中南建设：三四线城市依赖度偏高，土储权益比不足6成

发家于三四线城市，靠持续开发大盘而曾一度取得快速的中南建设(000961)，目前仍然未能摆脱对三四线城市的依赖。但随着调控力度的加大，不得不采用合作开发模式来保证已有的销售规模。然而，在这种开发模式下，其成长性将会如何？或许，二级市场已经给出了答案。

股价“跌跌不休”

经过将近一年时间的“努力”，中南建设的股价从接近历史高点的位置，一路下滑，不断创出新低。

数据显示，在2020年7月，中南建设股价一度涨至11元一线，距离2015年6月股灾前创下的11.16元历史新高，仅一步之遥。其时，当3.77万投资者正在憧憬股价将会再攀新高，并给自己带来回报时，股价却一路下挫，最低曾一度跌至6.2元，距离高点跌去了四成多。

即便是在今年上半年，中南建设的股价表现也不尽如人意。数据显示，自今年1月4日以来，中南建设股价从8.8元附近，跌至目前的6.2元，跌幅约29.5%。而同时期的房地产板块指数仅下跌4.3%左右，上证综指则上涨3.4%。可见，中南建设不仅跑输了板块指数，更是与上证综指走势严重背离。

然而，在这过程中，买入中南建设的中小投资者人数变得越来越多。数据显示，截至今年5月末，中南建设股东数量达到了6.08万人，这表明在过去的5个月时间里，新增了2.31万名股东。

而对于股价不断下跌现象，引起了众多中小投资者的不满。一位网名为“Rollin”投资者留言称，股价跌到现在，已让他的内心处于麻木状态。

由于公司股票表现不能让市场满意，中南建设董秘在回复投资者提问时表达了歉意。并表示，虽然公司也在努力，但实际市场中股票价格却并不总能反映公司内在价值。公司将更加努力提升业绩，提升公司内在价值，并进一步加强沟通，希望股票价格更及时准确反映公司的价值。“因为价值规律也告诉我们，股票价格最终还是会反映公司内在价值的。”董秘还是没有忘记给投资者打气。

后劲几何？

发家于三四线城市，但却无法进一步改善城市布局占比，导致投资者不敢对其未来给予更高的期望，这有可能是造成近一年来股价不断走低的原因之一。

中南建设以善于运作三四线城市大型项目而著称。在中南建设开发的项目中，不乏超级大盘，典型如南通中央商务区项目，总建筑面积达到267万平方米，该项目为2005年开始开发建设，至2020年还有25万平方米的土地没有进入开发环节。此外，盐城世纪城、南通花城、青岛世纪城、泰州世纪城等项目规划建筑规模都在百万平方米以上，其中盐城世纪城达到了208.24万平方米。

在成功开发南通中央商务区项目的基础上，中南建设确立了“公建工程施工+房地产开发”相结合的打包模式获取项目的策略。通过这种模式，一方面自身在建筑总承包上面承接了一系列有较高利润率的大项目，另一方面房地产获取了大量优质土地。

也正是因为如此，中南建设对于三四线城市的依赖度仍然处于较高水平。以2020年销售情况来看，三四线城市的销售业绩占比也在60%左右。此外，从2017年以来，中南建设在三四线城市的销售占比一直没有低于五成，其中在2017年达到了64.2%。

表 中南建设销售业绩按城市能级分布情况（亿元）

数据来源：亿翰智库、企业年报

但机构认为，若三四线布局占比过高，将会影响到其成长性。申万宏源曾发布研报认为，在不考虑公司经营能力与推盘效率的情况下，布局一二线城市占比越高的房企对应的销售弹性将越大。而实际上，一二线城市布局占比超过70%以上的公司，基本上都是国内优质公司，其中不乏龙头房企，如万科、融创、招商、中海、华润、龙湖以及金地等。

而实际上，三四线城市项目销售毛利不高，以至于影响到了其盈利水平。根据中南建设公布的季报数据显示，截至2020年一季末，其综合毛利率同比下降2.35个百分点至21.4%。而自2016年以来，中南建设毛利率一直在20%以下运行。

土储权益占比下滑

土储权益占比的不断下滑，对未来企业盈利会形成考验，这也可能是在二级市场影响股价走势的另一个不可忽视的因素。

中金公司研报指出，5月中南建设拿地面积为192万平方米，同比增长183%，环比增长117%；拿地成本80亿元，同比增长79%，环比增长692%。但值得关注的是，新增土储金额口径权益比例仅51%，刚刚超过五成。

而根据克而瑞发布的报告，从近40家样本房企新增土储权益来看，截至2020年5月，上市房企新增拿地权益为65%。可见，中南建设土储权益比要低于行业水平。

其时，近年来中南建设土储权益比一直不高。亿翰智库指出，从现有数据来看，中南建设已经从2017年开始加大与其他企业的合作，以此更多的获取土地资源，新增土地储备权益占比在2018年降至53%，2019年短暂上升至68%，其后于2020年又降至57%。

易居企业集团CEO丁祖昱指出，拿地权益比例将在一定程度上影响未来企业权益销售。新增土储权益比例低的企业，未来一年的销售规模可能增大，但由于权益较低，可能实际上对企业的盈利并无益处。

当然，中南建设做出此类选择，还与其他因素有关，比如常年高企的负债水平。一季报数据显示，负债总规模为3097.17亿元，资产负债率85.98%。同时，截至目前，中南城建已质押12.34亿股中南建设股份，占其所持公司股份的59.94%，已无太多转圜余地。

而为了融到更多资金，中南建设愿意接受较高成本。6月3日，中南建设（000961.SZ）发行一笔美元计价364天高级无抵押票据，规模1.5亿美元，票息12%，资金用于为现有离岸债务进行再融资。此次融资利率较近期中资企业海外发债5.9%（加权平均）的票面利率水平，明显要高。

同时，中南建设还通过设立合伙企业模式，拓宽合作渠道。5月29日公司公告，公司全资子公司杭州锦启作为有限合伙人出资63200万元，与湖州盛禹、陆浦投资合作设立湖州明物格知；同日，全资子公司杭州锦启和厦门德誉作为有限合伙人分别出资31590万元和5960万元，与陆晟投资、陆浦投资合作设立嘉兴崇昕，进行房地产业务投资。

通过合作开发方式，中南建设有望保持现有销售规模。面子是有了，但里子呢？