A股研发之王：恒瑞医药被低估了吗？

　　 作者：大师兄 编辑：小市妹

　　 今年以来，医药大白马恒瑞医药股价累计跌去近20%，市值蒸发超过1500亿，在资本市场表现低迷。

　　 但我们发现，在股价之外，恒瑞的整体实力依然在不断提升，是其他全球医药龙头愈发不能小看的中国药企。

　　 【恒瑞强在哪里？】

　　 6月11日，在全球制药行业有着强大公信力的美国制药经理人杂志公布了《2021年全球制药企业TOP50榜单》。主要依据各家药企的2020财年处方药销售收入进行排名，能客观地反映公司制药业务的整体实力。

　　 榜单已经评比了22年，直到2019年，中国药企才第一次出现在榜单上，到今年，中国药企有5家上榜，数量创下历史记录。

　　 而恒瑞医药连续3年上榜，从2019年的第47位、2020年的43位升至今年的第38位，排名不断攀升。

　　 这背后，是公司业绩长期稳定的增长。

　　 2000年-2020年，恒瑞营收增长了57倍，年化复合增速22%，净利润增长了近100倍，年化复合增速26%。极其出色的业绩，使这家偏居连云港的中国药企，从毫无存在感到跻身国际前列，仅用了20年。

　　 作为中国创新药龙头，恒瑞目前已有7个创新药获批上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利。据市值观察估算，其2020年创新药收入占营收约在30%左右。

　　 除了7个已上市品种外，恒瑞的在研创新药储备极其丰富。截至今年1月份，瑞格列汀（DPP-4抑制剂）、海曲泊帕（TPOR激动剂）、法米替尼（多靶点TKI）等多个重磅药物已处于3期临床阶段，未来几年将有望陆续上市，创新药占恒瑞营收权重将进一步提高。

　　▲恒瑞部分创新药在研品种

　　 不仅在国内领先，恒瑞创新药的研发实力在国际舞台上也备受瞩目。

　　 6月8日闭幕的国际顶尖肿瘤学术会议——ASCO年会上，恒瑞医药共有64项研究入选，特别是最重要的一款抗肿瘤药卡瑞利珠单抗，就有38项研究入选ASCO年会，横跨乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌、胰腺癌等11个癌种，展现出强大实力。

　　 自2019年获批上市以来，卡瑞利珠单抗已先后获批用于霍奇金淋巴瘤、肝细胞癌、肺癌、食管癌、鼻咽癌等适应症的治疗，并于2020年底正式被纳入国家医保目录。截至今年6月，卡瑞利珠单抗是国内获批适应症最多、同时也是医保覆盖范围最广的PD-1抑制剂。

　　 2020年，恒瑞卡瑞利珠单抗销售额超过50亿，2021年有望突破100亿的销售规模，占到营收的30%以上。这是恒瑞长期对研发高度重视的结果，其研发投入金额和占营收比例都远超国内其他同类公司。

　　 2020年，恒瑞医药研发投入49.89亿元，比上年增长28%，研发强度（即研发投入占营收的比重）达到18%，2021年一季度，恒瑞研发投入13.16亿元，同比大增62.26%，研发强度提高到19%。

　　 和国际医药巨头相比，恒瑞的研发强度也并不逊色。资料显示，全球研发投入最多的10大药企，平均研发强度是19%，恒瑞依靠研发驱动的发展模式，已经可以媲美全球一线药企。

　　 在A股医药类公司中，研发投入上仅次于恒瑞的是复星医药和迈瑞医疗，两者2020年的研发投入分别达到40.03亿和20.96亿，占营收比例分别是12.21%和9.97%。

　　 即使把范围拓展到整个A股市场，只有中芯国际在研发上能和恒瑞媲美，2020年，中芯国际研发投入46.72亿，研发强度17%。

　　 值得一提的是，和国内很多公司把研发投入资本化、从而做大当期利润不同，恒瑞的研发投入完全费用化，这表明公司对其研发效果的高度自信，同时也凸显出其利润和科技实力的含金量。

　　 恒瑞因为强大的研发能力，甚至被当成中国科技企业的代表。易方达中证科技50指数基金甚至将其直接列入第一持仓股，根据2020年年报数据，恒瑞医药占基金总净值的比重接近11%。

　　▲易方达中证科技50ETF最新重仓股 来源：同花顺iFinD

　　 【恒瑞的估值难题】

　　 极其优异而稳定的业绩，使恒瑞在资本市场备受追捧。上市22年来，恒瑞股价涨幅超过100倍，是A股长牛的大白马股。在很长一段时间，恒瑞的市值也是A股医药医疗行业里最高的。

　　 但是，今年恒瑞在资本市场表现出罕见的疲态，在各大指数波澜不惊的情况下，其股价下跌超过20%，是近10年来表现最差的一年。

　　▲恒瑞医药年线图 来源：同花顺iFinD

　　 短期暴涨造成的估值高企，显然是恒瑞下跌的主要原因。

　　 2019年以来的白马股大牛市中，恒瑞大涨3倍，PE（TTM）最高时达到105倍，远远高于历史均值，估值回归的压力巨大。随着白马股在春节后大幅调整，恒瑞跟随下跌也在所难免。

　　▲恒瑞医药历史估值走势图 来源：同花顺iFinD

　　 除此之外，今年5月开启的第五次国家药品集采对恒瑞也可能产生一定影响。

　　 本次恒瑞医药的7款重磅品种进入集采名单，包括苯磺顺阿曲库铵、碘克沙醇、格隆溴铵、罗哌卡因、紫杉醇、奥沙利铂、多西他赛。

　　 数据显示，仅多西他赛、碘克沙醇、奥沙利铂以及苯磺顺阿曲库铵这四款药，2019年的销售额就达到了52亿，占当年总营收的22%。

　　 按照药品集采平均降价率必须高于50%的原则，恒瑞集采品种较大的营收占比，市场自然会担心对公司的业绩造成压力。对此，董事长周云曙也表示：“国家第五批集采对公司业绩会有一定影响。”

　　 相比之下，与恒瑞医药并列为医药医疗行业三驾马车的迈瑞医疗和药明康德，今年的市场表现更为强势。迈瑞今年上涨约10%，药明更是上涨超过30%，两家公司2019年以来的涨幅都超过了4倍。

　　 目前，迈瑞医疗的市值接近5700亿，PE（TTM）80倍；药明康德市值4500亿，PE（TTM）高达108倍。而恒瑞医药经过大幅下跌之后，市值4550亿，PE（TTM）为70倍。

　　 客观来讲，恒瑞的估值低于迈瑞和药明有一定合理性，毕竟医疗器械和创新药服务行业的成长确定性，比高风险的创新药行业要更大一些。

　　 但是，恒瑞估值高于历史均值会是一个长期现象，因为在存量经济时代和价值投资逐渐盛行的市场环境中，绩优白马股比过去具备更强的稀缺性，估值逻辑已非昔日可比。

　　 影响恒瑞医药最核心的估值因素，是其业绩结构。

　　 如果未来公司创新药占营收和净利润的比例能持续增长，恒瑞市值重回巅峰甚至赢得更高溢价，是个大概率事件。

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