO并募资34亿元,其中超募15亿元。7月5日,该公司公告拟使用超募资金8.85亿元人民币对境外公司 BioPharma Co., Ltd.(以下简称“Huons Bio”)进行增资、收购合计25.4%的股份。深交所对本次收购方案的估值过程、估值方法、潜在交易风险、交易双方的合作意愿提出质疑,爱美客就深交所的问询函进行了回复。

那么,本次交易的价值评估是否具备公允性?本次并购对爱美客的业务发展有何助力?爱美客为何在A股上市不足一年之际启动H股发行筹备工作?基于上述疑问,本报告总结梳理相关公开资料,予以解答。

01

高溢价收购韩国公司,增值率高达73.8倍

公告显示,本次评估选用收益法评估结果作为评估结论,标的公司Huons Bio评估基准日总资产账面价值为27582.85百万韩元,总负债账面价值为20746.26百万韩元,净资产账面价值为6836.58百万韩元。收益法评估后的股东全部权益价值为511651.89百万韩元,换算成人民币的股东全部权益价值为29.67亿元,增值额为504815.31百万韩元,增值率高达7384.03%。

对此,深交所要求爱美客结合标的公司母公司、交易对手方Huons Global前次股权转让时间、作价、增值率以及Huons Bio设立时间,补充说明本次交易是否存在较前次增值较高的情形,并说明增值交稿的原因及合理性。

该公司及第三方机构解释称,Huons Global于2019 年上市了第一款肉毒素产品,现已签约多国经销商切入全球肉毒素市场。目前,全球肉毒素市场上仅有少数几家厂商参与竞争,但其未来消费需求持续向好,因此增值率高具有合理性。

但从Huons Bio目前主要产品及在研产品进程看,标的公司仅有900KDa肉毒素一项产品获批上市,在韩国境内其适应症限于眉间纹(2019年4月获批)、鱼尾纹(2021年1月获批),韩国境外获批上市的市场主要为伊拉克、玻利维亚、哈萨克斯坦三个国家,适应症为眉间纹。此外,900KDa肉毒素在乌兹别克斯坦、多米尼克、厄瓜多尔处于上市申请阶段,在中国、俄罗斯处于临床3期实验阶段,在美国则处于临床实验申请阶段,适应症均只限于眉间纹。

不难看出,900KDa肉毒毒素作为该公司唯一上市的产品,除了在韩国境内上市和销售潜力较大外,在海外获批的均为较为小众的市场,而中国、美国等消费大国家目前并未进入上市阶段,尤其是美国,尚处于临床实验申请阶段。对此,深交所要求爱美客及第三方机构对标的公司的产品单一风险给与进一步揭示。

除900KDa肉毒毒素产品外,Huons Bio其他3个在研产品分别为150KDa肉毒素、液体制剂肉毒素、胶原酶,研发进度分别为临床1期、研发阶段、研发阶段,所属市场为韩国。综合研发进程看,Huons Bio在未来中长期仍将处于依赖900KDa肉毒素这一单一产品经营的尴尬局面,储备产品的研发是否成功仍存在较大变数,短期内也难以在韩国获批上市,更别说进入国际市场。

事实上,通过代理方式打入肉毒素市场,是医美公司介入肉毒素领域的行业常规做法,但像爱美客如此大手笔并购介入的方式却不多见。

公开资料显示,早在2018年,复星医药从美国Revance获授权,在中国大陆、香港及澳门特别行政区独家使用、进口、销售及其他商业化含有A型肉毒杆菌毒素的注射用药物RT002;2020年,华东医药与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议,获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权;2021年3月3日,昊海生科与美国Eirion签署股权投资协议和产品许可协议,公司以不超过3100万美元认购Eirion约13.96%的A轮优先股股权,对应的整体估值不到15亿元人民币。从产品明细看,Eirion授权产品有外用涂抹型A型肉毒素产品ET-01、注射用A型肉毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02,代理权限包括在中国的独家研发、销售、商业化许可。

事实上,爱美客早在2018年9月与韩国Huons Global公司签订A型肉毒素产品在中国的合作协议。根据协议约定,Huons授权爱美客在中国区域内进口、注册和经销其生产的A型肉毒素产品,爱美客将负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请,并在获批后在中国独家代理销售该产品,代理期间为10年。

或许是为了巩固上述合作关系,爱美客选择了上市募资后,在代理合作的基础上计划大手笔收购,只是对比昊海生科与美国Eirion的收购溢价和整体估值,增值73.8倍是否属于正常的商业化决策,该笔收购能否在代理合作之外,带给爱美客更多的业务发展和收入来源,则是一个未知数。

02

标的公司尚未注册成立就完成评估

另一个值得注意的是,Huons Bio原本系Huons Global肉毒素业务部门,其肉毒素产品Hutox于2019年4月在韩国取得产品注册证。2021年4月6日,Huons Global分拆肉毒素等生物制品业务部门并注册成立Huons Bio。

爱美客与第三方评估机构表示,本次收购采用收益法、市场法估值方法,最终以收益法结果确定最终估值结论,采用上述估值方法的主要原因是基于本次交易评估基准日时点(2021年3月31日),标的公司Huons Bio的账面价值中未包含其所持有的肉毒素相关专利的公允价值。

也就是说,在Huons Bio正式注册成立之前,即已确定了对其估值的评估基准日期,同时基于标的公司在评估基准时点账面价值上尚未包含其所持有的肉毒素相关专利的公允价值这一原因,最终采用了收益法估值。

对此,深交所要求爱美客补充说明Huons Bio于2021年4月从Huons Global分拆设立的原因,是否专为本次交易分拆设立,并补充说明 Huons Bio主要产品及其研发权利归属。

爱美客在回复函中表示,Huons Global于2021年3月召开董事会和股东大会审议通过了分拆肉毒素等生物制品业务部门并成立Huons Bio的议案,Huons Bio于2021年4月6日在韩国正式注册成立。爱美客则是基于进一步巩固双方长期合作关系,于2021年5月赴韩国进行股权投资磋商。Huons Global基于自身业务发展而作出分拆Huons Bio的决定,并不是专为本次交易而分拆设立。然而,令人不解的是,对Huons Bio的评估基准日却是2021年3月31日,早于Huons Bio正式注册成立,亦早于爱美客赴韩进行投资磋商,上述时间差与爱美客说阐述的“不是专为本次交易而分拆设立”存在明显矛盾。

更令人惊讶的是,Huons Bio对分拆前Huons Global的债务或许还将承担连带偿还责任。目前,Huons Global 已于 2021年6月2日偿还了140亿韩元的借款,剩余 426亿韩元借款均已完成展期,展期一年。本次交易中,Huons Global承诺“爱美客支付给本公司的股权转让款专项用于归还上述426亿韩元借款,保证不会出现Huons Bio对本公司426亿韩元债务承担连带责任的情形,本公司前述债务不会影响 Huons Bio正常生产和经济活动,不会使爱美客本次投资受损”。

但在实际经营中,Huons Bio及爱美客并不对Huons Global的行为具有约束机制,Huons Global仍具有不履行上述承诺的可能性,不排除Huons Bio仍面临债务连带责任的风险。

03

高比例分红后启动H股发行

肉毒素作为毒性最强烈的生物毒素之一,认证牌照审批严格,整体申报周期在8年左右。

爱美客代理的Huons Global肉毒素在国内正处于临床3期实验阶段,预计离产品获批上市仍有3-4年的时长。2020年以前,我国仅有两款肉毒素产品获批上市,分别为国产兰州生物的衡力、美国艾尔建的保妥适。2020年下半年以来,法国益普生IPSEN生产的吉适和韩国Hugel生产的乐提葆相继获NMPA批准上市,一年时间之内我国获批肉毒素产品数量翻倍式增加至四个。

据头豹研究院,基于目前国内肉毒素产品的研发进度,2023-2024年国内预计有Xeomin、Nabota两个肉毒素产品获批,华东医药的The Toxin肉毒素产品预计也在2024年获批,届时我国肉毒素获批上市产品将增加至7个。另外,与爱美客同步,复星医药的RT002肉毒素产品进入临床阶段。

因此,爱美客本次并购纳入的Huons Global肉毒素产品4年之后获批上市时,将极大可能错过行业早期的高速发展阶段,直接进入竞争加剧阶段,届时其代理的肉毒素产品能否在上市后形成一定规模的销售收入,存在重大不确定性。

爱美客本次交易所用资金来自去年IPO的超募资金。然而,2020年该公司进行了超高比例的现金分红,引来深交所关注问询函,彼时其向监管机构回复表示目前公司资金充裕,暂无融资计划。蹊跷的是,一个多月后,爱美客公告启动H股上市筹备,与此同时,该公司财务总监赵双泓、董事赵晋纷纷于H股上市筹备公告发布前后辞职。

公开资料显示,赵双泓于2018年9月开始担任贵公司财务总监一职,赵晋于2018年10月开始成为贵公司的董事,二人的入职、离职时间几乎一致,背后是否另有隐情?

04

总结

爱美客是颇受资本热衷的医美上市公司,自2020年上市以来,资本运作方案频出,先有上市首年的大手笔现金分红,后有“短期内暂无融资计划”却又启动H股上市筹备,再有增值73.8倍高溢价并购海外肉毒素公司。

然而,伴随这一系列动作而来的,是董事、高管的辞职,以及总经理石毅峰再度代理财务负责人。更令人不解的是,与财务总监赵双泓同期入职公司的董事赵晋,亦与赵双泓一样,在爱美客公告H股发行筹备后选择离职,二人的入职、离职节奏如出一辙。

值得注意的是,爱美客约5472.98万股的首发原股东限售股份将在2021年9月28日迎来解禁,将解禁股份约占爱美客解禁后流通股的52.57%,占爱美客总股本的25.30%,以7月2日股价计算,将解禁股份的市值超过400亿元。

爱美客持续不断的资本运作,是否在为解禁潮做两手准备?即使当前的高溢价并购完成交易,爱美客所代理的肉毒素产品目前仍在国内临床3期实验阶段,离获批上市还有3-4年的时长。然而,国内市场同业可比公司的肉毒素产品获批自2020年开始明显加速,获批上市的产品亦在2020年有2个增加至4个,未来2年拟获批产品预计至少有3个。爱美客的代理产品获批后能否在肉毒素市场分得一杯羹,是一个非常大的未知数。

2021年7月8日,爱美客再次发布公告表示,因增资暨收购韩国Huons Bio部分股权事项需要进一步核实明确相关审批程序要求,经董事会审慎研究,同意2021年第二次临时股东大会取消审议该提案,待进一步落实后再提交股东大会审议。如果入股韩国肉毒素公司最终只是一场资本运作的乌龙闹剧,爱美客为该笔收购作出的努力,用意又何在呢?

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