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高度重视当前企业债务的风险和化解

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文:任泽平团队

特别鸣谢:白学松、华炎雪、梁颖、柴柯青

实习生鲍江山、贾耀鹤、曾佳怡对本文数据整理有贡献

当前中国正处于新旧经济转型的关键阶段,随着债务周期下半场、金融去杠杆、疫情冲击、结构性紧信用、广义流动性退潮等因素叠加,房地产企业、地方城投平台、影子银行、僵尸企业等风险逐步大面积暴露,有的已经爆雷,有的出现了流动性紧张、命悬一线。不同类型的企业债务风险已成为现阶段我国金融风险的“灰犀牛”,如何化解正考验各方的智慧和耐心。

过去中国经济高增长,企业加杠杆有助于抓住机遇、弯道超车;未来中国经济增速换挡、从高速增长转向高质量发展,时代是出卷人,大家是答卷人。

时来天地皆同力,运去英雄不自由。

百年未有之大变局,也是百年未有之大机遇。

1、宏观环境

2021年一季度中国经济进入顶部区间,随后向潜在增长率收敛,二季度仍保持韧性。但疫后逆周期调节的基建和房地产投资高增长不可持续;基建逆周期调节的必要性下降,房地产投资可持续性存疑,或边际放缓。

当前我国财政形势处于紧平衡状态,且这一形势预计将持续较长一段时间。2019年,政府减税降费规模超过2万亿元,叠加资金使用固化、存在部分僵尸企业对地方财政支出的拖累,财政收支就已进入紧平衡状态,财政收支赤字从2018年的3.76亿扩大到2019年的5.43亿。疫情初期,为应对疫情冲击、促进经济恢复,政府进行大规模的逆周期调节,2020年财政收支赤字进一步扩大到6.81亿。未来,随着逆周期调节的必要性下降,财政收支赤字有望缩小,但在经济提质增效需求的背景下,预计财政收支将持续处于一个紧平衡状态。

货币政策继续稳健中性的主基调,货币和信用组合整体呈现“稳货币+结构性紧信用”格局,流动拐点到来。去年下半年以来,社融、M2增速分别从13.7%和10.9%回落至4月的11.7%和8.1%。受去年高基数影响和流动性收紧影响,信贷增速放缓,4月新增人民币贷款14700亿元人民币,同比-13.5%、环比-46.2%。信用债融资额持续下降。不良贷款上升等信用风险可能滞后显现,区域性金融风险隐患仍在。

2、企业债务形势

2.1 房地产公司:地产债净融资额由正转负,资产负债率约79%,西北地区偏高

2021年1-4月房地产开发到位资金6.4万亿,比2020年同期增长34%,比2019年同期增长21%,其中其他资金(预付款、定金、其他按揭贷款等)、自筹资金、国内贷款占比分别为58.7%、27%、14.2%,较2020年分别变动5.5、-5.8、0.4个百分点,随着融资收紧,房企加大推盘力度,销售回款成为房企到位资金增长的主要支撑。从房地产开发贷款余额看,2016年底监管开始限制非标通道,银行房地产融资逐渐“回表”,开发贷款增速回升,2017、2018年开发贷款增速分别达16.7%、22.8%。2019年以来,随着房企降杠杆压力提升加之融资新政影响,房地产开发贷款增速回落至个位数,2020、2021年一季度规模分别为11.9、12.4万亿元,同比增长6.1%、4.5%,占人民币贷款的6.9%,2017年以来首次降至7%以下。

从境内债看,2014-2016年呈井喷式增长,2016年融资政策收紧后显著回落,2020年融资新规出台后,地产债净融资额首次降为负值。2014-2016年,地产融资政策宽松,信用债发行量迅速扩张,地产信用债总发行量从1334亿元升至8562.5亿元,净融资额从945.2亿元升至7903.4亿元。在地产融资渠道收紧以及去杠杆背景下,2016-2020年地产信用债净融资额由7903.4降至938.3亿元,2020年第三季度开始,净融资额由正转负,2020Q3-2021Q1房企信用债净融资额分别为-190.4、-537.1、-505.7亿元。从境外债看,2017-2019年发行量增长较快,2019年底政策对境外债收紧、融资新规出台后回落。2016-2019年由于地产境内融资政策收紧,房企境外债发行量从918.6亿元升至5610.2亿元,净融资额从300.9亿元增至3561.1亿元。2019年后对海外发债加强约束,叠加海外疫情及融资新规影响,2020、2021年1-4月,境外债发行量分别为4191.7、1619.3亿元,同比增速分别为-25.1%、-7.9%,净融资额分别为1929.8、-2178.44亿元,2021年由正转负。

从行业整体资产负债率看,房地产杠杆居高不下,2021年一季度资产负债率为79.2%,较19、20年小幅提升0.11、0.17个百分点。2018年以来,在“房住不炒”和“防范化解金融风险”等调控政策下,各行业杠杆率均有所下降,但房地产杠杆率居高不下。分区域看,2019年7省房企资产负债率超86%,5省位于西北地区。2019年青海、山西、内蒙古、甘肃等7省房企资产负债率超86%,青海、山西、内蒙古、甘肃、河北、山西、宁夏分别为89.9%、89.5%、89%、86.6%、86.4%、86.4%,其中有5省位于西北地区;天津、江苏、福建等7省房企资产负债率在80%以下,上海最低68.3%。

但需要明确的是,中国内地房地产仍处于大建设阶段,拿地建设环节占用大量资金,业务以开发销售为主,信用创造模式以间接融资为主,预收房款在交楼前较长时间被列为负债,导致其资产负债率偏高。

2021年Q1多数样本房企档位保持稳定,以披露一季报的近50家A股上市和境内发债房企为样本,有4家降档、5家升档。从债务规模看,样本房企有息负债规模总额4万亿,较2020年小幅提升2.1%,其中绿档房企有息负债规模提升9.1%,红橙黄档房企债务规模分别下降2.9%、0.4%、0.3%。从杠杆率看,2021年Q1样本房企净负债率中位数为86.6%,相比2020年提高1.1个百分点;剔除预收账款资产负债率中位数为71.2%,相比2020年下降0.5个百分点。净负债率的抬升主要来自现金的减少,2021年Q1房企现金及现金等价物增速的中位数下降8.9%。从短期偿债能力看,由于2021年Q1现金减少,样本房企现金短债比中位数为110.9%,较2020年下降15.7个百分点。从债务结构看,房企短债比持续改善。2021年Q1房企积极降短债,样本房企短长期有息负债比中位数41.6%,比2020年下降2.4个百分点,房企短债比例持续优化。

2018年初至2021年5月底,房企中9个违约主体共41只债券违约;从违约主体的企业性质看,民营企业占比较高,共7家;违约债券类型中私募债占比高、超总金额的六成;从违约金额来看,华夏幸福、泰禾集团、天房集团分别违约130.99亿、104.16亿、98.32亿,对市场影响较大。房企违约共性可总结为以下3点:1)从经营战略看,不专注地产主营业务,盲目多元化扩张,控股股东股权质押率高。2)从开发销售看,土储过于集中,拿地强度过大,受政策等影响去化不利,销售净利率下滑。3)从财务数据看,企业高杠杆扩张,财务指标远未达到“三道红线”要求,经营现金流入不敷出。


2.2 城投公司:城投债融资大幅缩减,区域分化,净融资额转负

2021年5月,城投债共发行182只,同比、环比分别为-43.3%和-78.2%;发行规模1323亿元,同比环比分别为-47.6%和-78.6%。趋势上看,受去年四季度永煤事件影响,今年年初发行数量放量,随后回落,4月以来同比开始出现负增长。

区域分化明显,江苏省发行规模和增速均领先。2021年1-5月江苏省、浙江省、山东省、四川省发行规模位列前四名,总发行规模分别为6164亿元、3090亿元、1403亿元和1397亿元;同比增速分别为37.2%、46.2%、7.1%和37.8%。宁夏、青海、黑龙江发行规模较小,规模均低于20亿元。

2021年一季度,城投债净融资规模为6343亿元,同比下降9.9%。4月城投债净融资规模为2022亿元,同比-44.7%。5月城投债净融资规模为-1093亿元,由正转负。

2021年是城投债新一轮到期高峰,二、三季度更为明显。2021年城投债到期总规模约为33914亿元,较2020年增长23.3%。二、三季度将到期的城投债规模为8855亿元和8276亿元,规模较大,二季度到期规模同比增长36.7%。



2.3 大型企业集团

前期债券市场快速发展而增发的大量债券逐步迈入到期年份,债券市场当年到期偿还量从2015年的10.2万亿逐步飙升至2021年的38.3万亿,累计增长275.5%,而2020年现价GDP仅较2015年增长47.5%,债务扩张速度远超GDP增长速度。

自2013年起,央行开始对大型企业风险情况进行监测,加强预警和研判。2020年共有142只债券违约,发生金额共计1626.94亿元,27家新增违约主体中央企和地方国企有7家。据央行统计,截至2019年末,全国约3万家大型企业中,共有575家大型企业出现风险,其中,460家企业出现严重流动性困难、120家企业未兑付已发行债券、27家企业股权被冻结、67家企业申请破产重整。从行业看,出现风险的企业主要集中在制造业(241家)、批发和零售业(87家)以及交通运输仓储和邮政业(51家)。从经营状况看,272家出现风险的企业资产负债率为70%以上,处于高负债运营状态。

从目前信用债市场的发债主体的整体情况来看,2020年在资金面大幅放宽的背景下,全行业信用债发债主体的资产负债率从76.1%小幅上升至77.3%,能源、材料、信息技术、公用行业发债主体的资产负债率不升反降,整体风险可控。但行业内部企业分化严重,各行业内优质企业的流动性充裕,截至2021年5月31日,全行业6873个发债主体共计获得银行授信额度244.2万亿元、已使用102.3万亿元,约为获得授信的41.9%,剩余额度仍充裕。但经营状况较差的企业则往往难以获得资金,可能加快释放风险。

大型企业风险一旦释放,对经济运行和金融系统会造成较大震荡。海航集团、雨润集团、北大方正等大型企业的风险爆发对市场均产生了较大的冲击,并引发较严重的市场担忧。2017年,前期依靠高杠杆急速扩张的海航债务高企,借款余额在6000亿元以上,2018年下半年为偿还债务出售近3000亿元规模的资产,共计清理300余家公司。2019年12月北大方正集团20亿元债券无清偿能力,其违约严重冲击金融市场信心,最终以进行重整告终。

3、风险

3.1 房地产公司:债务集中到期,中小房企现金流承压

一是,房企债务集中到期,2021年地产信用债偿还压力加大,今年底境内地产债到期+提前兑付规模同比增长18.4%,美元债到期规模同比增长68.5%。从境内地产债看,2018-2021年地产债到期+提前兑付规模分别为2479.4、4607.8、5514.9、6529.3亿元,偿债压力逐年增加,2021年地产债到期+提前兑付规模同比增长18.4%。从美元债看,2018-2021年到期规模为196.45、292.34、345.74、582.44亿美元,2021年美元债到期规模同比增长68.5%。从信托业整体到期规模看,受近年房地产信托监管加强影响,2021年到期规模4.2万亿,较2017-2020年的4.6、5.4、4.7、4.6万亿元有所下降。从到期节奏看,房企境内债、美元债、信托上半年到期量分别占全年的59%、54%、55%,上半年到期压力超过下半年。

二是,从政策端看,“三道红线”和贷款集中度政策限定融资空间,中小房企现金流承压。“三道红线”政策出台意味着房企即便处于绿档,有息负债年增幅也不得超15%,房企融资空间收窄。贷款集中度新规分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限,从销售端和融资端共同限制资金流入房地产。银行经营将更加审慎,可能更倾向减少资质一般房企的贷款规模,中小房企面临较大的现金流压力。

3.2 城投公司:偿债压力加大,信用分层问题值得重视

一是,债务集中到期,但融资收紧,企业还债压力加大。2021年是城投债到期高峰,且集中在二、三季度,到期占2020年存量30.8%。在债务到期较大、再融资紧张的情况下,城投“借新还旧”压力大大增加。

二是,信用分层风险。2017年金融去杠杆、影子银行整顿等引发金融市场风险偏好下降,经济欠发达地区融资难,一系列信用事件导致区域流动性持续分化和分层。

东北的情况不容乐观,比如说东北的城商行面临生存困境,这反映了很多企业在底层资产上出现了问题,具体来说包括企业治理上的问题。目前中国的南北差距可能比东西差距还大,且南北的差距在不断扩大。根据我们之前做过的人口流通趋势的跟踪和预测,可以发现南北人口所折射出来的经济发展质量和活力差距越来越大。南北差距呈现加速扩大的现象,目前的现象不仅仅是东北的情况不容乐观,京津冀地区发展也出现了问题,长三角、珠三角以及川渝地区发展较好,而河北、山东的情况也值得反思。

三是,打破刚兑和收紧融资等预期,易引发市场对隐性债务负担重且资质弱的平台担忧。近期政策加码,对新发债加强审核。

中央层面,表态以规范地方政府和城投融资为主;对地方政府隐性债务,遏制增量,防范化解存量。

地方层面,表态积极。主要包括,规范平台行为、改善融资产品结构、融资成本压降、存量高息债务压降、经营性债务预算硬约束等。

监管层面,交易商协会和交易所对城投债开始采用“红黄绿”监管措施来约束城投债发行。加强弱资质平台发债审核、调整募集资金用途用,强化发行人偿债保障能力。

3.3 大型企业

央行在《中国金融稳定报告(2020)》提到,大型企业出险通常为多因素累加的结果,主要体现四个方面:一是盲目扩张,债务风险累积。二是公司治理和内部管理存在严重问题。三是股权质押风险突出。四是存在以贷养贷、以贷养息现象。

4、政策建议

第一,推动新房改,以金融稳定和人地挂钩为核心加快构建房地产长效机制,允许跨区域用地指标买卖。支持房企合理融资需求,规范融资用途,防止过度融资;实行长期稳定的住房信贷金融政策,稳定购房者预期,抑制投机需求。推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩,允许跨区域用地指标买卖,如东北和西部地区售卖用地指标,可以有效解决目前东北、西部地区用地指标大量浪费的问题;严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则。丰富商品房、租赁房、共有产权房等多品类的供给形式,形成政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给格局。

第二,随着东北和西部地区人口的流出,区域的碳排放也会相应下降,目前我国正在推行绿色金融和碳中和战略,东北和西北地区的碳指标可以售卖给南方,这会为东北和西北地区创造很大一笔收入。人口大量流入南方后,提升当地GDP的同时碳排放的量也随之增加。这样可以优化碳交易转移支付的情况,地区之间能够自己批复,即形成市场定价,近期我国的碳交易所上线,说明这是大势所趋。

第三,适时适度通过债务货币化的方式化解。当一个企业体量很大,如果轰然倒下,这会造成很大的社会和金融问题。企业之间的并购重组,国家给予其金融工具的支持。行业内部的并购重组,是企业自身化解风险,政府可以给予并购贷款、并购债的支持。

第四,提供一些时间让房企自救,即自身债务自清。现在对房企债务融资的“三道红线”、集中度管理、严查经营贷进入楼市等政策,都是严控房地产领域,没有给房地产企业一丝喘息的时间。建议提供一些时间让房地产企业有自救的机会,即自身债务自清。

第五,加快推广房企分级评价制度,完善房地产行业风险预警机制。推广分级评价制度,完善房企分级评价制定,如对债务未延期、合理融资的房企,维护其融资权利,对出现债务违约和债券到期未及时兑付的房企,分类做好违约信息披露,规范和约束其后续融资行为。根据实际情况,建立一套因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险,一旦监测指标出现异常变化,及时采取相关应对措施进行处置和调节。


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