东吴证券：波司登(03998)年度业绩实现高增 疫情后恢复强劲 品牌羽绒服业务营业利润增长显著

智通财经APP获悉，东吴证券发布研究报告，将波司登(03998)2022-23财年净利润从19.8/23亿元调增至20.7/25.4亿元，预计2024财年净利润为30.1亿元，最新收盘价对应21-23年PE为21/17/14倍。

报告中称，公司于6月23号晚公布2021财年业绩，2021财年收入同比增10.9%至135.2亿元，归母净利润同比增42.1%至17.1亿元，毛利率58.6%，同比增3.6pct，整体价格带持续提升，业绩实现高增，略超该行预期。疫情后H2收入增速达14%，疫情后恢复强劲：H1集团收入46.6亿元(同比增5%);H2收入88.6亿元(同比增14%)。H1经营利润6.7亿元(同比增39%)，H2经营利润(同比增39%);H1归母净利润4.9亿元(同比增42%)，H2归母净利润12.2亿元(同比增42%)。

东吴证券称，各业务拆分：品牌羽绒服+14.5%，波司登主品牌+19%，羽绒服表现亮眼，拉动整体收入增长。品牌羽绒服收入108.9亿元(同比增14.5%)，占比80.5%，占主营业务比重进一步提升;其中波司登主品牌业务收入99.9亿元(同比增18.9%);雪中飞收入5.5亿元(同比增10.7%);冰洁收入1.5亿元(同比降28.6%)。贴牌加工业务15.4亿元(同比降4.7%)，占比11.4%;女装业务9.5亿元(同比降3.7%)，占比7%;疫情下羽绒服业务表现强势，仍然实现较快的增速，尤其是主品牌波司登，全年同比增速接近20%。

此外，品牌羽绒服业务营业利润+40%，增长显著。品牌羽绒服营业利润21.3亿元(同比增40%);贴牌加工业务营业利润1.9亿元(同比降10%);女装业务营业利润1.1亿元(同比增39%)。品牌羽绒服营业利润同样实现大幅增长。

毛利率方面，品牌及产品升级重塑，价格带稳步向上，带动毛利率整体提升：公司作为功能性服饰龙头，始终以品牌及产品品质为本，2017年聚焦主航道以来，不断推动品牌及产品升级，致力于打造功能性与时尚型兼具的产品。随着品牌势能的不断提升，公司平均价格带逐步向2000-2500元提升，高于大众市场900-1000元的均价，在中高端价格带地位稳固。拉动集团毛利率从2016财年的45.1%提升到最新2021财年的58.6%。

渠道拆分方面，自营业务占比持续提升，线上业务发展迅速：品牌羽绒服中，自营收入82.3亿元(同比增46.2%)，占比约76%(同比增16.5pct);批发业务收入24.6亿元(同比降29.2%)，占比约23%(同比降14pct)，直营收入占比显著提升，未来随着小单快反的加强，以及店内DTC推进，该行预计未来直营收入占比会持续提升。截至2021年3月末，集团羽绒服零售网点4150家(YOY精简716家)，其中波司登主品牌3686家，其中自营网点1641家，占比45%，同比增加17家。加盟门店2045家，占比55%，同比减少142家。集团整体线上收入35.8亿元，同比增52.8%，占比约26%。其中品牌羽绒服线上收入34.9亿元，占品牌羽绒服收入比重约32%(去年同期约24%)。

存货结构方面，存货产成品大幅减少，疫情后库存去化成果显著。截至2021年3月末，公司存货26.5亿元(同比降3%)，其中制成品18.4亿元(同比降19%)，原材料和在产品8.1亿元(去年同期4.7亿元)，2021财年产成品大幅减少，去年疫情期间的库存去化成果显著，体现出较强的品牌力和渠道力。

该行认为，未来公司的主要增长驱动仍来自于品牌羽绒服。随着品牌势能的持续升级，同时受益于国潮崛起，新疆棉事件进一步催化，价格带体系也持续提升。同时在经营效率方面，线上占比提升，数字化能力持续增强。线下门店数量在维持稳定的同时，店效持续提升。