资本追逐商业运营赛道，星盛商业(6668.HK)构建三级增长动力

近年来，物业管理行业上市潮持续不断。目前，在A股和H股上市的物业管理公司共计约40家。2021年4月19日，恒生指数公司正式推出恒生物业服务及管理指数，这意味着物管行业已经正式成为独立的行业板块。

然而，在众多上市的物业管理公司之中，根据其服务的业态不同，可以被进一步划分成若干个细分赛道。其中，以购物中心为核心的商业运营赛道，凭借其独特的优势，获得资本市场青睐，享受更高的估值水平。

在港股市场中，业务涉及购物中心运营的上市公司有宝龙商业(9909.HK)、华润万象生活(1209.HK)、合景悠活(3913.HK)、星盛商业(6668.HK)，共4家。而近期，中骏商管通过了港交所聆讯，远洋服务(6677.HK)也公告了商业注入计划，所以笔者猜测未来购物中心的运营将会迎来一波上市热潮。

在此之前，笔者对该细分赛道提出一些关于行业和个股的思考，在此抛砖引玉，供大家参考。

为什么要选择商业运营赛道？

相比于广阔的住宅物业管理市场，很多投资者往往担心购物中心供给过剩，竞争激烈，且面临互联网的线上冲击等一系列挑战，但笔者却与传统观点有一些不一样的看法。

1、购物中心市场空间巨大，且高度分散，为参与者提供良好的发展空间。

根据星盛商业的招股书披露，中国存量的购物中心面积在5亿平方米左右，对应大约6,000个商场。伴随中国城镇化率的不断提升，以及消费的持续迭代升级，预计未来购物中心的面积仍将保持近10%的增速，市场空间十分可观。

图1：全国购物中心面积

资料来源：星盛商业招股书；中指院报告

另一方面，购物中心运营及管理服务的市场很分散，其分散程度甚至超过物业管理行业。根据华润万象生活的招股书显示，中国全业态物业管理及商业运营服务市场前十大公司的收入市占率仅为15.1%，低于中国物业管理市场前十大公司的收入市占率20.1%。因此整个行业尚未呈现出垄断或寡头垄断的局面，拥有很大的整合潜力。

2、中国互联网零售渗透度全球最高，且显示流量红利正在衰退，线下优势凸显。

早年因为互联网零售极大的降低了商品的营销、仓储、店面等成本，为百货业态带来巨大的冲击。但是，目前中国互联网零售的渗透率已经达到了28%，为全球最高水平，因此上述风险在很大程度上已经出尽。

同时，近期互联网大佬纷纷投资线下实体，例如阿里投资盒马鲜生，腾讯投资永辉超市等，都说明互联网的线上流量成本在增加，线下的价值再次凸显。

图2：全球各国网络零售渗透率对比

资料来源：UBS研究报告《中国商业地产的未来：后疫情时代，零售业是仅勉力生存还是能繁荣发展？》；Euromonitor

而购物中心经过不断地迭代，也不再只是单纯的购物场所，已经成为了社交、娱乐、休闲聚集地。未来，线上+线下的融合才是最终的发展趋势，而非部分投资者所担忧的线上完全替代线下。

例如，2020年12月星盛商业与阿里本地生活战略合作，实现全生态、多维度的线上+线下资源合作、相互倒流，进而产生更多的协同效应；2021年5月宝龙商业与另一互联网巨头腾讯签约，联手布局智慧商业。

3、购物中心的盈利能力更强，且拥有较高的进入壁垒

购物中心的服务大约包括两类内容：1)购物中心运营。包括定位咨询、工程设计、品牌招商等，通常按照租金收入的一定比例获取收入；2)购物中心物业管理。包括保安、清洁、绿化、维修等，通常按照每平方米固定金额收取物业管理费收入。

伴随购物中心的客流量、销售额增长，其整体租金水平会随之上升，进而带动上市公司的运营服务收入增加，因此优秀的商业运营企业可以拥有很好的定价权。

此外，即使是单看物业管理费，商业的定价也远高于住宅及公建业态，且不受政府指导价的限价影响。根据中国指数研究院2020年报告显示，全国商用物业平均物业管理费单价为7元/平方米/月，住宅则为2.1元/平方米/月。

因此相比于住宅、公建等物业管理，商业运营及管理往往享有更强的盈利能力和更高的利润空间。

图3：2020年3家上市公司不同业务板块的毛利率对比

资料来源：各家上市公司2020年年报

另一方面，商业运营的核心是——改善购物中心的整体出租率及租金水平，提升资产持有者的投资回报率。工作内容涉及多个细分领域，包括但不限于研策、定位、设计、工程、招商、企划、物管等，且各细分领域的专业性都很强，形成了购物中心赛道的进入壁垒，在较大程度上保障了其盈利能力的稳定性。

资源+能力+团队，星盛商业的三级增长动力

以上我们分析了商业运营赛道的广阔未来，那么具体到个股选择，投资者应该从哪些维度来评判呢？

笔者认为，目前几家上市公司各有特色。例如，华润万象生活以其重奢定位，获得投资者的追捧；宝龙商业则更加聚焦于华东区域的中端市场；而星盛商业则为华南区域的龙头，主打年轻、时尚、潮流的品牌定位。但综合增长确定性、商场运营实力、盈利能力及估值水平等多个维度来看，笔者今天更想聊聊星盛商业(6668.HK)。

星盛商业于2021年1月26日在港交所上市，近期股价不断创出历史新高，5月当月涨幅达到30%，远超同期物业管理板块，那么星盛商业有何竞争优势？又如何从众多投资标的中脱颖而出？笔者也尝试做一些分析。

图4：星盛商业股价走势图

资料来源：公开市场数据

1、华南区域的领军企业

星盛商业的发展历史可以追溯至2004年，运营的首家商场是2006年正式开业的深圳福田COCO Park，是首个公园情景式购物中心。

经过15年不断迭代和发展，福田COCO Park已经成为深圳中心区的标杆项目。而星盛商业也构建了COCO Park、COCO City和iCO、COCO Garden三条产品线，分别对应城市型购物中心、区域型购物中心、社区型购物中心，以满足不同区位、不同体量的商业地产需要。

需要特别说明的是，作为物业管理板块之中，唯一一家纯商业运营企业，星盛商业的业务没有涉及住宅、公建等业态的物业管理服务，完全聚焦于商管赛道中利润最为丰厚的部分——购物中心运营。

截止2020年底，星盛商业已经签订合约的购物中心面积为328万平方米，其中41%集中在大湾区。根据其招股书披露，按照购物中心数量排名，星盛商业在深圳排名第一，在粤港澳大湾区排名第四，是妥妥的大湾区头部企业。

2、增长的可视性强

对于投资者而言，未来增长的确定性无疑评估投资标的价值的核心因素之一。那么增长的确定性从何而来？1)关联方的供给；2)市场化的外拓。

星盛商业的关联方是星河控股集团有限公司(以下简称“星河控股”)。根据星盛商业的公开路演材料显示：截至2020年12月31日，星河控股及其关联方的土地储备达到4,000万平方米，其中400万平方米为商业用地，是星盛商业目前合约面积体量的1倍以上，可以在很大程度上保障其未来的持续增长。

另一方面，星盛商业具备被验证过的市场外拓能力。星盛商业从2014年开始运营首个第三方项目—龙华iCO，是行业内较早开始轻资产输出的企业，形成了比较成熟的外拓团队和扩张机制。截止2020年底，在星盛商业328万平方米的合约面积之中，有62%来源于第三方开发商，该比例在行业内处于绝对领先水平，证明了公司的市场化拓展能力。

3、出色的商业运营能力

谈及运营能力，涉及到的内容有很多。从开业前的工程设计、定位招商；到开业后的商户辅导、营销策划等。那么该如何评判一个企业的运营能力呢？

笔者认为：出租率是一个很好的指标。购物中心运营的核心是提升租金回报，而出租率是保障租金收入的前提。

2019年和2020年星盛商业的平均出租率分别为95.6%、94.3%，与全国TOP 5的商管企业持平。此外，在星盛商业的合约面积328万平方米之中，已经开业运营的面积有157万平方米，其中55%来源于第三方开发商，该比例也高于行业内的可比公司。在运营大量第三方项目的同时，还可以保障94-95%的出租率水平，是公司运营实力的提现。

图5：星盛商业与全国TOP 5的平均出租率水平

资料来源：星盛商业招股书、星盛商业2020年年报

4、与员工和投资者分享企业经营成果

良好的经营实力最终反映在公司的财务数据上，2020年公司归母净利润同比增长50%达到人民币1.27元。同时，星盛商业承诺每年不低于30%的派息率，2020年每股派息港币6分，派息率达到了40%，体现了公司管理层乐于和投资者分享的理念。

此外，轻资产运营的核心是人才。根据其招股书显示，星盛商业的管理层团队在商业运营领域的从业经验平均超过20年。同时，星盛商业拿出上市公司整体股份中的14.7%，用于股权激励，鼓励员工与公司共同成长，该比例在行业内也处于较高水平。笔者相信，在这样的激励制度之下，员工与公司会形成正向的、良性的互动，有利于公司的长久发展。

结语

物管行业的平均估值水平已经超越了地产行业，未来前景广阔，而商业运营赛道或将成为物管行业的“王冠上明珠”，成为整个板块的领航者。

在商业运营赛道中，星盛商业虽然不是体量最大的一家，但其业务高度聚焦，又有强大的外拓能力和运营能力，因此其价值也正在被市场逐渐挖掘出来。

最后需要特别强调的是，根据第一上海的研报预测，2021年星盛商业净利润将同比增长48%，达到1.88亿元人民币，对应目前估值约24倍PE。综合其基本面因素及同类企业估值水平来看，星盛商业依然值得投资者长期关注。