滴滴上市，最具估值想象力的社区团购却不在里面

滴滴临上市前剥离了橙心优选。在抛掉亏损包袱的同时，也放弃了估值想象力空间。

文 | 程潇熠 龚方毅

编辑 | 龚方毅

在一级市场融了超 200 亿美元的滴滴又要融钱了。这次转战二级市场。

北京时间 6 月 11 日，滴滴正式向美国证券交易委员会 (SEC) 提交招股书，股票代码为 “DIDI”。高盛、摩根士丹利、摩根大通、华兴资本担任承销商。

融资要讲故事。讲好听的故事。在这份 406 页的招股书里，滴滴提了 86 次橙心优选和 38 次社区团购。但它又从今年 4 月开始将社区团购业务排除在上市主体之外。

财务报表上的巨额亏损没有了，估值想象空间也大打折扣。从营收结构来看，即将上市的滴滴仍是一家本土打车公司，国内打车业务收入占比达 95%。这也让滴滴估值是否还能以 Uber 为锚成了问题。

国际网约车市场占有率最高的 Uber 如今市值超 900 亿美元。但很大程度上要归功于外卖业务 Uber Eats 的崛起。后者去年曾连续两个季度收入超过出行业务。Edison Trends 数据显示，Uber Eats 在美国市场份额达 37%、居第一。

而反观滴滴这几年估值接连缩水。透过其股东 Uber 的持股价值倒算，滴滴估值从 2017 年的 560 亿美元降到 2019 年的 516 亿美元。另据《晚点 LatePost》了解，一家大型基金在 2020 年以 350 亿美元估值的价格收购了滴滴一部分老股。

至于 IPO 估值，现在说什么的都有。低一点的估 600 亿美元，高一点的看到 1000 亿美元。上市路演后再估，会更接近现实。

上市融资规模还不清楚。截至今年一季度末，滴滴账面现金超 70 亿美元，支撑主营业务绰绰有余。有受访者认为滴滴选择此时上市是因为 “一些投资人急于变现。”

对于此次募资的用途，滴滴计划用 30% 的募资金额用于拓展国际业务；30% 投资技术，如自动驾驶、电动汽车、共享出行；20% 用于现有产品运营；剩余部分留作营运资金或投资备用金。

近三年累计经营亏损 342 亿元

滴滴成立于 2012 年。两年后滴滴和快的的网约车补贴大战开始，最激烈的时候两家公司 4 个月内烧了二十多亿，未分胜负。后在资本的推动下，滴滴和快的在 2015 年初合并。

新一轮的烧钱大战在新滴滴和 Uber 之间展开。2016 年，烧了 100 亿人民币的滴滴和在中国亏了 10 亿美元的 Uber 达成协议：滴滴买下 Uber 中国区业务、并以 10 亿美元入股后者全球业务；而 Uber 则获得滴滴 17.7% 股权和 5.89% 投票权。当时滴滴估值 350 亿美元。

但很难说在后来的这笔交易里，滴滴和 Uber 谁赢了。

滴滴确实在国内看起来没有对手了。据天眼查数据，不算滴滴旗下业务独立融资，滴滴成立以来共获得 23 轮融资，累计金额超 226 亿美元。

期间市占率、用户数、订单额、收入逐年攀升。近三年总营收分别为 1353 亿元、1548 亿元、1417 亿元，其中近 95% 收入来自中国出行业务（国内打车、顺风车等）。

只看账面数字，滴滴年收入大约是 Uber 的两倍。这主要是因为滴滴大部分记账收入包含了给司机的分成，而 Uber 则扣掉了。

即假设用户打了 100 元的车，滴滴收了 25 元、司机分到 75 元，滴滴这里记 100 元营收（国内订单如此），Uber 则记 25 元营收（部分订单如此）。

不过拿走近九成网约车市场份额的滴滴，主业盈利艰难。如果不算利息、税收、摊销的话，中国区打车业务到 2019 年才有利润（EBITA）。最近三年，这部分业务经调整后的利润（EBITA）分别为 -2.74 亿、38.44 亿和 39.6 亿元，分别对应 -0.2%、2.5% 和 3.1% 的利润率。

上市前密集拆分子公司

今年一季度起滴滴拆分了多项业务，已经融资成功的有橙心优选、滴滴货运、滴滴自动驾驶业务、青桔单车等。

最受关注的是橙心优选。招股书显示，橙心优选在今年 3 月完成了由软银投资的 9 亿美元 A1 轮融资，以及其管理层注资 2 亿美元的 A2 轮融资，并在月末被拆分。

橙心优选已向投资人承诺，若在 A 轮融资结束的 5 年后未完成 IPO，A 轮投资者对橙心优选的持股可转换为对滴滴的持股。目前，橙心优选最新估值为 18 亿美元，滴滴持股 32.8%。

除了橙心优选之外，滴滴自动驾驶业务、共享单车 & 电单车业务青桔单车、货运业务滴滴货运都曾在今年一季度获得融资，分别融资 3 亿美元、6 亿美元、15 亿美元。

这些公司融资以后估值增加的部分，按比例构成了滴滴账面投资收益，从而使得后者在今年一季度扭亏为盈、账面净利润近 55 亿元。

这种临上市前拆分新兴业务的做法在同批次中概股里不常见。业务模式比滴滴更重的京东，多年来绑着物流仓储业务，用主业的现金流和二级市场融资支撑后者的发展。即便后者今年独立上市了，但业绩依旧跟京东集团并表。

如果盈利是亏损企业上市后面临的大考之一，滴滴选了一条捷径，放弃了向外界展示自己有更好作战力的机会。

Uber 或成机构股东里的大赢家

招股书显示，滴滴共有三大外部股东，分别是持股 21.5% 的软银愿景基金、持股 12.8% 的 Uber 和持股 6.8% 的腾讯。

董事长程维和滴滴总裁柳青分别持股 7%、1.7%。二者凭借加起来的 22.1% 的投票权，依旧掌握公司的话语权。

论及股东们的投资回报，持股最多的软银可能要往后排。投资收益的多与少不仅在投资规模，入手价位也至关重要。

综合软银年报、愿景基金年报和《华尔街日报》的报道，软银愿景基金在滴滴的投资成本可能是 118 亿美元。

按照 21.5% 持股比例和 600 亿美元估值算，软银愿景基金手里的滴滴股票价值 129 亿美元、浮盈 9 亿美元，收益率约等于在中国存了几年定期。如果滴滴 IPO 估值低于 548 亿美元，愿景基金这笔投资就要亏钱了。

第二大股东 Uber 就游刃有余多了。前面我们提到它是按 350 亿美元估值换股滴滴的。同样按照 600 亿美元 IPO 估值，对应 12.8% 股份，即 76.8 亿美元账面浮盈。

滴滴早期投资人、最早持股 48.22% 的王刚没有出现在股东名单里。

不久前，开源证券首席策略分析师牟一凌在报告里说要警惕全市场的 “还债时刻”，提醒这一轮因为全球央行大放水而铸就的资本市场泡沫随时可能因为银根收紧、企业偿债而消失。对于还没上市的公司来说，IPO 时间窗口正在缩小。

其实对于滴滴来说，带着不那么高高在上的估值早一点上市，结果可能还会好一点。这不单是流动性高低的原因。

滴滴原本设想烧钱做出规模效应、摊薄固定成本、从而改善盈利。

但在很长一段时间内，融资越多、订单越多、估值越高，但亏损怎么也收不住，一度估值和亏损齐飞。

在线打车生意哪怕做到最大、还是难挣钱的主要原因，是它没有电商那样的网络效应，无法绕开地理限制去匹配平台内的商户和用户。

用户在电商买东西，不管找本地商家或者外地商家买，只要不是太偏远的省市，基本都是快一点的隔天、慢一点的第三天也到货了，双方都不太在乎收发货地。

打车不一样。你到一个地方叫车，只考虑当下能不能马上叫到车、车费是不是实惠、行程是不是安全。滴滴在每一个地方建立起的优势，都可能被就近只做这一个市场、但覆盖密度足够高的对手打散。导致最后补贴无论如何不能停下来，需要持续烧钱才能维持优势。

如果再遇上资本市场流动性收紧或者其他政策、宏观环境的调整，估值很容易跟着下来。这点跟 Uber 一模一样。

2019 年，Uber 终于带着天文数字般的亏损上市了。首日破发、估值从上市前计划的 1000 亿美元暴跌至约 600 亿美元，比它 2015 年时候的还低。简直是场灾难。

现在看滴滴的了。