成本20块，市场价2000，「女人的茅台」到底多暴利？

「核心提示」

在这个看脸的时代，尽管动辄花费上万元，各种医美项目还是受到了女性的追捧。医美市场的火爆，也诞生了一批掘金者，爱美客便是其中之一。去年9月上市以来，爱美客股价涨幅一度超过10倍，被市场称为“女人的茅台”。深受资本追捧、靠7亿营收撑起千亿市值的爱美客，到底有没有泡沫？

　　作者 | 李鑫

　　编辑 | 刘杨

　　“古有唐僧肉，今有热玛吉”，这是对近年大火的医美项目热玛吉功效的魔幻描述。

　　在这个看脸的时代，尽管动辄花费上万，这款需要在脸上画满格子的医美服务，依然令不少女性追捧。

　　事实上，不只是热玛吉，水光针、超皮秒、眼雕等轻医美项目很早就在市场上蹲点，收割了一茬又一茬的爱美之士。

　　中国已经是全球第二大医美市场，中信建投在研报中预测，2024年中国医美市场规模有望突破3000亿元，中长期看，仍有5倍以上的成长空间。

　　不过，虽然大热的医美是门好生意，但想要赚钱，还得看做什么。中游的医疗美容机构和下游的医美平台，由于参与者众多，竞争相当激烈，赚了吆喝，却不太赚钱。而上游由于行业门槛高、参与者较少，盈利能力一直十分出众。比如玻尿酸龙头爱美客，毛利率93%、净利率更是高达60%，被称为“女人的茅台”。

　　很多人可能对93%的毛利无感，对比后的数据或许更直观。据测算，有去颈纹功效的“嗨体”是爱美客的拳头产品，2019年，该产品卖给医美机构的平均售价为353.61元，而实际其成本仅为24.72元。消费者最终需要支付至少2000元/次的费用，是因为医美机构在此基础上进行了二次加价。

　　去年9月，爱美客成功上市，自此玻尿酸三巨头爱美客、华熙生物、昊海生科悉数登陆资本市场。虽然发行价高达118元（发行市盈率47.9倍），但凭借着良好的成长性预期，和超高的毛利率、净利率水平，爱美客一上市便吸引市场追捧，最火爆时，股价冲破千元大关（除权前），涨幅超10倍。

　　如此赚钱，爱美客到底有哪些竞争优势？市盈率超200倍，爱美客又是否有泡沫？

　　1、一款爆品促成的大生意

　　一般来讲，企业要想享受高毛利，其产品或服务至少需要三个特性：被需要、很难被替代、价格不受管制。

　　爱美客这三点可谓雨露均沾，尤其是替代性和价格。

　　目前，爱美客旗下有六款III类注射用透明质酸钠产品，这六款产品在配方组份、注射部位（比如眼、鼻、颈部）、注射体验（是否无痛）都做了差异化布局，也就是说想变美，爱美客基本能提供全套产品。其中，逸美和宝尼达适用于额部和鼻唇部；紧恋、爱芙莱和爱美飞适用于鼻唇沟部位；嗨体适用于颈部区域。

　　但总体来看，爱美客的核心收入来自其拳头产品——嗨体。2020年，该产品为爱美客贡献了6成收入。

　　嗨体于2017年上市，是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的III类医疗器械产品。

　　女性朋友都知道，颈纹是浑身上下最暴露年龄的地方，无论脸保养得多好，如果脖子不“年轻”，整个人都不会显得年轻。在医美界，更是有“一条颈纹老十岁”的说法。

　　而嗨体的“唯一”获批生产，意味着它暂时具有细分赛道的垄断性。

　　据《豹变》了解，由于嗨体的功能并非永久性，其使用频次较高，根据临床效果和医生建议，多数客户会在注射完成后1-3个月后再次选择注射。曾有业内人士表示：“一旦用上了，就很难戒了”。

　　嗨体的高黏性、高频次、加上先发垄断优势，使得爱美客有底气在直销渠道和经销渠道面前涨价。

　　直销模式下，嗨体平均单价从2017年286.83元上升到2019年的354.19元，销量从8.57万支上升到36.08万支；经销模式下，嗨体从2017年的280.44元上升到2019年的350.87元，销量从3.47万支上升到32.72万支。

　　由于经销模式的特点，经销渠道的价格平均来看稍微低于直销渠道的价格，不过公司整体还是走的直销渠道，在2019年占比64.08%，已和超过2000家客户建立合作关系。

　　直销模式保证了公司对于医疗机构资源和消费者偏好的把握，有利于之后新的市场和产品的开发。

　　超强的盈利能力、良好的成长性叠加去年疫情导致的低基数，让爱美客的业绩快速增长。根据今年一季度财报，爱美客收入2.59亿元，同比增长227.52%；扣非净利润1.62亿元，同比增长303.31%。

　　2、下一个爆款在哪？

　　虽然嗨体表现出色，但仔细梳理爱美客的产品线，我们会发现，嗨体之后，爱美客暂时看不到新的增长引擎。

　　爱美客最新获得注册证书的一款产品，是面部埋植线产品“紧恋”，这款产品作用原理是将面部埋植线植入皮下脂肪层、为浅层脂肪提供支撑、从而改善鼻唇沟皱纹。一般来讲，这款产品的效果可持续6-10个月，随后会在体内安全降解。

　　不过，这款用于面部的产品竞争较为激烈，目前国内已获证的有恒生PPDO线、爱拉丝提网润线、美迪塑、快翎等，还有众多未获证的进口线材。从销售收入来看，紧恋目前的销售额只有百万级别。

　　至于券商看好的“童颜针”，同样面临激烈的市场竞争。

　　童颜针的主要成分为聚左旋乳酸（PLLA），它的美容原理是通过将PLLA注射到真皮深层，刺激纤维细胞增殖和产生胶原蛋白，以此达到面部填充作用。由于PLLA有较好的生物相容性和可降解性，在美国，该产品成为仅次于玻尿酸、微晶瓷、富血小板血浆的第四大医美项目。

　　目前国内暂时没有合规的童颜针，爱美客旗下童颜针产品预计今年上市。不过，即便爱美客童颜针上市，仍将面临两重竞争。

　　第一是同品竞争。据中泰证券研报，目前市面上已经有大概有20余款水货童颜针产品在售，这类高毛利产品一旦竞争加剧，有可能导致价格战。

　　其二是跨品类竞争。虽然童颜针有更自然、维持时间略长等优势，但和玻尿酸相比，童颜针的操作难度偏大。玻尿酸注射失物可以打溶解酶修复，童颜针则需要等产品自然降解。同时童颜针起效时间偏慢，在3-6个月后效果才显现，玻尿酸则有即刻填充的作用。

　　事实上，爱美客在去年发布招股书时，就提到了公司产品结构相对单一风险：“若现有产品的生产、销售、市场状况等情况出现异常波动，将对公司经营业绩产生较大影响。”

　　某私募基金经理孙强告诉《豹变》，虽然爱美客的嗨体暂无竞争对手，但旗下其他产品并非独一份，高毛利下，一旦有人率先降价，有可能影响爱美客整体盈利能力。此外，未来3到5年，类似的颈纹修复产品将会陆续获批，与嗨体展开竞争，届时这款产品是否有深厚的护城河抵御对手，还需要观察。

　　不过，爱美客也进行了相关准备。除了玻尿酸，爱美客还将业务线扩展到了A型肉毒素、医用生物补片基因重组蛋白药物。

　　但正如前文所述，一款医美产品的上市需要经过多个环节，研发过程历时较长，中间面临不少变数，如果新研发不符合市场需求的产品或技术，就有可能影响公司的盈利能力。

　　除了增长隐忧，公司的经营管理层面也存在疑点。

　　首先是下游客户质量存疑。企查查显示，爱美客2019年的第三大客户温州厚生商贸有限公司，曾因违反医疗器械管理规定受到行政处罚。而2019年的第四大客户北京中康时代医疗科技有限公司，也曾因为违反医疗器械监督管理条例、虚假广告等被处罚。

　　其次是财务总监频繁变动。2017年至今，爱美客共经历了三位财务总监。2017年1月，公司财务负责人由总经理石毅峰兼任。2017年8月履职的财务总监汤胜河，仅在爱美客工作半年便提出辞职。而新财务总监赵双泓也在今年3月履职未满提前辞职。

　　曾有业内人士表示，董秘、财务总监等高管辞职，可能是基于其本身就职的环境出现变化，比如这家企业本身的效益下滑，所在岗位没有更好的发展空间，又或者是可能存在一定的违法违规事项，担心追责。

　　3、“股价太贵、下不了手”

　　“这位置不能搞了，太贵。”某私募基金交易主管刘刚告诉《豹变》，260多倍的滚动市盈率实在下不了手。

　　刘刚表示，虽然在外界看来，爱美客财务数据好、有一定议价权和成长性，但千亿市值对应2020年4亿出头的净利润，爱美客当下的股价已经充分反映了未来的预期。

　　在投资界，对于类似爱美客这种业绩逐年增长的股票，机构们普遍都用PEG的估值方法辅助投资判断。这种估值方法简单理解就是，如果一家公司的滚动市盈率（根据近4个季度净利润总和计算的市盈率）低于未来三年的复合增速（G，growth的缩写），即PEG小于1，这家公司就有关注价值，如果PEG在2以上，公司就可能处于高估状态。

　　从同花顺统计的37家券商的预测结果来看，2021-2023年，机构预测爱美客的平均净利润为7.07亿元、10.42亿元、14.65亿元，三年复合增速为43%。如果用当下爱美客的260多倍滚动市盈率除以复合增速，PEG已经高达6.04。

　　为什么资金愿意出这么高的价格追捧爱美客？在刘刚看来，当下全球宏观环境依然不够明朗，各种不安全感，使得机构喜欢配置爱美客这类逻辑比较通畅，同时增长具备一定持续性和确定性的公司。

　　此外，金融市场历来喜欢交易上市不到一年左右的次新股。“因为新股流通盘小，易于资金推动上涨，而且基本面暴雷情况较少。”

　　相比于刘刚对估值的敏感，私募基金经理孙强对业绩本身的增长空间持谨慎态度。

　　孙强表示，2019年，国内医美玻尿酸市场约43亿元，预计未来5年复合增速为12.8%，2023年市场规模接近70亿元。按照券商测算，爱美客2023年的平均收入将达到24.48亿元。假设以上数据都能实现，那么2023年爱美客的市场份额将扩大至35%。

　　事实上，2016-2019年爱美客通过量价齐升，已经将自身近6%的市场份额提升到了14%，如果在短短4年内，将市场占有率翻1.5倍拓展至35%，似乎有点难度。孙强说：“毕竟，从总体格局来看，国际品牌依然有竞争实力。2019年，海外品牌占据了玻尿酸产品市场前三名，合计市场份额为56.8%，其中韩国LG品牌独占22.6%位居首位。”

　　“市场在这个位置相当撕裂，一些公司处于‘地板价’无人问津，另一些又被捧到了天上，高位的品种还是多看少动吧。”刘刚表示，眼下市场呈现明显的“马太效应”，强者持续走强，在这个背景下，如果手里有类似品种，适度持股无妨，但是如果还想进场，需要再三思量。