美联储的政策立场让市场感到困惑

美联储上周提高了它用来控制联邦基金利率设定的两个关键利率水平。

图片来源：Stefani Reynolds/Bloomberg News

James Mackintosh2021年6月23日12:20 CST 更新

债券市场本应该是个睿智的老大哥，在反复无常的股市四处上蹿下跳时保持冷静。但过去一周并不是这样。

对美国联邦储备委员会（简称：美联储）略微趋紧的立场，债市的反应并不平静，10年期国债收益率先是出现数月来最大的涨幅，然后又大跌。周一，10年期国债收益率在亚洲交易时段跌至2月以来的最低水平，然后又一路反弹，之后还出现了一些涨幅。

上述走势反映出投资者对美联储的意图以及疫情后经济反弹的力度深感困惑，同时又对安全的收益率极度渴望。

但股市交易员也不必窃喜，在相对平静的表面之下，股市也像债市一样暗流涌动。

在笔者看来，最不寻常的转变是在美联储将逆回购利率从零上调至0.05%后，有2,350亿美元存入美联储逆回购工具。美联储做出这一上调是担心失去对利率区间下限的控制。

这说明货币政策真的在收紧，不是美联储所说的只是技术性问题。对于关心流通中货币数量的人来说，美联储一天内吸纳的准备金金额相当于两个月的量化宽松规模，显示出系统内有多少现金正四处搜寻哪怕非常微小的收益。

包括笔者在内更关注货币价格的人看来，虽然幅度不大，但货币价格已上升，紧缩正在发生。据纽约联储行的数据，自3月以来，货币市场的有抵押隔夜利率曾一直徘徊在0.01%的下限，有些贷款是负利率。美联储发布声明后，该利率升至0.05%，负利率的情况已消失。

美国债市起初出现波动，但市场在经过消化揣摩后的反应是朝向收紧政策的正确方向：短期实际利率的上升降低了长期通胀威胁，从而使10年期和30年期国债收益率下跌，直至周一再通胀交易回归。利率上行拖累了周期股和低估值股这类对经济情况最敏感的股票，直到周一出现逆转。由于长期利率下降，成长股表现不错，但周一走势落后。

但即使保守地说，五个基点这一收紧幅度也极其微小。通常美联储以25个基点的幅度加息，所以这次收紧的幅度相当于正常加息的五分之一。对美国国债来说，重要的不是利率的直接变化，而是美联储作出更大调整的前景。

市场的大部分焦点集中在“点阵”上，即美联储决策者个人的预期。点阵图2023年预期中值显示，美联储当年将加息两次（每次25个基点），而之前的预期是维持利率不变。在正常情况下，这种预测仍然不会有太大意义，因其没有约束力，对未来政策的指引也不够好，而且现在距2023年还有两年时间。美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)在上周三召开的新闻发布会上甚至让人们别太关注点阵图。

市场之所以如此关切，无关乎这些具体细节，而是美联储的基调从超级偏宽松转向了暗示偏紧缩。圣路易斯联储行长布拉德(James Bullard)上周五强调了这一点，他说疫情后首次加息甚至可能发生在明年。市场应声再起波澜。18位官员中，有七人预计美联储料在2022年加息一次或两次，因此上述有关布拉德言论的消息只是表明布拉德是这七人之一。

之前美联储一直小心翼翼，避免做出任何可能被解读为担心通货膨胀的表态，但突然间美联储态度似乎发生了改变，开始担心了。

我们将不得不等待来自鲍威尔和其他美联储成员的更多消息，来弄清楚这是否是他们希望看到的解读。市场的波动幅度之大可能是他们始料未及的，上周五，作为很大一部分公司借贷利率基准的5年期美国国债收益率一度攀升至去年2月份（也就是首轮抗疫封锁措施实施之前）水平。在这种情况下，如果鲍威尔尝试改变市场的看法，将一切拉回原点，笔者也不会感到意外。

问题在于投资者对美联储的观点极为敏感。他们认为与以往通常的升息情景相比，当前的美国实体经济将遭遇更猛烈的升息冲击。美联储在过去一年里还致力于让投资者相信，低利率将维持相当相当长的时间。

有关利率上升会阻碍美国经济增长的威胁促使投资者借鉴2010年后的投资经验，至少在这段时期是如此操作的：即买入长期债券，买入大型科技股和其他成长型股票，避开任何依赖于强劲扩张政策的股票。

从认为没有加息风险到认为有一些加息风险，这样的转变反映出思维看法的重大改变。但我敦促大家谨慎行事：不要觉得美国国债市场对通胀的看法是正确的，更不要把剧烈波动的收益率当做预测美联储计划的最佳指标。

但就如2013年缩表时发生的情况一样，当投资者开始在市场上反映美联储的利率行动时，他们可能会过度操作，因为每个人都试图立即完成对他们投资组合的调整，以适应新的现实状况。